來(lái)源： 姜超宏觀債券研究

原標(biāo)題：2016：失望之冬，2017：希望之春?。êＭê暧^姜超、顧瀟嘯等）

2016：失望之冬； 2017：希望之春！

一、回首2016年，失望之冬：

2016年，對(duì)金融民工而言是令人失望的一年。年初以股市熔斷開局，開盤點(diǎn)位即為全年股市的最高點(diǎn)。年末以債市大跌收官，前十個(gè)月的債券漲幅在最后兩個(gè)月?lián)p失殆盡，一夜回到解放前。無(wú)論是股市還是債市，全年基本顆粒無(wú)收。

2015年末，我們對(duì)2016年的展望是《慢就是快》，理由是在經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的股債大牛市之后，我們認(rèn)為金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)少很多，因此2016年應(yīng)該放慢節(jié)奏、降低預(yù)期，有時(shí)候慢一點(diǎn)反而會(huì)更快一點(diǎn)，不虧就是賺。

在2016年初，我們提出要“小心滯脹”，認(rèn)為2016年的主要機(jī)會(huì)在于黃金和商品等實(shí)物類資產(chǎn)，而無(wú)論股市還是債市都屬于金融資產(chǎn)，機(jī)會(huì)應(yīng)該都不大，結(jié)果一語(yǔ)成箴。

而產(chǎn)生滯脹的原因，在于隨著人口紅利的結(jié)束，以地產(chǎn)和汽車為龍頭的工業(yè)化步入尾聲，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)失去了彈性，因而任何的政策刺激，往往對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)效，而只對(duì)物價(jià)有效，只會(huì)產(chǎn)生通脹壓力從而形成滯脹。

在08年的全球金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有過(guò)三輪政策穩(wěn)增長(zhǎng)周期，第一次是在09年，第二次是在12年，而16年則是第三次。

過(guò)去的一年，從貨幣投放的力度來(lái)看，其實(shí)是最大的一年。我們預(yù)估全年的社會(huì)融資總規(guī)模約17萬(wàn)億，加上7.5萬(wàn)億的政府融資（國(guó)債和地方債），全年政府加社會(huì)融資總規(guī)模約25萬(wàn)億，比去年全年整整多出了5萬(wàn)億。

但是從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果而言，16年又是最小的一次。09年的4萬(wàn)億刺激之下，GDP增速?gòu)?9年初的6.2%最高回升到10年初的11.9%。12年依靠信托等非標(biāo)融資的刺激，GDP增速?gòu)?2年中的7.5%回升到13年的7.9%。而16年依靠著政府和居民大力加杠桿，GDP增速始終只有6.7%。

但是從副作用而言，16年或許是最大的一次。

首先，是通脹回升的速度更快。以往通脹的回升往往會(huì)滯后貨幣投放一年左右，比如09年那一輪的通脹回升發(fā)生在10年，12年那一輪的通脹回升發(fā)生在13年，而16年的通脹從年末就開始顯著回升。

其次，是房?jī)r(jià)的漲幅更大。16年主要一線城市新建住宅價(jià)格同比漲幅約28%，遠(yuǎn)超13年的14%，16年11月70大中城市新建住宅同比上漲10.5%，超過(guò)12-13年那一輪最高9.2%的同比漲幅。從全國(guó)看16年的房?jī)r(jià)漲幅僅次于10年。

再次，是匯率的大幅貶值。在09-10年和12-13年，人民幣依然處于升值的周期，但是16年的人民幣匯率貶值約7%，人民幣兌美元匯率創(chuàng)下8年新低。

最后，是金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)上升。09年的天量融資主要來(lái)自于銀行表內(nèi)的信貸，未造成大的金融波動(dòng)。而從12年開始，由于利率的持續(xù)下降，低收益的銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張乏力，因而每一次的融資擴(kuò)張都伴隨著銀行表外融資的狂飆猛進(jìn)，例如12-13年的非標(biāo)融資，16年的同業(yè)融資、委托理財(cái)?shù)?，原因是表外融資可以逃避監(jiān)管增加收益，但同時(shí)也大幅增加了中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)，因而12-13年的經(jīng)濟(jì)反彈伴隨著首次錢荒，而在16年末又出現(xiàn)了錢荒2.0版本。

