作者：陳學(xué)彬，復(fù)旦大學(xué)金融研究院教授、博士生導(dǎo)師，全國金融碩士教指委委員。主要研究領(lǐng)域： 貨幣理論與政策。

歷史回顧：2005年7月，我國啟動人民幣匯率形成機(jī)制改革。至2008年上半年，人民幣對美元一直保持小幅升值，但是由于同期美元對歐元、日元等主要貨幣貶值，使得人民幣有效匯率指數(shù)基本處于100至105點(diǎn)之間，震蕩中略有上升趨勢。金融危機(jī)使得美元大幅貶值，人民幣匯率形成機(jī)制改革中斷，重新盯住美元，并被動地隨美元對其他貨幣升值，導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)大幅上升。2009年人民幣有效匯率指數(shù)隨美元回落而大幅回落近20點(diǎn)，跌幅近15%。2010年受歐債危機(jī)等因素的影響，美元與歐元漲跌互現(xiàn)，6月人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步重啟，使得人民幣匯率震蕩上升至2011年上半年。2011年下半年至2014年第一季度，人民幣有效匯率指數(shù)加速上升，創(chuàng)下了歷史新高。2014年第二季度初，受國內(nèi)外多種因素影響人民幣有效匯率指數(shù)一路下行至二季度中。2014年7月份至2015年第一季度，人民幣有效匯率開始新一輪升值行情，人民幣匯率指數(shù)再創(chuàng)歷史新高。2015年二季度股災(zāi)、三季度人民幣中間形成機(jī)制改革以及四季度人民幣加入SDR后，人民幣有效匯率分別經(jīng)歷了三輪較為明顯的貶值過程。2016年在美聯(lián)儲加息和全球頻發(fā)的黑天鵝事件影響下，人民幣有效匯率延續(xù)了上一年的下跌態(tài)勢（參見圖1）。

圖1：2005年以來復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)走勢

一、復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)2016年走勢分析

（一）人民幣有效匯率指數(shù)走勢分析

圖2：2016年人民幣有效匯率指數(shù)走勢

1．總體走勢

2016年人民幣有效匯率大幅貶值。復(fù)旦人民幣名義與實(shí)際有效匯率指數(shù)趨勢一致，持續(xù)下降。名義有效匯率由年初的144.29下降到年末的135.88，下降幅度為5.83%，實(shí)際有效匯率指數(shù)由年初的151.45下降至年末的142.98，下降幅度為5.59%。與上年有效匯率指數(shù)上漲2.79%相比形成較大的反差，振幅大于上一年的5.45%（參見2015年年報(bào)）。盯住一籃子模擬指數(shù)在2016年呈現(xiàn)波動走高態(tài)勢。模擬指數(shù)由年初的93.54上升至年末的95.75，上升幅度為2.36%，其中分別在一季度初、三季度以及四季度初出現(xiàn)了三輪明顯的上升過程，與實(shí)際匯率指數(shù)出現(xiàn)較大的背離，這表明盯住一籃子貨幣在這些區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)較大幅度升值，人民幣實(shí)際匯率是由于美元大幅升值而導(dǎo)致有效匯率下降。模擬指數(shù)與實(shí)際指數(shù)的差值由年初的50.75下降至年末的40.13。這說明雖然在經(jīng)過一定幅度的回調(diào)，但人民幣的幣值依然有所高估。另外模擬指數(shù)的漲跌幅和振蕩幅度都顯著小于實(shí)際指數(shù)，顯示出盯住一籃子貨幣在維護(hù)匯率穩(wěn)定方面的顯著效果。

2016年人民幣兌美元匯率中間價(jià)出現(xiàn)了較大幅度貶值，從年初的6.51上升至年末的6.95，貶值幅度達(dá)到6.78%，波動也較為劇烈。而人民幣兌美元即期匯率也出現(xiàn)了一定的貶值，即期市場上人民幣貶值6.42%。人民幣兌美元匯率模擬值（中間價(jià)）由9.12下降至9.22，模擬值與實(shí)際值的差值由2.61縮小至2.27，表明目前人民幣高估的程度有所回調(diào)，人民幣貶值壓力有所緩解。

