在冗長交錯的重組利益鏈上，既有明碼也有暗籌。

結(jié)合監(jiān)管部門近期披露的部分處罰案例，上證報記者采訪發(fā)現(xiàn)，由于交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，重組利益生態(tài)圈日趨龐雜，關(guān)聯(lián)方對口接盤、定向讓渡股份、隱性殼費等套利模式屢屢閃現(xiàn)，投射出重組鏈上的利益輸送“暗門”。

值得探究的是，此類利益安排往往以抽屜協(xié)議形式存在，以逃避信息披露義務(wù)，且其違規(guī)成本極低。在A股并購重組熱潮下，如何提升重組全程的透明度與規(guī)范性，值得市場各方深思。

隱藏的殼費

在重組上市（即借殼）案例中，殼費是博弈的核心條款，常見模式包括溢價受讓大股東所持股份、上市公司原有資產(chǎn)零價或低價置出給大股東等。近年來，大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的賣殼模式逐漸盛行，其溢價幅度即是殼費參照。

一個變化是，在交易所強化監(jiān)管的背景下，此類殼費支付模式逐漸顯性化。

例如，今年4月，ST獅頭原控股股東獅頭集團(tuán)將所持的22.94%股權(quán)出售給海融天和潞安工程，后者分別受讓11.7%和11.24%股權(quán)。當(dāng)時掛牌轉(zhuǎn)讓的底價為11.11元/股，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓價為18.75元/股，較公司停牌前收盤價10.68元溢價76%。對此，上交所發(fā)出問詢函，要求說明海融天與潞安工程愿意高溢價受讓股權(quán)的原因及合理性，并追問“高溢價是否為公司控制權(quán)的出讓溢價”。

在ST獅頭8月12日的公告中，海融天和潞安工程回應(yīng)說，擬憑借上市公司資本平臺對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行有效整合，因此愿意溢價受讓股權(quán)，并直言“高溢價是對獅頭集團(tuán)轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)的一種補償”。公告還援引數(shù)據(jù)稱：“與公司同時期的上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的溢價率均較高，平均溢價高達(dá)107.65%。”

與逐步顯性化的溢價轉(zhuǎn)讓股份的殼費支付模式相比，私下約定的殼費買賣更不易覺察。

證監(jiān)會上周五披露的新洋豐控股股東洋豐集團(tuán)違法案較為典型。新洋豐2014年借殼中國服裝上市，原控股股東恒天集團(tuán)擬于重組完成后減持其持有的12.17%股份并退出，于是雙方約定：2014年9月25日之前洋豐集團(tuán)或指定的第三方通過大宗交易平臺，以確定的價格分次購買恒天集團(tuán)擬減持的新洋豐全部股票；確定減持價格下限為每股12元，不足部分由洋豐集團(tuán)予以補償。

“在不少借殼案例中，原控股股東的退出安排也是交易談判的重要內(nèi)容，這也可以視作對原控股股東出讓控制權(quán)的一種配套的利益補償。”一位并購人士對上證報記者說，在實際操作中，由于股價不可控，為了保障減持方的利益，借殼方就會借助“蒙面”的關(guān)聯(lián)方，定向承接減持股份。

為兌現(xiàn)約定，洋豐集團(tuán)于2014年8月6日至8月18日通過其實際控制的4只資管產(chǎn)品，以大宗交易方式承接恒天集團(tuán)減持的股票，截至8月18日合計持有新洋豐6.65%的股份，后其中2只資管產(chǎn)品將持有的股票全部賣出，實際獲利約9000萬元。洋豐集團(tuán)在承接新洋豐股份合計達(dá)到5%時，未按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露，構(gòu)成信息披露違規(guī)。

記者復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，洋豐集團(tuán)4只資管產(chǎn)品2014年8月大宗交易受讓股票的價格在10元上下，與其承諾的12元減持下限相比尚存在20%的“虧損”。在此背景下，新洋豐實際控制人楊才學(xué)安排三個賬戶動用資金4000萬元，于2014年8月19日至9月25日期間，共在12個交易日內(nèi)通過集中資金優(yōu)勢、連續(xù)買賣“新洋豐”，構(gòu)成了市場操縱。

定向利益讓渡

由于A股并購重組持續(xù)火爆，重組利益生態(tài)圈日趨復(fù)雜，出現(xiàn)了更多的利益主體和訴求，從博弈中尋求平衡。因此，部分重組案通過抽屜協(xié)議對利益分配進(jìn)行安排。

申科股份即為典型案例之一。監(jiān)管部門查實，2015年12月12日，申科股份實際控制人與浙江中基控股董事長嚴(yán)海國簽訂補充協(xié)議，對申科股份與圓通速遞控股股東就重大資產(chǎn)重組事宜磋商進(jìn)行了約定。同日，雙方簽署《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定申科股份實際控制人將所持2322.42萬股股票的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給嚴(yán)海國，轉(zhuǎn)讓對價7.56億元，同時約定如申科股份未能于12月20日與圓通速遞控股股東簽署框架協(xié)議書，則協(xié)議自動停止執(zhí)行。

其中最值得關(guān)注的是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。顯而易見的邏輯是，一旦圓通速遞借殼申科股份上市，復(fù)牌后股價必將迎來一波強勢上漲。通過股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，在不影響該部分股份的投票權(quán)、表決權(quán)的基礎(chǔ)上，掮客嚴(yán)海國將攫取股價上漲的收益。根據(jù)該協(xié)議，申科股份每股的對價高達(dá)32.55元，而公司停牌前股價僅18.88元。