而從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，16年則是表現(xiàn)最差的一次。

09年的股市從底部反彈了約一倍，而12年的股市基本持平，但是16年的股市則下跌了10%。09-10年是股牛債熊，12-13年是股平債熊，16年則是股債雙熊。

而歸根到底，由房地產(chǎn)泡沫驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是我們痛苦的根源所在。

我們研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為密切的指標(biāo)是投資，而在投資中最重要的是地產(chǎn)投資，因而中國(guó)經(jīng)濟(jì)到目前為止依然是靠房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。

而過(guò)去三輪的每一輪貨幣刺激，最后都體現(xiàn)為房?jī)r(jià)大漲，地產(chǎn)銷量大幅上升，從而啟動(dòng)地產(chǎn)投資，拉動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)。

但是房地產(chǎn)不是永動(dòng)機(jī)，所有依賴房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體最后都遭遇了滑鐵盧。近的是美國(guó)的次貸危機(jī)，遠(yuǎn)的是亞洲金融危機(jī)、日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，無(wú)一不在提醒著我們，如果任由房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴(kuò)大，后果會(huì)非常嚴(yán)重。

房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)名義增速，就會(huì)帶來(lái)泡沫。

16年末的政治局會(huì)議定調(diào)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，其實(shí)是講述了一個(gè)非常樸素的道理：房?jī)r(jià)應(yīng)該反映的是真實(shí)的居住需求，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的居民支付能力變化，而不應(yīng)該由貨幣來(lái)決定。

從美國(guó)過(guò)去50年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，房?jī)r(jià)每年的平均漲幅約為6%，與GDP名義增速基本相當(dāng)，這意味著從長(zhǎng)期看房?jī)r(jià)反映的是經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的變化。

但是從中國(guó)來(lái)看，2016年一線城市平均30%的房?jī)r(jià)漲幅，遠(yuǎn)超當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)名義增速。而且不僅是過(guò)去1年，過(guò)去10年的一線城市房?jī)r(jià)漲幅只與貨幣增速一致，遠(yuǎn)高于同期經(jīng)濟(jì)名義增速，說(shuō)明中國(guó)的房?jī)r(jià)已經(jīng)脫離了經(jīng)濟(jì)基本面，只反映貨幣的變化。

怎么界定房地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重性？核心是杠桿率，有沒(méi)有大規(guī)模加杠桿買房。

16年的地產(chǎn)繁榮和過(guò)去幾輪的主要區(qū)別，就在于大規(guī)模的借錢買房。央行公布16年前三季度新增個(gè)人購(gòu)房貸款3.75萬(wàn)億，全年有望超過(guò)5萬(wàn)億?？紤]到央行公布的個(gè)人購(gòu)房貸款不包括房地產(chǎn)抵押消費(fèi)貸款，從個(gè)人新增中長(zhǎng)期貸款角度看全年有望達(dá)到6萬(wàn)億。此外還有約2萬(wàn)億的新增公積金貸款。因而16年的新增個(gè)人房貸約8萬(wàn)億，占16萬(wàn)億地產(chǎn)銷售金額的約50%。相比之下，15年的個(gè)人新增中長(zhǎng)期貸款僅為3萬(wàn)億，再加上1萬(wàn)億的公積金貸款，15年的個(gè)人房貸約4萬(wàn)億，占13萬(wàn)億地產(chǎn)銷售金額的約30%。

這意味著，在15年以前中國(guó)人買房普遍只有不到3成貸款，7成以上是首付。而在16年，中國(guó)人買房一半靠貸款，而首付只有一半。而我們統(tǒng)計(jì)了美國(guó)次貸危機(jī)以前的2007年，平均首付比例也在50%。

