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◎每經(jīng)記者 楊建

有券商研究員告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），目前私募EB發(fā)行人的訴求已經(jīng)多樣化，大致分為減持套現(xiàn)、融資需求及資本運作套利等幾個方面，而溢價減持套現(xiàn)是目前發(fā)行人發(fā)行私募EB的主要訴求之一。從監(jiān)管規(guī)則來看，私募EB對發(fā)行人資質要求較為放松，審批時間較短，因此滿足不少上市公司股東溢價減持提早套現(xiàn)的需求，但最終還需要促使私募EB換股成功。

玩法1：溢價減持套現(xiàn)

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，私募EB在發(fā)行前，預備用于交換的股票及其孳息應當質押給受托管理人，用于對債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔保。質押股票數(shù)量應當不少于債券持有人可交換股票數(shù)量，具體質押比例、追加擔保機制等事項由當事人協(xié)商并在募集說明書中進行約定。這一規(guī)定表明，發(fā)行人可以以其持有的上市公司全部股份作為標的發(fā)行私募EB，實現(xiàn)完全的股權退出。

對此，旭誠資產(chǎn)陳贇指出，通過私募EB減持可以提前套現(xiàn)，而且減持方式比較隱秘。私募EB相較通過大宗交易減持也有一定的優(yōu)勢：私募EB可以在限售期內(nèi)完成債券發(fā)行，可以直接獲取融資現(xiàn)金流，而且不喪失控制權及未來股價上漲帶來的預期收益，還可以溢價減持，對二級市場股價的沖擊也較小。

此外，按照私募EB的要求，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，可交換債換股期最短為6個月，所以在發(fā)行時，用于質押的股票是可以處于限售狀態(tài)的，而通過發(fā)行私募EB也讓上市公司股東看到了在股票減持上的另一種操作模式。

以正邦科技為例。受到A股急跌影響，正邦集團于2015年7月9日做出承諾，未來6個月內(nèi)不通過二級市場減持股份，該承諾于2016年1月8日到期。但正邦集團在2015年11月23日發(fā)行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告稱，控股股東正邦集團私募EB投資人已累計完成換股798萬股，換股完成后，正邦集團的持股比例由21.55%減至20.36%。

浙江世寶控股股東世寶控股發(fā)行的“15世寶01”于6月1日下修了可交換債券的換股價格，成為首單下修的私募EB。據(jù)浙江世寶6月底公告顯示，控股股東世寶控股本次私募EB的債券持有人均實施了換股行為，導致其持股比例由52.36%減少至47.49%。中信證券研報指出，若個股價格較低，導致私募EB面臨回售壓力，未來仍會出現(xiàn)發(fā)行人主動下修換股價的可能，此舉表明發(fā)行人減持意愿濃厚。

玩法2：資本運作套利

實際上，私募EB除了減持的功用外，還可以作為資本運作套利通道。比如，發(fā)行股東在低位增持或定增時買入股票，在股價上漲后發(fā)行私募EB減持，從而隱秘套利，該類模式稱為“定增+私募EB套利”。

有券商分析人士指出，如果發(fā)行人通過參與發(fā)行人前期定增，相當于以相對較低的價格增持股份，待定增落定后以增持的股份作質押溢價發(fā)行私募EB，只需要鎖定期滿足定增股份鎖定期要求即可，如此套利則可在短至數(shù)月內(nèi)便先期獲取定增折價與換股溢價之間的收益。

而如果發(fā)行人先發(fā)行私募EB，隨后上市公司實施定增則較復雜。由于《證券法》規(guī)定持股5%以上的股東不得在6個月內(nèi)進行反向交易，而私募EB類同于減持，參與定增又類同于增持，因此若持股比例5%以上股東先期發(fā)行EB又在存續(xù)期內(nèi)參與定增則可能存在違反上述規(guī)定的嫌疑，所以就要在私募EB條款設計上做文章，將鎖定期延長至定增完成后6個月以上以規(guī)避監(jiān)管限制，但會使私募EB發(fā)行條款過于復雜。

旭誠資產(chǎn)陳贇表示，上市公司定增，尤其是大股東自己參與的三年期鎖價增發(fā)，投融資安排就特別重要，而私募EB則能夠實現(xiàn)其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告稱，公司擬向控股股東美克投資集團以10.72元/股定增不超過2799萬股。2015年12月24日，證監(jiān)會核準公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集團分別發(fā)行了兩期私募EB，其中，“15美克EB”發(fā)行日期是2015年12月7日，初始轉股價為20.00元/股，2016年6月15日因為分紅下調(diào)為19.69元/股；“16美克EB”發(fā)行日期是2016年1月15日，初始轉股價為22.00元/股，2016年6月15日下調(diào)為21.69元/股。

陳贇指出，大股東通過“低價定增（三年期鎖價認購）+高價減持（私募EB鎖價轉股）”的形式，在保證控制權的情況下，實現(xiàn)了中間的套利，但遺憾的是上述方案6月到期最終沒有成行。不過，公司8月又拿出了新的方案，擬以不低于12.14元/股的價格，向包括控股股東美克集團在內(nèi)的不超過10名特定對象非公開發(fā)行不超過1.32億股。其中，美克集團擬以現(xiàn)金認購不低于2億元且不超過6億元，同時36個月內(nèi)不得轉讓。此次發(fā)行完成后，美克集團預計持股比例將降至不低于36.59%，仍為公司控股股東。

玩法3：低息融資

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，從2015年開始信用風險持續(xù)暴露，使得資質較差的企業(yè)難以在公募市場或是通過貸款融資，就算能發(fā)債但成本可能較高，而私募EB通過股權質押的方式進行增信，滿足了資質較差的發(fā)行人的融資需求，從而在一定程度上緩解了投資者對信用風險的擔憂，使得部分難以發(fā)行公募債券的發(fā)行人可以以相對較低的成本融資，因此受到了上市公司股東的歡迎。

此外，隨著私募EB市場井噴，大量資金涌入使得發(fā)行難度降低，而隨著市場諸多增量資金的涌入，即使是高溢價偏債型的項目的發(fā)行也變得相對容易。

對此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品種絕大多數(shù)以融資為目的發(fā)行，私募品種傳統(tǒng)上以減持套現(xiàn)為主，但是私募EB融資特性的呈現(xiàn)與目前的市場環(huán)境相關，而隨著市場利率下行，私募EB的融資成本也隨之降低，近一年來市場出現(xiàn)低利率私募EB項目數(shù)量不斷增加。如，長盈精密控股股東新疆長盈粵富的私募EB已成功發(fā)行，最終票面利率第一年為3.5%、第二年為6%；而8月23日，金禾實業(yè)控股股東金瑞投資于近日完成私募EB的發(fā)行，最終票面利率第一年為2.00%、第二年為4.00%、第三年為6.00%。