“這類收益權(quán)轉(zhuǎn)讓相對激進(jìn)一些，具有很強的對賭性。”投行人士對記者表示，由于受讓方往往是深度介入重組運作的資本方，對股價走勢有過研判，且其還通過協(xié)議受讓等方式獲得了不少廉價籌碼，股價運作動力十足。

重組復(fù)牌后的定向交易更加詭異。例如，2015年3月26日，龍生股份攜72億元“定增+易主”方案復(fù)牌，披上“超材料”的高科技光環(huán)。但在復(fù)牌的26日及3月30日，龍生股份出現(xiàn)2筆大宗交易，成交價分別為6.38元/股和9.44元/股。而龍生股份復(fù)牌后一口氣拉了19個漲停板，并在調(diào)整之后再次爬升，最高觸及120元。另如，步森股份今年8月18日宣布易主復(fù)牌，當(dāng)日大宗交易成交了1049萬股，大部分籌碼的成交價為停牌前股價29.26元，公司當(dāng)時股價為42.31元。

“在重組尤其是借殼案例中往往存在一攬子協(xié)議。比如，股票復(fù)牌后，控股股東低價向重組相關(guān)方轉(zhuǎn)讓部分股份，對后者進(jìn)行利益輸送。”市場人士透露。

在投行人士看來，重組方案中配套募集資金認(rèn)購方的選擇也存在騰挪空間，“尤其是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的重組方案，能納入配套募資認(rèn)購方名單的，都是有一定門路的。”比如，嚴(yán)海國運作申科股份失利后，又與盟友蘇州灃黃閃現(xiàn)在圓通速遞借殼大楊創(chuàng)世的方案中，成為其配套募資的定增對象。

資本暗流

重組過程充滿博弈，資本的力量貫穿始終。除了方案本身設(shè)計之外，重組運作前后的股價控制及市場預(yù)期，也是細(xì)加考量的因素。

在申科股份重組中，掮客嚴(yán)海國原本欲受讓申科股份實際控制人所持全部股份，并曾向后者支付3億元定金。此后，雙方又約定，嚴(yán)海國向申科股份實際控制人提供借款9億元，后者則將所持4128.75萬股份質(zhì)押給嚴(yán)海國。

市場人士對記者表示，此類定金及借款的實質(zhì)是一種誠意金，資本方由此獲得控制權(quán)，再主導(dǎo)資本運作。上市公司原控股股東需要進(jìn)行資產(chǎn)處置等運作，也存在資金需求。

凱瑞德實際控制人吳聯(lián)模在重組前夕的資金拆借更加詭異。去年A股市場巨幅震蕩時，吳聯(lián)模承諾將自2015年7月9日起在六個月內(nèi)增持上市公司股份，增持資金不低于3000萬元。今年1月8日，公司披露，吳聯(lián)模通過西藏信托-鼎證36號集合資金信托計劃進(jìn)行增持，以21.84元每股的均價增持了139.1萬股，已完成增持承諾。

事實上，該信托計劃的出資人并非吳聯(lián)模。在8月4日回復(fù)深交所問詢函時，吳聯(lián)模才坦言，其與自然人饒玉秀分別于今年1月5日、1月8日簽訂《委托購買協(xié)議》和《一致行動人協(xié)議》，由饒玉秀出面簽訂信托合同，再通過“鼎證36號”增持了上述股份。按照約定，吳聯(lián)模按每月1%的標(biāo)準(zhǔn)支付資金成本，協(xié)議所涉的凱瑞德股票在賣出后產(chǎn)生的收益或虧損均由吳聯(lián)模享有或承擔(dān)。

值得關(guān)注的是，在吳聯(lián)模曲線增持后，凱瑞德自2月24日起便停牌籌劃重組。公司今年一季報顯示，萬向信托旗下多只產(chǎn)品及安信乾盛光華上智2號資管等私募產(chǎn)品在停牌前扎堆潛伏。8月16日，因監(jiān)管環(huán)境變化，凱瑞德終止了收購互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)的重組計劃。

在市場人士看來，前述委托購買協(xié)議中，吳聯(lián)模的融資成本并不高，但可以享受幾乎所有收益，加上停牌重組的時點因素，資金拆借條款的真實性值得懷疑，“不排除雙方另有協(xié)議，對股價上漲之后的收益進(jìn)行分成。”

股價操縱也是攀附于重組題材上的寄生蟲。今年3月底，證監(jiān)會披露的宏達(dá)新材“偽市值管理”一案，清晰呈現(xiàn)了“里應(yīng)外合”的股價操縱手法。在該案中，宏達(dá)新材實際控制人朱德洪先通過大宗交易轉(zhuǎn)讓股票，由上海永邦進(jìn)行“市值管理”，并將減持所得資金交由上海永邦用于操作宏達(dá)新材股票，朱德洪則負(fù)責(zé)尋找并購重組題材和熱點，提供信息、資金等支持，操縱股價。此外，私募澤熙投資也精于運作重組題材，在康強電子等公司的重組運作中大秀財技，并通過大量馬甲賬戶代持股份，以達(dá)到套利目的。

需要指出的是，上述抽屜協(xié)議均是在監(jiān)管介入之后才公之于眾，且與重組獲利相比，當(dāng)事方的違規(guī)成本幾乎可以忽略不計，凸顯出新的監(jiān)管難題。（記者吳正懿）