因此，從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，平均首付比例降到50%其實(shí)是個(gè)比較危險(xiǎn)的比例，意味著16年買房平均加了一倍的杠桿。

很多人說(shuō)美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)源于零首付，所以美國(guó)當(dāng)時(shí)買房都是零首付，這是巨大的誤解。因?yàn)槊绹?guó)的二手房市場(chǎng)是一手房的5倍左右，美國(guó)07年的住房自有率高達(dá)70%，絕大多數(shù)人已經(jīng)擁有了住房，在二手房市場(chǎng)交易的主要是置換需求，因而賣了房是有錢付足額首付的。而中國(guó)目前依然以一手房市場(chǎng)為主，全國(guó)一手房交易額是二手房的2倍左右，如果不是置換需求，在高房?jī)r(jià)的背景下首套房的首付能力是有限的。

人口紅利結(jié)束以后，地產(chǎn)大周期就到拐點(diǎn)了。

縱觀所有國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，都和人口結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是典型的年輕型消費(fèi)品，大家在年輕的時(shí)候需要買好車住好房，所以會(huì)拉動(dòng)地產(chǎn)和汽車消費(fèi)，因而所有國(guó)家在人口紅利的時(shí)期都會(huì)經(jīng)歷地產(chǎn)和汽車的大發(fā)展，同時(shí)也是工業(yè)化的最好時(shí)代。

但是當(dāng)人口老齡化以后，對(duì)老人而言唯一的目標(biāo)是活得更長(zhǎng)，因而消費(fèi)必然會(huì)轉(zhuǎn)向醫(yī)療和養(yǎng)老，同時(shí)地產(chǎn)和汽車的消費(fèi)會(huì)長(zhǎng)期下降，工業(yè)化將走到尾聲，而為工業(yè)配套的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療為代表的生活性服務(wù)業(yè)將全面崛起。

中國(guó)人口紅利的拐點(diǎn)發(fā)生在2011年，當(dāng)年15-59歲的人口達(dá)到9.4億的最高點(diǎn)。因而從人口結(jié)構(gòu)而言，09-10年的地產(chǎn)市場(chǎng)尚有人口結(jié)構(gòu)支撐，12-13年的地產(chǎn)繁榮從人口角度看已經(jīng)是到了周期尾聲，而16年的地產(chǎn)繁榮從人口結(jié)構(gòu)角度看就是地產(chǎn)泡沫。

而房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)有著諸多危害。

首先，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的惡化。

由于地產(chǎn)的再度繁榮，地產(chǎn)投資和開工的回升給鋼鐵、煤炭等中上游又一次提供了續(xù)命的機(jī)會(huì)，在庫(kù)存處于低位的背景下，16年鋼鐵煤炭等商品價(jià)格普遍暴漲，而在價(jià)格暴漲之后，鋼鐵煤炭等行業(yè)的主動(dòng)去產(chǎn)能動(dòng)力顯著下降，結(jié)果是16年下半年的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速逐月回升，鋼鐵等產(chǎn)量再度創(chuàng)出歷史新高。

而縱觀各國(guó)工業(yè)化的歷史，伴隨著人口紅利和地產(chǎn)周期的結(jié)束，鋼鐵消費(fèi)必然會(huì)面臨大幅下降，因而16年鋼鐵等產(chǎn)量的回升其實(shí)是使得產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題再度延后。

其次，會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力的下降。

房?jī)r(jià)的大漲必然會(huì)推動(dòng)房租價(jià)格的上漲，進(jìn)而大幅提升企業(yè)的廠房租金成本，房?jī)r(jià)上漲會(huì)從租金角度侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)，導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的下降。

最典型的案例莫過(guò)于香港，由于房?jī)r(jià)的持續(xù)高企，所以香港的制造業(yè)全部消失，到最后只剩下高利潤(rùn)的金融行業(yè)可以生存，而且根本產(chǎn)生不了創(chuàng)新企業(yè)。