表1：復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)及人民幣對美元匯率2016年變動情況

2．人民幣有效匯率指數(shù)分段分析

根據(jù)其走勢，2016年人民幣有效匯率走勢可以分為四個(gè)階段：（1）第一季度的持續(xù)下跌階段，該階段是2015年人民幣正式加入SDR之后，有效匯率持續(xù)走低態(tài)勢的延續(xù)，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)大幅貶值。特別地，2016年1月，索羅斯公開宣稱自己做空亞洲貨幣，引導(dǎo)市場一致性預(yù)期，使離岸市場上看空人民幣的氛圍達(dá)到了高峰，離岸在岸點(diǎn)差突破歷史記錄，人民幣匯率大幅貶值。（2）第二季度初的小幅震蕩下跌階段。一方面，美元升值趨勢有所放緩，另一方面，國內(nèi)流動性相對收緊，人民幣有效匯率保持震蕩，呈小幅下跌態(tài)勢。（3）第二季度末、第三季度初的下跌階段。2016年6月美聯(lián)儲加息預(yù)期以及英國意外退歐事件導(dǎo)致全球金融市場震蕩，人民幣有效匯率和實(shí)際匯率出現(xiàn)階段性下跌過程。（4）第四季度的震蕩階段。中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超過預(yù)期，經(jīng)濟(jì)緩慢回暖，但是特朗普政府刺激美國經(jīng)濟(jì)的政策、美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及12月的加息政策使得美元指數(shù)進(jìn)入強(qiáng)勢上升區(qū)間，給人民幣帶來了一定程度的貶值壓力。

二、2016年人民幣匯率指數(shù)構(gòu)成要素的變動分析

復(fù)旦人民幣指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權(quán)重以及價(jià)格指數(shù)等為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的規(guī)則編制，匯率指數(shù)的變化的背后是不同構(gòu)成要素的變動，因此對構(gòu)成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數(shù)的變動。

（一）2016年人民幣對美元大幅貶值，創(chuàng)8年歷史新低

2016年，人民幣兌美元匯率逐漸貶值，市場化波動進(jìn)一步加劇。截止2016年12月30日收盤，相較于2015年12月31日，人民幣兌美元即期匯率貶值6.72%。2015年12月21日，中國外匯交易中心公布了人民幣CFETS匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)加大參考一籃子貨幣的力度，從而保持人民幣對一籃子貨幣的匯率基本穩(wěn)定。2016年2月，中國央行進(jìn)一步明確了人民幣對美元中間價(jià)，初步形成了“前一天收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。為保持人民幣對一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率走勢受到美元指數(shù)變動的影響較大：當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，人民幣兌美元中間價(jià)趨于貶值；當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣兌美元中間價(jià)維持平穩(wěn)。最終，人民幣兌美元走勢表現(xiàn)出趨勢性的貶值過程（見圖3）。

圖3：2016年人民幣對美元中間價(jià)、即期匯率與美元指數(shù)走勢

（二）2016年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易權(quán)重進(jìn)一步回升

貿(mào)易權(quán)重決定了樣本各貨幣匯率對人民幣有效匯率指數(shù)的影響。傳統(tǒng)上，發(fā)達(dá)國家貿(mào)易權(quán)重占絕對主要地位，但在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國對外貿(mào)易區(qū)域結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重出現(xiàn)了持續(xù)下降，至2013年9月份為止三大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重已從2011年1月份的41.79%下降至36.36%。而新興市場國家的貿(mào)易比重的貿(mào)易比重逐步上升，至2012年9月，八大新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重已由2011年1月份的16.59%上升至18.91%，這種結(jié)構(gòu)將是我國對外貿(mào)易發(fā)展的長期趨勢，這要求在長期的人民幣匯率改革中應(yīng)該給予新興市場貨幣更多的關(guān)注（見圖4和圖5）。

圖4：近年來三大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易伙伴權(quán)重變化

圖5：近年來八大新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易伙伴權(quán)重變化

不過隨著發(fā)達(dá)國家，特別是美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重出現(xiàn)了緩慢回升，部分新興市場國家的貿(mào)易比重繼續(xù)回落。2016年，除日本外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重繼續(xù)小幅回升，短期內(nèi)仍應(yīng)占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。2016年貿(mào)易比重占據(jù)前兩位的仍為美國和歐元區(qū)，已分別達(dá)16.46%和13.56%，而隨著日本貿(mào)易權(quán)重的進(jìn)一步下降，香港仍舊超越日本占據(jù)了第三位，貿(mào)易比重達(dá)到10.54%。另外，俄羅斯、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體國家的貿(mào)易比重下降跌出前十行列（見圖6）。

