每經(jīng)編輯 李蕾    

每經(jīng)記者  李蕾

從前只聽說過買股票會(huì)遇到機(jī)構(gòu)“坐莊”，沒想到買基金也一樣。

近日，安信基金公布了旗下三只高度符合機(jī)構(gòu)定制特征、并且同質(zhì)化程度很高的基金招募說明書，引發(fā)行業(yè)人士和投資者的全面關(guān)注，“委外資金正涌入靈活配置混合型基金”的消息不脛而走。

事實(shí)上，不僅是上述三只新基金，今年以來新成立的基金中，機(jī)構(gòu)投資者占比高出90%、認(rèn)購(gòu)戶數(shù)剛剛超過最低標(biāo)準(zhǔn)的比比皆是，而這些正是機(jī)構(gòu)定制基金最基本的特征。如果說此前這類產(chǎn)品還集中在債券基金，尤其是純債基金范疇內(nèi)，那近期的種種跡象則表明，定制基金的領(lǐng)地正在迅速擴(kuò)張。

由于機(jī)構(gòu)投資者占比相當(dāng)高，其一舉一動(dòng)都能對(duì)基金的規(guī)模和凈值產(chǎn)生影響，如果這些“一致行動(dòng)人”統(tǒng)一采取某種行動(dòng)，對(duì)單只基金的沖擊將是非常大的。從這個(gè)意義上來說，機(jī)構(gòu)和股市里的“莊家”也并無二致，把這類基金稱為“莊”的基金也不為過。

如此說來，唯一比較困惑的大概是普通投資者了：到底什么樣的基金才是機(jī)構(gòu)定制基金？這些基金有哪些特征？它們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？到底能不能跟著“莊”買基金？

帶著這一連串疑問，理財(cái)不二牛（微信號(hào)：buerniu5188）走訪了多位公募基金人士、行業(yè)專家以及業(yè)內(nèi)人士，并結(jié)合最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，希望能全面解答上述疑惑。

●定制基金成大勢(shì)所趨？

今年以來由于市場(chǎng)持續(xù)震蕩調(diào)整，基金的發(fā)行銷售屢屢遭遇寒冬，但一些首募規(guī)模較大的新基金產(chǎn)品卻成了其中的一抹亮色。

例如，5月4日工銀瑞信基金發(fā)布公告稱，旗下的工銀瑞信泰享三年理財(cái)債券型證券投資基金提前結(jié)束募集，首募規(guī)模達(dá)到驚人的300億元，有效認(rèn)購(gòu)總戶數(shù)卻僅有235戶，募集天數(shù)也只有兩天。與此相似的還有另一家基金公司發(fā)行的債券產(chǎn)品，合同公告顯示認(rèn)購(gòu)規(guī)模達(dá)到10億元，有效認(rèn)購(gòu)戶數(shù)僅為兩戶。

有業(yè)內(nèi)人士告訴理財(cái)不二牛，在這樣的認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)里，機(jī)構(gòu)占比是相當(dāng)大的：“其實(shí)就是我們常說的定制型基金，背后都是來自銀行等機(jī)構(gòu)的委外資金。”

濟(jì)安金信副總經(jīng)理、基金評(píng)價(jià)中心主任王群航也對(duì)理財(cái)不二?？偨Y(jié)了這類基金的幾大特征：“首先，這類基金的規(guī)模，通常在億元位且都是整數(shù)，后面就只跟一個(gè)零頭；第二，投資者戶數(shù)不多，最常見的就是200多戶；第三，發(fā)行期限都很短，一天或兩天，略長(zhǎng)的僅為一周之內(nèi)。”

上述業(yè)內(nèi)人士坦言：“這類基金的個(gè)人客戶估計(jì)就是為了滿足投資者人數(shù)成立下限而湊數(shù)的。”

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，僅今年一季度滿足上述定制基金產(chǎn)品特征的基金數(shù)量就達(dá)到了37只。而從近期新基金發(fā)行的情況來看，還有愈演愈烈的趨勢(shì)。

對(duì)于普羅大眾來說，之前最熟悉的定制型基金或許就是“國(guó)家隊(duì)”那五只了，不過這幾只基金對(duì)個(gè)人投資者并不開放。另一方面，雖然此前“機(jī)構(gòu)定制型基金”的概念沒有被明確地喊出來，但這種產(chǎn)品卻并不是近來才出現(xiàn)的，而是伴隨著金融機(jī)構(gòu)委外業(yè)務(wù)的發(fā)展就逐漸興起了。

2008年，銀行委外業(yè)務(wù)開始起步。在過去兩年多時(shí)間里，隨著機(jī)構(gòu)委外業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，這些定制基金也開始嶄露頭角。它們都沒有走“一對(duì)多”或者“一對(duì)一”的專戶通道，而是直接進(jìn)行公開募集，也就是說普通投資者也可以進(jìn)行申購(gòu)。