而房?jī)r(jià)的持續(xù)大漲也會(huì)給居民和企業(yè)傳遞錯(cuò)誤的信號(hào)，干實(shí)業(yè)的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上投機(jī)買房，導(dǎo)致全社會(huì)創(chuàng)新動(dòng)力的下降。

再次，會(huì)嚴(yán)重侵蝕貨幣的價(jià)值，加大匯率貶值的壓力。

如果房?jī)r(jià)持續(xù)大漲，就意味著人民幣購(gòu)買力的無(wú)限膨脹，在比價(jià)效應(yīng)之下，必然會(huì)導(dǎo)致資金持續(xù)流出海外，近年來(lái)中國(guó)居民、企業(yè)在海外頻頻爆買各種資產(chǎn)，其核心在于房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致貨幣價(jià)值的下降，從而加劇了匯率貶值的壓力。

最后，會(huì)拖累資本市場(chǎng)的發(fā)展。

房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)都屬于居民可以投資的資產(chǎn)類別，但如果房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，那么居民就可以靠著買房來(lái)投資致富，而無(wú)需購(gòu)買其他的金融資產(chǎn)，使得資本市場(chǎng)持續(xù)失血。

16年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，企業(yè)盈利也有所恢復(fù)，但是全年股市依然下跌，原因就在于居民花了16萬(wàn)億買房，因而就沒(méi)有多余的資金來(lái)投資股市和債市。而房?jī)r(jià)的上漲導(dǎo)致通脹回升，最終使得央行收緊貨幣，也導(dǎo)致了總量流動(dòng)性的收緊，不利于金融資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。

因此，總結(jié)來(lái)看，16年資本市場(chǎng)痛苦的根源、包括過(guò)去10年資本市場(chǎng)痛苦的根源，就在于地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲、加大了匯率貶值的壓力，導(dǎo)致了通脹上升，帶來(lái)了流動(dòng)性的緊縮。

二、展望2017年，希望之春：

在16年末展望17年的資本市場(chǎng)，我們的觀點(diǎn)比15年末樂(lè)觀了很多，從我們年度報(bào)告的題目就能看出來(lái)，我們說(shuō)有望迎來(lái)“希望之春”！

抑制地產(chǎn)泡沫，換來(lái)光明前途！

我們的邏輯其實(shí)也非常簡(jiǎn)單，如果政府下決心抑制房地產(chǎn)泡沫，其實(shí)是走在正確的道路上，可能會(huì)有短期陣痛，但是會(huì)換來(lái)長(zhǎng)期的光明前途。

穩(wěn)增長(zhǎng)靠保房?jī)r(jià)！

還記得在16年初市場(chǎng)有過(guò)“保外匯還是保房?jī)r(jià)”的爭(zhēng)論，甚至還引發(fā)了央行的討論。事后來(lái)看，16年毫無(wú)疑問(wèn)是保住了房?jī)r(jià)，但是犧牲了匯率。其核心邏輯在于穩(wěn)增長(zhǎng)政策放在首位，而房地產(chǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，因而要穩(wěn)增長(zhǎng)就得保房地產(chǎn)、保房地產(chǎn)就得保房?jī)r(jià)。

17年政策轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)！

但是展望17年，我們認(rèn)為政策的首要目標(biāo)已經(jīng)變成了防風(fēng)險(xiǎn)。

不僅政治局會(huì)議明確定調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)”，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫”。

每逢7/8年份要高度警惕金融危機(jī)！

為什么17年防范金融風(fēng)險(xiǎn)如此重要？如果大家回顧一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)歷史總是在重復(fù)上演，每隔十年左右會(huì)爆發(fā)一次大的金融危機(jī)，比如97/98年發(fā)生了亞洲金融危機(jī)，07/08年爆發(fā)了全球金融危機(jī)，因而即將開始的17/18年或許也并不太平，需要對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)高度警惕。