圖6：2016年樣本國貿(mào)易權(quán)重變化情況

（三）人民幣對其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興市場貨幣呈現(xiàn)較大幅度貶值

2016年人民幣對貨幣籃子中的大部分貨幣呈現(xiàn)出貶值態(tài)勢，其中貶值幅度最大的貨幣為日元，貶值幅度達(dá)到7.81%。對于四種主要貨幣（美元、歐元、日元和英鎊），除了對英鎊升值外，對其他三種貨幣都呈現(xiàn)貶值狀態(tài)（見圖7）。

圖7：2016年人民幣對四種主要貨幣幣值變動

在一籃子貨幣中，人民幣對英鎊、墨西哥比索、伊朗里亞爾和菲律賓比索四種貨幣呈現(xiàn)升值態(tài)勢，除此之外，對其余20種貨幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，推動了人民幣名義有效匯率的下行。其中，日元、美元和港元對人民幣有效匯率波動的貢獻(xiàn)率最大，分別為16.55%、13.03%和10.05%。較高的貢獻(xiàn)率還來源于三個(gè)地區(qū)較高的貿(mào)易權(quán)重（見圖8）。

圖8：2016年一籃子貨幣對人民幣有效匯率指數(shù)波動貢獻(xiàn)率

（四）2016年相對價(jià)格最終下調(diào)，全年呈現(xiàn)波動態(tài)勢

相對價(jià)格反映了我國價(jià)格水平變動與一籃子貨幣所在國家價(jià)格變動的比值，名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際有效匯率指數(shù)之間的差距即取決于相對價(jià)格的變動。圖9顯示從2016年初至2016年4月相對價(jià)格呈現(xiàn)下降態(tài)勢，4月至8月相對價(jià)格逐步上升，最終8月之后回調(diào)。2016年全年相對價(jià)格走勢與我國通脹率水平走勢相反，整體較為平穩(wěn)，保證了名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際匯率指數(shù)之間較為穩(wěn)定的關(guān)系。

圖9：我國通貨膨脹率及相對價(jià)格變化的情況

三、影響人民幣匯率變動的主要因素

（一）人民幣前幾年過度升值積累的貶值壓力在2016年繼續(xù)得到釋放

2005年匯改到2015年8月，人民幣匯率大幅升值，復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率最高達(dá)155.1，升值55%，復(fù)旦人民幣名義有效匯率最高達(dá)147.5，升值47.5%，特別是2014年下半年以來美國開始退出量化寬松政策導(dǎo)致的新興市場貨幣大幅貶值，而人民幣由于在“811”匯改以前基本是對美元爬行盯住，導(dǎo)致人民幣隨美元對其它貨幣大幅升值，從而積累了較大的貶值壓力。“811”匯改以后，人民幣與美元脫鉤，這種過度升值積累的貶值開始逐步得到釋放。2016年這種貶值壓力進(jìn)一步釋放。使得復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從2015年8月的最高點(diǎn)155點(diǎn)持續(xù)回落到2016年10月，基本回復(fù)到2014年初140點(diǎn)的水平后趨于穩(wěn)定小幅震蕩回升。