理財(cái)不二牛根據(jù)Wind數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，截至去年底，機(jī)構(gòu)持有占比在90%及以上的基金一共有681只。按照基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2015年12月底，國(guó)內(nèi)基金總數(shù)為2722只，那么這個(gè)占比已經(jīng)高達(dá)23.92%。

本來吧，基金公司為機(jī)構(gòu)量身打造產(chǎn)品無可厚非，而“金主”們對(duì)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性要求也相對(duì)較高、回撤要求少，照理說是其樂融融，可問題偏就出在這幫被“湊數(shù)”的散戶投資者身上。試想一下：如果小散和機(jī)構(gòu)一起持有某只基金，機(jī)構(gòu)突然撤資贖回，那對(duì)于這些“留守”的持有人自然會(huì)造成困擾，這個(gè)時(shí)候?qū)鹨?guī)模和凈值會(huì)產(chǎn)生哪些影響？要不要提前進(jìn)行信披？持有人制度到底是否合理？

事實(shí)證明，這種情況已經(jīng)開始在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了，而且并非個(gè)例。

●黑天鵝“攪局”

今年初，打新基金建信鑫豐回報(bào)C由于凈值計(jì)算方法的原因，在巨額贖回后單日暴跌67.56%，創(chuàng)下非杠桿基金最大單日跌幅紀(jì)錄，這一幕相信很多投資者還記憶猶新。從彼時(shí)起，怎樣處理因“巨額贖回而引發(fā)基金凈值大幅變動(dòng)”的話題就在行業(yè)內(nèi)引發(fā)熱議，定制基金的風(fēng)險(xiǎn)也開始進(jìn)入公眾的視野。

而在此之后，又相繼有多只基金發(fā)生了類似的情況，其中不得不提的就是西部利得基金旗下的西部利得成長(zhǎng)。這只基金在今年二季度遭遇了機(jī)構(gòu)的巨額贖回，使得其規(guī)模迅速?gòu)?6.81億元縮水到5293萬元、幅度高達(dá)98.03%，已淪為一只“迷你”基金。在這樣的背景下，處于停牌期的*ST八鋼的凈值占比被動(dòng)提升到了47.60%，并且由于重組失敗，直接帶動(dòng)西部利得成長(zhǎng)凈值的持續(xù)下跌，累計(jì)跌幅達(dá)12.7%。

理財(cái)不二牛查詢了這兩只基金2015年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，其機(jī)構(gòu)投資者持有比例分別高達(dá)99.98%和99.94%。

而最近的一次，大概是人們無論如何也想不到的：貨幣基金也會(huì)因?yàn)榇笠?guī)模贖回而出現(xiàn)負(fù)收益的情況。從7月18日至24日，興業(yè)基金旗下興業(yè)鑫天盈貨幣A的7日年化收益率均為負(fù)值?；鸸痉矫鎸?duì)此的解釋是，7月18日當(dāng)天，該基金有大額贖回的情況發(fā)生。

看到這里，相信有的投資者已經(jīng)開始蒙圈了：前面不是說機(jī)構(gòu)定制基金對(duì)穩(wěn)定性要求比較高，這咋一言不合就巨額贖回了？事實(shí)是，雖然機(jī)構(gòu)投資確實(shí)更要求穩(wěn)健，因此定制基金此前更多地會(huì)出現(xiàn)在債券、尤其是純債基金里，但即便如此機(jī)構(gòu)也并非我們想象的全是長(zhǎng)期持有人。在A股市場(chǎng)震蕩大的情況下，機(jī)構(gòu)通常也是快進(jìn)快出，去年就給了基金經(jīng)理巨大的流動(dòng)性壓力。而一旦遇到這種情況，被“遺留”下來的普通投資者就相當(dāng)尷尬了，因?yàn)樗麄儾粌H要面臨凈值計(jì)算可能出現(xiàn)的問題，更有可能因基金規(guī)模的變動(dòng)而被清盤。

首先來看看機(jī)構(gòu)大額贖回為何會(huì)對(duì)基金凈值產(chǎn)生地震式的影響。一位大型公募基金公司人士以內(nèi)部文件為基礎(chǔ)，向理財(cái)不二牛分析了巨額或大比例贖回對(duì)基金收益影響的原理：“主要是三部分因素：1、贖回費(fèi)；2、銷售服務(wù)費(fèi)、托管費(fèi)、管理費(fèi)；3、基金單位凈值計(jì)算精度。”