警惕美元走強(qiáng)！

而研究歷史上新興市場(chǎng)的危機(jī)，一個(gè)重要的促發(fā)因素就是美元升值，導(dǎo)致資金從新興市場(chǎng)持續(xù)流出。而目前美國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩次加息，美元指數(shù)也已經(jīng)創(chuàng)下了13年的新高，說(shuō)明新興市場(chǎng)的流動(dòng)性將面臨考驗(yàn)。

防風(fēng)險(xiǎn)靠保外匯！

新興市場(chǎng)危機(jī)的另一個(gè)重要的促發(fā)因素是外匯儲(chǔ)備不足，比如80年代的拉美債務(wù)危機(jī)以及90年代的亞洲金融危機(jī)都源于外儲(chǔ)流失。

目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備依然高達(dá)3萬(wàn)億美元，規(guī)模依然龐大。但是我們?cè)谶^(guò)去的兩年就流失了1萬(wàn)億美元，減少了25%，外儲(chǔ)流失的速度需要高度警惕，必須使用有效手段來(lái)保住外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)定匯率預(yù)期。

而要保住外匯，關(guān)鍵在于有效抑制地產(chǎn)泡沫！

目前，市場(chǎng)都認(rèn)識(shí)到保住外匯儲(chǔ)備的重要性，但是采用什么手段最有效，依然存在著很大的爭(zhēng)議。

一種方法是加強(qiáng)資本管制。比如說(shuō)縮減居民購(gòu)匯規(guī)模，或者重啟企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯，但是這種管制會(huì)加劇資本外逃的預(yù)期，也與資本市場(chǎng)開放的大方向相背離，而外管局在新年第一時(shí)間重申保持居民每年5萬(wàn)美元的換匯額度不變。

另一種方法是中國(guó)可以考慮加息來(lái)吸引資金回流。但在我們看來(lái)，這絕對(duì)是不可取的。因?yàn)楹蛥R率的貶值幅度相比，加息的幅度要足夠大才有吸引力。比如當(dāng)時(shí)俄羅斯盧布貶值時(shí)加息動(dòng)輒5%以上，而和16年人民幣匯率貶值7%相比，我們可能需要加息3至4%才能吸引資金回流，但是如果貿(mào)然啟動(dòng)大幅加息，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅下滑，反而有可能加劇資金外流，最后得不償失。

真正有效的方法就是抑制地產(chǎn)泡沫。因?yàn)槿绻蠹曳治鱿轮袊?guó)外儲(chǔ)流失的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目下我們依然有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易項(xiàng)下有著巨額順差流入。但是在資本項(xiàng)目下有著巨額的流出，而資本項(xiàng)目衡量的是資本市場(chǎng)的吸引力，如果比較下中國(guó)和美國(guó)的資本市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的債券利率高于美國(guó)，債市和美國(guó)比并沒(méi)有泡沫，債市的資金沒(méi)有足夠的理由流出；中國(guó)的股市估值和美國(guó)也差不多，股市的錢也沒(méi)有理由跑出去。但是房市的估值遠(yuǎn)高于美國(guó)，北上深等一線房產(chǎn)隨便一套價(jià)格都高達(dá)1000萬(wàn)，賣了以后可以全球隨便置業(yè)，所以是房地產(chǎn)市場(chǎng)的錢在持續(xù)流出。

如果房?jī)r(jià)不漲，大家不賣房子，其實(shí)錢就跑不了了。

反過(guò)來(lái)講，只要把房地產(chǎn)泡沫抑制住，只要房子的錢跑不掉了，其實(shí)錢就跑不了了。我最近和一個(gè)同期入行的老同事聊天，大家發(fā)現(xiàn)即便是在相對(duì)高收入的金融行業(yè)干了十幾年，考慮到高稅率，以及投資的金融資產(chǎn)常年低回報(bào)率，靠工作其實(shí)沒(méi)怎么賺錢，而這么多年賺的最多的都是房子。然后大家仔細(xì)核計(jì)了一下，發(fā)現(xiàn)其實(shí)自己除了有房子，其實(shí)別的就沒(méi)剩什么錢了。

