每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李卓    

◎每經(jīng)記者 李卓

對(duì)于爭(zhēng)霸快遞江湖數(shù)年之久的“通達(dá)系”（申通、圓通、中通、韻達(dá)）來(lái)說(shuō)，IPO也許會(huì)遲到，但絕不會(huì)缺席。

9月30日，中通快遞正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃募集資金15億美元。

此時(shí)，距離外界流出中通赴美傳言已半年之久。這半年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)已經(jīng)齊聚申通、圓通、韻達(dá)和順豐“四大巨頭”，且圓通已經(jīng)搶先一步借殼成功，奪得“快遞第一股”稱(chēng)號(hào)。而昨晚，順豐借殼鼎泰新材的方案獲證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò)。

不過(guò)，看似趕個(gè)晚集的中通快遞，仍然存在彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)。

中通快遞的招股說(shuō)明書(shū)顯示，其業(yè)務(wù)量不僅與目前行業(yè)老大圓通速遞旗鼓相當(dāng)，2015年公司凈利潤(rùn)也高于其他通達(dá)系快遞企業(yè)、直逼順豐，融資金額也位居首位。一位獨(dú)立第三方財(cái)稅專(zhuān)家在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，也可能存在中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，尤其是對(duì)一些資產(chǎn)類(lèi)的會(huì)計(jì)處理上會(huì)造成部分差異。

●阿里后融資規(guī)模最大

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)內(nèi)借殼上市政策的收緊、審核的趨嚴(yán)、IPO排隊(duì)的漫長(zhǎng)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手接連上市腳步的加快，都成為中通選擇赴美上市的原因之一。

中通招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)顯示，中通此次在美國(guó)上市的公司為“ZTO Express (Cayman) Inc.”，是一家注冊(cè)地為開(kāi)曼群島的公司。

2015年，中通快遞業(yè)務(wù)量為29.5億件，占據(jù)中國(guó)快遞市場(chǎng)份額14.3%，這與目前市場(chǎng)占有率第一的圓通速遞（14.7%）幾乎持平。此外，2015年中通實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61億元，凈利潤(rùn)13.3億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)25.1%。

為業(yè)界所關(guān)注的是，根據(jù)此前其他四大借殼上市的快遞巨頭披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2015年，圓通、韻達(dá)和順豐的凈利潤(rùn)分別為7.2億元、5.3億元和16.2億元；申通因2015年12月發(fā)布的借殼預(yù)案，未披露2015全年盈利數(shù)據(jù)，截至2015年9月30日，申通凈利潤(rùn)為5.74億元。這意味著中通2015年的盈利能力已經(jīng)遠(yuǎn)超其他通達(dá)系快遞企業(yè)、直逼順豐。

與此同時(shí)，保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的是，2016年上半年，中通的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到42.5億元，凈利潤(rùn)7.7億元。安信證券結(jié)合行業(yè)淡旺季因素，預(yù)測(cè)中通全年盈利有望突破19億元。

受益中通快遞的高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)，估值方面，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，樂(lè)觀情況下，若給予美股40倍估值水平，中通的市值會(huì)高達(dá)980億元。此外，值得一提的是，這次中通赴美IPO擬融資15億美元（超人民幣100億元），金額遠(yuǎn)高于A股其他三大快遞巨頭（申通、圓通和順豐擬募集配套資金分別不超過(guò)48億元、23億元和80億元）。如無(wú)意外，這筆交易也將成為自阿里巴巴2014年IPO籌資250億美元以來(lái)，規(guī)模最大的中國(guó)企業(yè)赴美上市案。

●利潤(rùn)反轉(zhuǎn)背后謎題待解

同樣身處行業(yè)慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，而且又是相對(duì)同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，中通為何利潤(rùn)會(huì)比其它通達(dá)系高出那么多？

由于處在上市靜默期，中通多位高層人士都婉拒了記者采訪(fǎng)。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，中通2015年利潤(rùn)較高的原因主要有三點(diǎn)：一方面，總公司對(duì)加盟商管控政策利于網(wǎng)點(diǎn)的發(fā)展；與轉(zhuǎn)運(yùn)中心控股、各分部中心進(jìn)行直營(yíng)管控以及2015年重點(diǎn)向下發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)站點(diǎn)密不可分；中通的樞紐布局以及線(xiàn)路路由管理相對(duì)合理，對(duì)于分揀和運(yùn)輸成本控制較好。

不過(guò)，一位獨(dú)立第三方財(cái)稅專(zhuān)家在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，也可能存在中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，尤其是對(duì)一些資產(chǎn)類(lèi)的會(huì)計(jì)處理上會(huì)造成部分差異。

上述財(cái)稅專(zhuān)家舉例，在嚴(yán)格的IPO審核機(jī)制下，一般可以排除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。那么最大一種可能性就是在收入和成本上想辦法，即存在坐支現(xiàn)象（收入成本做賬時(shí)互抵），降低收入和成本，提高毛利率。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也注意到，在業(yè)務(wù)量幾乎持平的情況下，圓通2015年的營(yíng)業(yè)收入是121億元，中通僅61億元。而且圓通的單件收入已經(jīng)低至3.99元。如果中通單件收入僅為圓通的一半（目前公布最低的單件收入為韻達(dá)的2.33元），在最低單件價(jià)位上還要保持遠(yuǎn)高于其他通達(dá)系的利潤(rùn)，成本控制就極受考驗(yàn)。這在目前仍普遍處于粗獷式經(jīng)營(yíng)管理的快遞運(yùn)行機(jī)制下，實(shí)現(xiàn)難度很大。

究竟是何原因造成利潤(rùn)數(shù)據(jù)的反轉(zhuǎn)？由于中通IPO的招股說(shuō)明書(shū)中只是匯總數(shù)據(jù)，沒(méi)有看到具體的核算流程，截至記者發(fā)稿也沒(méi)能獲得中通的官方解釋?zhuān)胁荒艽_定。也有業(yè)內(nèi)人士也表示，不排除中通的確做得好。

CIC灼識(shí)咨詢(xún)執(zhí)行董事趙曉馬則對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析認(rèn)為，導(dǎo)致各家毛利率差異很大的原因是由于各家對(duì)“派送費(fèi)”的不同結(jié)算模式。由于加盟制快遞行業(yè)的業(yè)務(wù)鏈條較長(zhǎng)，涉及的收入及成本費(fèi)用類(lèi)型均較為繁雜，各家公司在會(huì)計(jì)處理中對(duì)收入、成本和費(fèi)用等科目歸集會(huì)存在差異，申通、圓通將更多的收入和支出直接計(jì)入到了營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)成本中，導(dǎo)致其收入、成本均大幅高于另外兩家，毛利率水平則相對(duì)較低。

此外，趙曉馬認(rèn)為，目前中通向美國(guó)資本市場(chǎng)講的故事主要是中國(guó)電商的蓬勃發(fā)展離不開(kāi)物流行業(yè)的支撐，這讓中通的故事中有了阿里巴巴和京東等各大主要靠山。而近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，阿里巴巴和京東股價(jià)降低，使得中通的故事并沒(méi)有太大的吸引力。同時(shí)，由于受到中概股退市給美股市場(chǎng)造成的巨大影響，導(dǎo)致美股資本市場(chǎng)不信任中概股，即使中通成功赴美上市，也存在被美股市場(chǎng)低估的可能。