具體說來，在收取贖回費(fèi)的短期贖回期內(nèi)，巨額贖回支付的贖回費(fèi)按一定比例計(jì)入基金資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致基金單位凈值暴漲。去年7月，鵬華旗下的鵬華弘銳混合基金C遭遇巨額贖回，其凈值在7月7日飆漲71.79%、創(chuàng)出基金史上單日最高漲幅就是由此而來。不過這種“意外的驚喜”卻非常少見，更多的還是因機(jī)構(gòu)撤資贖回而被牽連暴跌，這就要說到后面兩大因素了。

其次，當(dāng)持有超過一定期限時(shí)，巨額贖回不需要支付贖回費(fèi)，基金運(yùn)作的相關(guān)費(fèi)用尤其是銷售服務(wù)費(fèi)是由剩余持有人承擔(dān)的，可能造成基金單位凈值暴跌。正如王群航所說，機(jī)構(gòu)贖回之后，基金的規(guī)模就剩下一個(gè)百萬元左右的“零頭”，這樣的規(guī)模不僅不適合債券基金的運(yùn)作，且還要每天被計(jì)提管理費(fèi)、托管費(fèi)等，“留守持有人等于是在天天虧錢”。假如發(fā)生在貨幣基金，就會(huì)出現(xiàn)萬份收益為負(fù)的現(xiàn)象。

第三，根據(jù)公司部分公募基金合同的約定，“基金份額凈值是按照每個(gè)工作日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當(dāng)日基金份額的余額數(shù)量計(jì)算，精確到0.001元，小數(shù)點(diǎn)后第4位四舍五入”。

分級(jí)基金采用這一估值精度進(jìn)行估值時(shí)，假設(shè)C端發(fā)生巨額贖回，在T日估值出現(xiàn)“五入”的情況下，T+1日C端凈值就會(huì)下跌。而巨額贖回還可能導(dǎo)致基金被動(dòng)重倉(cāng)持有某只證券，或是基金股票倉(cāng)位被動(dòng)增加，繼續(xù)持有的投資者要承擔(dān)高倉(cāng)位下高杠桿的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。之前出現(xiàn)的幾個(gè)極端案例都是這樣的情況。

講到這里，理財(cái)不二牛只能用“兇險(xiǎn)”兩個(gè)字來形容機(jī)構(gòu)巨額贖回帶來的風(fēng)險(xiǎn)了。

除此之外，當(dāng)委外資金撤出后，剩下區(qū)區(qū)百萬元左右的規(guī)模基金經(jīng)理是否不屑管理？這樣的“小微”基金是否可能會(huì)被清盤？這些都成了懸在投資者頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

隨著委外資金越來越多地通過純債、靈活配置類基金進(jìn)入債市和股市，成為一只只“莊”的基金，而這些基金的大額申贖愈加頻繁，投資者到底要不要跟上？

●給機(jī)構(gòu)打工更賣力？

對(duì)于投資者而言，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)當(dāng)然是要不要買入的首要判斷標(biāo)準(zhǔn)。那么這些“莊”的基金在業(yè)績(jī)上是不是比同類基金更突出呢？換句話來說，基金公司給大資金方打工時(shí)有沒有更賣力？事實(shí)勝于雄辯，那么下面理財(cái)不二牛就要上數(shù)據(jù)了。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2015年底，開放式基金中機(jī)構(gòu)投資者持有比例達(dá)90%及以上的共有510只，其中混合型259只，債券型基金190只，股票型基金56只，其余類型的總量相對(duì)較少。那么這三大類定制基金的表現(xiàn)究竟如何呢？（詳見表1和表2）

排除掉基金成立時(shí)間的因素，超過今年以來平均收益率的數(shù)量是最有參考意義的，三種定制型基金的占比分別達(dá)到了96.9%、75.26%和48.21%。而在這其中，債券型基金和混合型的定制基金數(shù)量又是最多的，這種類型的基金收益率如何也是可見一斑了。

●普通投資者何去何從？“最好別跟”！

對(duì)于當(dāng)下發(fā)行遇冷的基金公司而言，委外資金的大筆流入無疑是“雪中送炭”，相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)以機(jī)構(gòu)為核心、收益率相比之下高于行業(yè)平均水平也并不奇怪。但另一方面，這是不是說明定制型基金在對(duì)于普通投資者的保護(hù)上天然就存在短板？對(duì)于基金公司來說，到底希不希望普通投資者購(gòu)買此類定制型基金？

在進(jìn)行多方采訪之后，理財(cái)不二牛（微信號(hào)：buerniu5188）得到的答案或許并非正面。

上述公募基金人士就對(duì)理財(cái)不二牛坦承，定制類產(chǎn)品主要就是針對(duì)機(jī)構(gòu)發(fā)行的，“其實(shí)個(gè)人投資者沒有購(gòu)買必要，而且基本1天發(fā)行結(jié)束不對(duì)外宣傳，個(gè)人投資者也很少會(huì)知道”。

