◎李宇嘉

今年上半年，盡管11.8%的M2增速低于預(yù)設(shè)目標(biāo)（13%），但人民幣貸款和社會融資余額的增速維持平穩(wěn)，整體資金面和貨幣政策仍維持寬松格局。但是，二季度出現(xiàn)一個結(jié)構(gòu)性的變化是，非金融企業(yè)（特別是工業(yè)企業(yè)）中長期信貸增速已經(jīng)從2014年的8%降至上半年的3%。但同時，居民中長期貸款余額則從2014年的17.5%上升到上半年的30.9%，創(chuàng)2010年以來新高。由于非住房消費類貸款增速從2013年的25%降至上半年的7%，居民加杠桿進入樓市的趨勢十分明顯。

銀行的信貸結(jié)構(gòu)正在悄然改變，即從制造業(yè)向個人消費領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

一方面，這是銀行主動調(diào)整信貸政策的結(jié)果。集中在工業(yè)的國有企業(yè)占用了2/3的社會融資，債務(wù)率（存量債務(wù)/ GDP）在200%左右，而利潤卻連續(xù)下滑（今年上半年利潤下滑8.5%），創(chuàng)造了利潤連續(xù)負增長的歷史紀錄。同時，產(chǎn)能過剩愈演愈烈，而國有企業(yè)債務(wù)率已呈加速沖頂之勢。由此，銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)勢在必然。

另一方面，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）已從2011年的峰值（19.8%）一路下滑至2015年的14.5%，創(chuàng)2009年以來新低。盈利能力不斷走低，讓國有企業(yè)對于信貸寬松和降息降準等貨幣政策的邊際敏感性不斷降低。M1和M2增速之差擴大，以及企業(yè)信貸回流銀行，理財產(chǎn)品繼續(xù)保持20%以上增速，意味著企業(yè)銷售回款和新增信貸供給，并未進入實體，而是趴在存款賬戶上，或以購買理財?shù)男问交亓縻y行，這對于銀行存款創(chuàng)造和業(yè)績貢獻造成沖擊。

對于銀行來說，目前按揭貸款0.25%的不良率，僅相當(dāng)于全部貸款不良率（1.75%）的1/7。而且，按揭貸款快速上升的3個時期（2009年、2013年和2015~2016年），也是我國房價上漲最快的3個時期。由此，按揭貸款發(fā)放的規(guī)模直接決定抵押物價值能否穩(wěn)定，以及銀行需要計提多少撥備和資本金，直接決定銀行當(dāng)期留存利潤。因此，對于不良貸款連續(xù)攀升的銀行來說，多發(fā)放按揭貸款無疑是做大合格資產(chǎn)分母，降低不良率，優(yōu)化資產(chǎn)負債表的最佳選擇。

同時，截至2015年，我國居民債務(wù)率（存量債務(wù)/GDP）、杠桿率（存量個人房貸/存量商品住房價值）分別為40%和39.5%，簡單橫向比較的話，二者均低于發(fā)達國家，在發(fā)展中國家居中間水平。因此，很多研究認為，我國居民還存在加杠桿的空間。另外，美國和日本也同樣經(jīng)歷了信貸由制造業(yè)向個人消費領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的過程。例如，美國按揭貸款從1992年的1.13萬億美元增長到2006年的14.7萬億美元；日本在20世紀60~70年代開啟轉(zhuǎn)型后，按揭貸款占比從1973年的5.1%上升到2015年的25.3%。

從城鎮(zhèn)化潛力看，2.6億外來人口“本地化”將帶來住房、汽車消費高潮，縱深推進加杠桿。

然而，從居民消費習(xí)慣和當(dāng)前杠桿水平看，杠桿率還有挖掘空間，特別是二三四線城市貸款買房占比僅30%~40%。但是，居民杠桿利用存在一些問題。

一是杠桿率集中在房地產(chǎn)。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查與研究中心的統(tǒng)計，城鎮(zhèn)居民70%的資產(chǎn)集中在房地產(chǎn)，而美國和日本這一比例分別僅為30%和38%。我國房價單邊上漲近20年，居民加杠桿或承受房價下跌的壓力。

二是杠桿率快速攀升。我國居民杠桿率從2008年的9%攀升至2014年的15%，今年上半年達到39.6%，一年半翻了一倍。杠桿率高但穩(wěn)定的話，金融風(fēng)險并不大，怕的是杠桿率短期內(nèi)快速攀升。比如，2000年美國居民杠桿率僅40%，但2006年達到55%。

杠桿率快速攀升推動房價上漲，吸引更多人借助和放大杠桿進入樓市，比如低收入人群。上半年，我國新增貸款中個人房貸占41.3%，為2011~2015年平均值的2倍，利率也不斷創(chuàng)新低，改善型需求、農(nóng)民工購房占主體。因此，杠桿擴大的同時，低收入者借助杠桿和低成本刺激進入樓市。

三是增量杠桿風(fēng)險大。2009年，我國個人房貸余額4.76萬億元，這一數(shù)字在今年6月達到16.4萬億元，增長約3倍。我國房價快速上漲始于2010年。由此，盡管整體杠桿率并不高，但75%的貸款發(fā)放于房價快速上漲時期，近一半貸款發(fā)放于2013年以來，即最快的兩輪房價上漲周期。2013年之前，存量房貸風(fēng)險已被房價上漲覆蓋，但之后增量杠桿風(fēng)險覆蓋不足。以深圳為例，2015年以來房價翻了一倍，今年上半年的個人房貸余額（9900億元）相比2014年底也翻了一倍。

受物價水平、社保條件、公共服務(wù)均質(zhì)性影響，居民杠桿率潛在水平不可橫向比較。在社保全覆蓋、均等化方面，我國與西方國家還存在一定差距。因此，城鎮(zhèn)化推進到70%~80%還存在困難，縱深加杠桿的潛力判斷要謹慎。同時，房價持續(xù)上漲推高了生活基礎(chǔ)成本，而經(jīng)濟下行也導(dǎo)致居民收入下降，城鎮(zhèn)居民可支配收入和農(nóng)民外出務(wù)工收入增速已從2012年的10%以上降至目前的5%~8%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最低增速。因此，居民加杠桿空間并不高。

目前，管理層已開始關(guān)注居民杠桿率快速攀升和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，監(jiān)管層穿透式查杠桿和控杠桿已經(jīng)展開，例如，近期銀監(jiān)局和證監(jiān)局堵通道，部分熱點城市也開始適度收緊杠桿。

集中去杠桿會導(dǎo)致金融危機，美國和日本就是前車之鑒，轉(zhuǎn)移杠桿最可行。今年以來房價上漲主要集中在都市圈，例如長三角、珠三角、環(huán)北京，這是城市化新趨勢。現(xiàn)在加快軌道交通、教育醫(yī)療等建設(shè)，將購買力疏散到特大城市外圍，不僅能控制特大城市過度加杠桿，還能以好杠桿來替代壞杠桿。（作者系深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）