全球這場負(fù)利率貨幣實驗看起來是非常規(guī)的寬松政策，可銀行的信貸緊縮風(fēng)險卻未得到根本解除，其對全球金融市場的長期結(jié)構(gòu)性影響絕不容忽視。低利率或負(fù)利率政策環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束。鑒于全球貨幣政策和金融周期的大分化，如何盡力規(guī)避貨幣政策溢出效應(yīng)及國際貨幣政策協(xié)調(diào)困境給全球經(jīng)濟造成傷害，如何通過構(gòu)建全球宏觀審慎的金融穩(wěn)定框架，避免未來因全球真實利率快速上升而引發(fā)資本流動和資產(chǎn)價格大幅波動的風(fēng)險，是當(dāng)下極具挑戰(zhàn)性的議題。

“負(fù)利率”是當(dāng)前全球金融格局的一大顯著特征。

由于貨幣寬松政策邊際效應(yīng)越來越小，為刺激經(jīng)濟，遏制通縮，推動本幣貶值，自2014年起，歐洲和日本央行先后開啟了幾輪負(fù)利率政策，進一步壓低了全球整體的利率。但是，“負(fù)利率”政策并沒有帶來實質(zhì)性的經(jīng)濟增長，而負(fù)利率政策背后，凸顯的是全球市場膨脹的流動性與較低的資本回報之間不可彌合的矛盾。時移世易，隨著“抵押品資產(chǎn)”日見稀缺，美元資產(chǎn)總供給的減少，長債流動性急劇下降，未來全球真實利率或?qū)⒖焖偕仙?/p>

“負(fù)利率”幾乎是在非常規(guī)貨幣寬松政策失效之后的“無奈之舉”。美國從次貸危機后開始實施QE，隨后英國央行、日本央行和歐央行也逐步采取QE政策并擴大QE規(guī)模。英國央行在公投退歐后又重啟了QE，當(dāng)前日本央行、歐央行和英國央行仍在每月購買債券資產(chǎn)釋放流動性，遂使全球QE規(guī)模水平處于歷史最高水平。

從最早實施的負(fù)利率國家丹麥算起，至今中央銀行采取負(fù)利率的國家GDP占全球GDP總量的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達21%。全球負(fù)收益率國債規(guī)模達到13萬億美元，比去年的5.5萬億翻了一倍還多，而2014年幾乎還沒有負(fù)收益率債券。發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體債券規(guī)模和增長速度都很快。在存量全球主權(quán)債券中，名義利率為負(fù)的比重達30%，名義利率介于0%-1%的低利率區(qū)間的比重為35%。

全球這場負(fù)利率貨幣實驗看起來是非常規(guī)的寬松政策，可實際上銀行的信貸緊縮風(fēng)險卻未得到根本解除，其對全球金融市場的長期結(jié)構(gòu)性影響卻絕不容忽視：

首先，從弗里德曼法則角度看，負(fù)利率政策絕非最優(yōu)。名義利率為負(fù)，相比以定期存款等財富形式，持有貨幣會帶來額外收益，個體會過多持有貨幣。雖然負(fù)利率政策在理論上可以促進銀行放貸，降低融資成本，促進消費與投資，但事實上，銀行信貸是否擴張取決于銀行放貸意愿、市場的需求、市場的信心、資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，況且負(fù)利率也根本解決不了“流動性陷阱”問題。

其次，負(fù)利率政策長期供給廉價資金，將大大增加資產(chǎn)泡沫和投機風(fēng)險，進一步推升債務(wù)壓力。比如，歐洲央行的LTRO帶來了低成本資金，銀行可購買政府債券通過套利交易獲利。一方面，資金淤積在金融體系，銀行剩余資金可轉(zhuǎn)向投資資產(chǎn)回報率較高的高風(fēng)險領(lǐng)域，或從事較高風(fēng)險資本操作來實現(xiàn)短期的資本利得。另一方面，由于政府債券成為銀行可抵押品的重要部分，成為金融機構(gòu)趨之若鶩的投資品，進一步加劇了政府債券供給增加，從而推升了整體債務(wù)水平和債券購買規(guī)模。而一旦“抵押品資產(chǎn)”稀缺，長債的流動性便急劇下降。