而另一位滬上基金公司人士也告訴理財(cái)不二牛，針對(duì)定制型基金，在申購(gòu)贖回時(shí)，“基金公司肯定是會(huì)優(yōu)先考慮機(jī)構(gòu)的”。

“對(duì)于普通基金，基金管理人有權(quán)利決定在大額申購(gòu)贖回時(shí)有選擇性地執(zhí)行，但是定制基金這方面對(duì)普通投資者還是缺乏保護(hù)的，需要謹(jǐn)慎參與。”

王群航則是直截了當(dāng)?shù)刂赋?，這類機(jī)構(gòu)定制基金“普通投資者最好別跟”。

目前業(yè)內(nèi)對(duì)于機(jī)構(gòu)定制基金的討論主要集中在三個(gè)方面，首先是對(duì)于機(jī)構(gòu)的巨額申購(gòu)和贖回，是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行更及時(shí)、詳細(xì)的信披。

在《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中，與信披相關(guān)的規(guī)定主要有兩條。分別是第十五條規(guī)定：“基金管理人在辦理基金份額申購(gòu)、贖回業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，發(fā)生申購(gòu)、贖回?fù)p害持有人利益的情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)暫停申購(gòu)、贖回業(yè)務(wù)。”第三十五條規(guī)定：“因證券市場(chǎng)波動(dòng)、上市公司合并、基金規(guī)模變動(dòng)等基金管理人之外的因素致使基金投資不符合本辦法第三十二條規(guī)定的比例或者基金合同約定的投資比例的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在十個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的特殊情形除外。”

天銘律師事務(wù)所合伙人宋一欣對(duì)此表示，保護(hù)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益主要就是靠完善、透明的信披，如果主要機(jī)構(gòu)持有人有重大行為變動(dòng)，包括買入或賣出，基金公司都應(yīng)該在第一時(shí)間進(jìn)行披露。“對(duì)這種突然的變化行為應(yīng)該有限制、有紅線，而現(xiàn)行法律法規(guī)這方面是缺乏的。從這個(gè)角度來說，基金管理當(dāng)中的信息披露應(yīng)該加強(qiáng)。”

上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心負(fù)責(zé)人劉亦千也指出，基金公司本身是銷售機(jī)構(gòu)，對(duì)機(jī)構(gòu)和普通投資者的服務(wù)肯定也完全是兩碼事，“服務(wù)本身涉及信披的內(nèi)容就不對(duì)稱，確實(shí)存在不公平的現(xiàn)象，未來也肯定會(huì)出臺(tái)政策去區(qū)分和定位不同類型的基金，相應(yīng)的進(jìn)行有效信披”。

其次，在遭遇巨額贖回時(shí)，基金凈值傳統(tǒng)的“四舍五入”計(jì)算方法也頗具爭(zhēng)議。王群航對(duì)此建議，相關(guān)基金出現(xiàn)單日凈贖回量超過5%的情況時(shí)，計(jì)算凈值應(yīng)該精確到小數(shù)點(diǎn)之后足夠的位數(shù)，如9位、10位，從而保證贖回者和留守持有者雙方利益的均衡。

在目前的實(shí)際操作中，往往最后還是由基金公司自掏腰包修復(fù)凈值。不過我們也應(yīng)該看到，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在不斷出臺(tái)新政策，推動(dòng)凈值計(jì)算更加精確。

第三，關(guān)于基金持有人公平制度的設(shè)計(jì)也被推到了風(fēng)口浪尖。

除此之外，上述公募基金人士還對(duì)理財(cái)不二牛表示，委外資金的進(jìn)入、機(jī)構(gòu)定制基金的出現(xiàn)是趨勢(shì)：“銀行為應(yīng)對(duì)理財(cái)收益下降投資標(biāo)的不斷縮小的情況，必然會(huì)通過基金進(jìn)入債市股市獲取較穩(wěn)定可期的收益，這是正常的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展趨勢(shì)。未來的公募基金市場(chǎng)將會(huì)是機(jī)構(gòu)為主體，個(gè)人投資者的比重也會(huì)不斷降低，這一點(diǎn)可以參照美國(guó)的基金市場(chǎng)。”

劉亦千對(duì)此表示了認(rèn)同，他告訴理財(cái)不二牛，基金機(jī)構(gòu)化是比較通用的一種模式：“在北美、歐洲這樣的地區(qū)，公募基金有很多不同形式，比如面向普通老百姓的零售類基金，以及面向機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)型基金，國(guó)內(nèi)也正在向海外市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)靠攏。所以普通投資者首先要關(guān)注這類基金到底是用來干嘛的、反映出的機(jī)構(gòu)投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好與自己的是否吻合，這是前提，不吻合的一定不要投。”