所以，作為中國(guó)的老百姓，其實(shí)大家除了房子，別的真的沒(méi)有啥錢，如果房?jī)r(jià)回落，大家房子不想賣了，其實(shí)就沒(méi)錢了，資金外流也就止住了。

從穩(wěn)增長(zhǎng)到防風(fēng)險(xiǎn)，從保房?jī)r(jià)到保匯率！

因此，我們認(rèn)為17年的政策發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，從目標(biāo)來(lái)看是從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，而同時(shí)在優(yōu)先順序上從保房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)向了保匯率，而要保匯率就必須抑制房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲。

只要嚴(yán)控投機(jī)性房貸，房?jī)r(jià)就漲不動(dòng)！

但是對(duì)于地產(chǎn)調(diào)控，市場(chǎng)有著很大的分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為從歷史來(lái)看，對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控就沒(méi)有成功過(guò)，所以這一次也不會(huì)有效。

但是在我們看來(lái)，本輪地產(chǎn)調(diào)控與以往的本質(zhì)區(qū)別，在于供需的結(jié)構(gòu)都發(fā)生了變化。

大家一直說(shuō)一線城市的土地供給少，指的是由于城市供地面積下降，所以一手房的供給少。但是由于一手房不斷入市，目前一線城市的二手房交易量普遍是一手房的兩倍以上，所以考慮存量房以后的供給并不少，考慮存量房以后的供給結(jié)構(gòu)已經(jīng)和以前發(fā)生了巨大的變化。

其次就是需求，以前房?jī)r(jià)低的時(shí)候，大家買房主要靠收入和儲(chǔ)蓄，平均都是7成以上的首付，貸款比例很低，所以政府對(duì)需求的調(diào)控很難奏效。但是16年房?jī)r(jià)大漲，大家買房主要靠貸款，不貸款根本買不起，平均是一半的貸款比例，所以政府對(duì)需求的調(diào)控就開始有效。

按照目前一線城市而言，普通家庭的平均月工資就在2-3萬(wàn)左右，目前貸款100萬(wàn)的月供在5000元左右，這意味著大家貸款500萬(wàn)也就需要2.5萬(wàn)的月工資，因此只要月薪達(dá)到3萬(wàn)，就有貸款500萬(wàn)的勇氣。但是要一口氣拿出哪怕200萬(wàn)的現(xiàn)金，其實(shí)都需要工作十年，是拿不出來(lái)的。而深圳和上海目前都是二套房首付比例70%，而且認(rèn)房又認(rèn)貸，其實(shí)意味著很多人都買不起，房?jī)r(jià)也就漲不動(dòng)了。

只要不加息，房?jī)r(jià)暴跌的概率不大，大概率會(huì)陰跌！

那么房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)暴跌呢？我們認(rèn)為概率也不大，因?yàn)槟壳暗恼呤且虺鞘┎?，?duì)一線和部分二線嚴(yán)控，但對(duì)三四線還是鼓勵(lì)，同時(shí)對(duì)首套房依舊支持，但是對(duì)二套以上的投機(jī)購(gòu)房嚴(yán)控，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求不會(huì)全面萎縮。

同時(shí)在嚴(yán)控投機(jī)性房貸之后，政府就沒(méi)有必要再去加息，而只要不加息，房?jī)r(jià)就不存在暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，而大概率會(huì)進(jìn)入縮量陰跌的模式。

國(guó)際環(huán)境有變，地產(chǎn)調(diào)控堅(jiān)決不能放松！

很多人判斷地產(chǎn)調(diào)控難以持續(xù)，因?yàn)榈禺a(chǎn)調(diào)控會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力，經(jīng)濟(jì)下行又會(huì)倒逼政策在17年下半年的某個(gè)時(shí)候放松，然后會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)的報(bào)復(fù)性上漲。

但我們認(rèn)為本輪地產(chǎn)調(diào)控不可能放松，原因在于國(guó)際環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。如果美國(guó)的加息周期確立，而中國(guó)繼續(xù)做大地產(chǎn)泡沫，那么未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)無(wú)比巨大。