（二）美元加息預(yù)期之下，非美貨幣承壓

2016年在美國加息預(yù)期下，美元呈現(xiàn)大幅升值。特別是，2016年11月9日，特朗普勝選結(jié)果公布后，美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，并且特朗普政府減稅、加大基建投資以及放松對華爾街金融監(jiān)管的政策都支持美元指數(shù)在短期內(nèi)繼續(xù)走強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期好轉(zhuǎn)，12月美聯(lián)儲加息靴子落地，次年加息概率大大上升等因素都為美元指數(shù)進(jìn)一步走高提供了基礎(chǔ)。另外，英國脫歐以及歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)的上升，極大地打擊了英鎊和歐元，增加了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，美元避險(xiǎn)功能進(jìn)一步發(fā)揮作用。2016年美元年指數(shù)從98.63點(diǎn)上升到102.3837點(diǎn)，升值3.74%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)美國處于加息周期時(shí)，美元資產(chǎn)的吸引力上升，國際資本從非美國家大幅向美國回流，導(dǎo)致非美貨幣面臨較大的貶值壓力。在人民幣參考一籃子貨幣匯率形成機(jī)制下，美元的大幅升值必然會導(dǎo)致人民幣對美元匯率的貶值。特別是11月份以來，美元升值速度加快，進(jìn)一步推動了人民幣對美元匯率的貶值。2016年以來人民幣的貶值與美元指數(shù)的上漲高度相關(guān)（見圖10）。

圖10：人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)走勢

（三）人民幣匯率形成機(jī)制市場化水平顯著提高，人民幣貶值的市場壓力得以逐步釋放

自2015年8月11日人民幣匯率改革之后，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制逐漸明晰，2015年12月21日，中國外匯交易中心公布人民幣CFETS匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)加大參考一籃子貨幣的力度，以保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。2016年2月，中國人民銀行首次明確宣布實(shí)行“收盤價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定”的定價(jià)機(jī)制。2016年5月，央行在第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中公開了中間價(jià)定價(jià)公式，即當(dāng)日中間價(jià)=前日中間價(jià)+[（前一日收盤價(jià)-前一日中間價(jià)）+（24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)-前一日中間價(jià)）]/2。該定價(jià)機(jī)制相對透明，但是也加強(qiáng)了人民幣貶值預(yù)期和貶值趨勢的相互作用，增加了人民幣貶值和資本外流的壓力。在人民幣單邊貶值的預(yù)期下，收盤價(jià)通常弱于中間價(jià)，人民幣具有貶值趨勢。美元走強(qiáng)時(shí)，如2016年10月份之后，在新的定價(jià)機(jī)制下，人民幣迅速貶值；美元走弱時(shí)，如2016年2-4月，參考一籃子貨幣需要人民幣升值，在該定價(jià)機(jī)制下，人民幣升值幅度較小。由此，人民幣表現(xiàn)出易貶難升，同時(shí)市場將此理解為政策制定者的意圖，進(jìn)一步加劇了貶值的預(yù)期。

（四）中國經(jīng)濟(jì)回暖乏力導(dǎo)致投資者信心不足，人民幣貶值預(yù)期升溫

2016年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)有所回暖，但是回暖力度仍舊偏弱。受到國內(nèi)外綜合因素的影響，2016年中國經(jīng)常賬戶順差延續(xù)，但是順差規(guī)模較2015年同期明顯收窄。相較于本年初，后兩季度貿(mào)易順差有所擴(kuò)大。對于資本和金融賬戶而言，2016年逆差規(guī)模相較于上年有所下降（見圖11）。從實(shí)際利用外商直接投資來看，2016年實(shí)際利用金額下降，外資流入增速出現(xiàn)下滑趨勢，資金流出壓力增大，人民幣貶值預(yù)期升溫（見圖12）。

圖11：中國國際收支情況

圖12：FDI投資金額與同比增速

另外，中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI以及新出口訂單指數(shù)在2016年3月重回枯榮線以上，PMI指數(shù)在8月份后強(qiáng)勁回升，經(jīng)濟(jì)形勢有所好轉(zhuǎn)（見圖13）。分析背后的原因發(fā)現(xiàn)，2016年1-11月全國固定資產(chǎn)投資同比增速為8.3%，但工業(yè)投資依然低迷，同比增速只有3.3%，基建投資同比增速達(dá)到18.9%，明顯高于歷史水平。如果剔除基建投資的拉高因素，固定資產(chǎn)投資增速只有6.0%。此外，房地產(chǎn)投資增速的回升也成為經(jīng)濟(jì)增速不再下行的一個(gè)重要因素。2016年1-11月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為6.5%，而2015年全年的增速只有1%。房地產(chǎn)投資增速的回升與年初出臺的推進(jìn)房地產(chǎn)去庫存政策有關(guān)。因此，PMI數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁回升主要在于房地產(chǎn)行業(yè)一年多來持續(xù)繁榮所帶來的滯后效應(yīng)以及基建投資的高速增長，但這兩大領(lǐng)域的繁榮又與政府的逆周期政策有關(guān)，如果政策刺激不再延續(xù)，或邊際效應(yīng)遞減，那么，經(jīng)濟(jì)回升的持久性就值得懷疑。