第三，負(fù)利率政策是在全球經(jīng)濟增長停滯、通貨緊縮的雙重壓力下產(chǎn)生的，其背后的結(jié)構(gòu)性問題是長期資本和投資回報率下降。因此，如果負(fù)利率政策持續(xù)下去，還將通過實體投資回報率下滑降低長期實際利率水平，并導(dǎo)致名義利率進一步下降，由此形成相互影響，相互加強的“負(fù)向循環(huán)”。

據(jù)世界大型企業(yè)聯(lián)合會(The Conference Board)提供的數(shù)據(jù)，2008年以來，無論發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體的勞動生產(chǎn)率(以人均產(chǎn)出來代表)增速均在放緩，美國的勞動生產(chǎn)率增速甚至滑落到上世紀(jì)80年代的水平。查美國勞工部數(shù)據(jù)，其非農(nóng)部門勞動生產(chǎn)率自2015年四季度以來已連續(xù)三個季度下滑。2007年至2014年，全要素生產(chǎn)率年均增長率僅0.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于1995年至2007年間1.4%的水平。

負(fù)利率政策給長期經(jīng)濟穩(wěn)定增長帶來了極大的負(fù)面效應(yīng)。在長期債券購買和低利率政策刺激下，全球勞動生產(chǎn)率增長緩慢，表現(xiàn)為金融對實體的“擠出效應(yīng)”，市場表現(xiàn)為信貸過度寬松，資源轉(zhuǎn)移到更為低效的部門，負(fù)產(chǎn)出缺口難以有效彌合，生產(chǎn)率降低將會持續(xù)。據(jù)測算，從2008年至2013年，經(jīng)歷金融繁榮和蕭條周期的發(fā)達經(jīng)濟體年均損失0.5個百分點生產(chǎn)率，且這一損耗很可能難以短期恢復(fù)。

作為全球金融市場的風(fēng)向標(biāo)，美聯(lián)儲貨幣政策自去年冬天以來開始由量化寬松步入加息通道，這是全球貨幣政策和金融周期分化的重要表現(xiàn)。美聯(lián)儲加息已成必然，而市場更需關(guān)注的是采取什么方式和什么節(jié)奏加息。出于貨幣收縮對經(jīng)濟復(fù)蘇造成不利影響的考慮，美聯(lián)儲也在醞釀實施“中性利率”，以此作為依據(jù)來確定加息的空間。其規(guī)則就是在經(jīng)濟過熱時，將利率設(shè)置在自然利率+通脹率以上，給經(jīng)濟降溫；在經(jīng)濟疲軟時，將利率設(shè)置在自然利率+通脹率以下，刺激經(jīng)濟回到潛在增長水平。

目前美聯(lián)儲資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬億美元，其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。到期結(jié)構(gòu)，所持國債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。美聯(lián)儲停止國債再投資，五年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性及全球資本流動的沖擊，顯然要比加息更為直接。“縮表”直接影響基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)成倍縮減，特別疊加全球流動性追逐美元相對稀缺的資產(chǎn)，美國真實利率上升將不可避免。

從全球經(jīng)濟再平衡及債務(wù)債權(quán)結(jié)構(gòu)來看，債務(wù)國能廉價融資的時代也一去不復(fù)返。全球經(jīng)濟再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。隨著全球經(jīng)濟再平衡和外部需求萎縮，新興經(jīng)濟體貿(mào)易盈余減少，外匯儲備對GDP比例降至2%左右，大幅低于危機前歷史均值的5%的水平。這也意味著以美國真實利率為基準(zhǔn)的全球利率水平，將隨著全球失衡的糾正和美國國債等債券融資成本上行而進一步提升。據(jù)此可以判斷，全球低利率或負(fù)利率政策環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束。

今年全球央行行長會議聚焦的核心議題是“設(shè)計有彈性的未來貨幣政策框架”，鑒于全球貨幣政策和金融周期的大分化，如何盡力規(guī)避貨幣政策溢出效應(yīng)及國際貨幣政策協(xié)調(diào)困境給全球經(jīng)濟造成傷害，尤其如何通過構(gòu)建全球宏觀審慎的金融穩(wěn)定框架，避免未來因全球真實利率快速上升而引發(fā)資本流動和資產(chǎn)價格大幅波動的風(fēng)險，是當(dāng)下一個極具挑戰(zhàn)性的議題。