特朗普政策的核心是減稅！

理解特朗普政策的核心是減稅。特朗普計(jì)劃下調(diào)企業(yè)和個(gè)人所得稅，尤其是計(jì)劃把企業(yè)所得稅稅率從35%降至15%。此前曹德旺的講話顯示中美目前的企業(yè)稅負(fù)基本相當(dāng)，但美國(guó)的土地、能源成本均低于中國(guó)，僅員工成本高于中國(guó)。如果美國(guó)大幅降低企業(yè)所得稅稅率至15%，那么全球企業(yè)或搬至美國(guó)，而如果中國(guó)還在繼續(xù)助推地產(chǎn)泡沫，那么制造業(yè)和資本或許會(huì)大幅流失。

沒(méi)有房地產(chǎn)，我們靠什么，答案是減稅和改革！

因此，如果美國(guó)選擇了減稅，那么中國(guó)必須以減稅政策來(lái)應(yīng)對(duì)，必須大幅降低企業(yè)和居民的稅負(fù)，增加企業(yè)的盈利能力和居民的消費(fèi)能力，同時(shí)全面啟動(dòng)國(guó)企改革來(lái)提高效率。如果17年還是走到地產(chǎn)的老路，那么到了18年將無(wú)路可走。

17年資本市場(chǎng)，希望之春！

首先，如果堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控，房?jī)r(jià)見頂回落，那么居民的投資資金將會(huì)逐漸從地產(chǎn)市場(chǎng)流出，大概率將流入資本市場(chǎng)，有利于股市和債市流動(dòng)性的改善。

對(duì)于股市而言，在17年上半年應(yīng)有盈利改善的支撐，因?yàn)閹?kù)存周期的后半段應(yīng)該還在發(fā)生作用，經(jīng)濟(jì)不會(huì)馬上大幅下滑，而PPI還在正值區(qū)間，均有利于企業(yè)盈利的改善。

但是到了17年下半年，庫(kù)存周期應(yīng)已結(jié)束，而地產(chǎn)投資也可能會(huì)大幅下滑，屆時(shí)的政策選擇將會(huì)至關(guān)重要。

一種選擇是再次放松地產(chǎn)調(diào)控，會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲、匯率貶值壓力重來(lái)，通脹預(yù)期回升，貨幣緊縮預(yù)期加大，最終會(huì)導(dǎo)致利率飆升，對(duì)金融資產(chǎn)會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性的后果。

另一種選擇是伴隨著十九大的召開，政府全面啟動(dòng)財(cái)稅和國(guó)企改革：

比如說(shuō)宣布企業(yè)所得稅稅率從25%降至15%，相當(dāng)于企業(yè)的稅后盈利平白增加了13%，那么在估值不變的情況下，股市可以整體上漲13%。

比如說(shuō)宣布個(gè)人所得稅稅率也部分下調(diào)，那么大家對(duì)未來(lái)的收入預(yù)期改變，增加了消費(fèi)，其實(shí)也是增加了企業(yè)的盈利預(yù)期，也利于股市上漲。

而如果國(guó)企混改都采用遼寧的模式，先把國(guó)企20%的股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保基金，再通過(guò)社保基金出售給社會(huì)，那么一方面可以充實(shí)社保的養(yǎng)老金、增加大家的消費(fèi)潛力，同時(shí)引進(jìn)社會(huì)股權(quán)也可以改善國(guó)企的效率，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。

所以綜合來(lái)看，只要堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控不變，17年的資本市場(chǎng)投資環(huán)境應(yīng)該要好于16年，金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)應(yīng)該整體好于實(shí)物資產(chǎn)。其中上半年的投資環(huán)境更為確定，而下半年的不確定性比較大，但是希望也更大。

我們也衷心希望，17年資本市場(chǎng)的開門紅，不僅能變成希望之春，還能成為新一輪周期的開始！