圖13：中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)以及新出口訂單指出指數(shù)走勢

在中國經(jīng)濟(jì)狀況回暖乏力，實(shí)體投資回報(bào)率趨勢性下降，人民幣資產(chǎn)吸引力走低的情況下，催生了套利需求，加大了人民幣貶值的預(yù)期。從近三年中國外匯儲備的變化來看，2014年6月中國外匯儲備處于頂峰，達(dá)到了3.99萬億美元，之后開始逐步下降。在美聯(lián)儲啟動加息進(jìn)程以及人民幣兩度匯改后，人民幣面臨的貶值壓力加大，資本流出趨勢明顯。2016年10月，中國外匯儲備規(guī)模降為3.12萬億，較最高點(diǎn)降低了8768億美元，大致體現(xiàn)出了人民幣進(jìn)入了貶值周期（見圖14）。

圖14：中國外匯儲備的變動情況

（五）在全球量化寬松的背景下，中國貨幣供應(yīng)也超發(fā)嚴(yán)重，使貨幣購買力承受壓力

從本質(zhì)上講，匯率是兩種貨幣購買力的比率。在金本位下，貨幣購買力是有貨幣的含金量決定的。在不兌現(xiàn)的紙幣制度下，貨幣購買力是由其發(fā)行的貨幣量與其對應(yīng)的商品服務(wù)的價(jià)值量決定的。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國為了拯救危機(jī)，刺激經(jīng)濟(jì)，紛紛推出各種寬松貨幣政策。中國貨幣供給近十年M2大約增長了345%，M2/GDP的比例不斷上升，從危機(jī)前的1.5左右上升到2015年的2.1左右。美國的量化寬松也使其M2/GDP比率有較大幅度的上升，但中國的該比率上升幅度更大。這使人民幣與美元潛在的相對購買力顯著下降，使人民幣對美元存在一定程度的高估，從而面臨一定程度的貶值壓力。

圖15：中美M2/GDP走勢與人民幣對美元匯率

四、2017年人民幣匯率走勢展望

（一）國際經(jīng)濟(jì)形勢分析

1．美國經(jīng)濟(jì)回暖，美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)烈，美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)

2016年，特朗普勝選美國總統(tǒng)，其加大基建、減輕稅收等擴(kuò)張性的財(cái)政政策可能促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖。同時(shí)，市場普遍認(rèn)為擴(kuò)張性的財(cái)政政策提升經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也加大了通脹預(yù)期，使得美聯(lián)儲在2017年的加息預(yù)期也有所增強(qiáng)，美元指數(shù)在未來可能進(jìn)一步走強(qiáng)?？疾?016年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，三季度GDP增速提升至3.2%，創(chuàng)下兩年來最高的記錄。在經(jīng)濟(jì)短期好轉(zhuǎn)的情況下，美國的通脹和就業(yè)均有所改善，11月PCE物價(jià)同比增速穩(wěn)定在1.4%，能源價(jià)格的拖累逐漸消除，通脹正在接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)水平；11月新增非農(nóng)業(yè)就業(yè)17.8萬，失業(yè)率4.6%，為2008年金融危機(jī)以來的最低水平。美聯(lián)儲主席耶倫在12月加息后的發(fā)布會上也指出，F(xiàn)OMC承認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)取得的進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)正向著美聯(lián)儲的通脹和就業(yè)雙重目標(biāo)靠近。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭的增強(qiáng)，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期也日益增強(qiáng)。因此，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的基本面，加上強(qiáng)烈的加息預(yù)期，以及非美國家經(jīng)濟(jì)疲軟，美元在2017年仍將保持強(qiáng)勢地位。但是，特朗普政府推行的貿(mào)易保護(hù)主義政策、反全球化政策和赤字財(cái)政政策等刺激經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果仍存在許多的不確定性。另外，如果美國大選郵件門事件進(jìn)一步發(fā)酵對美國政局帶來動蕩必然會影響美元的走勢。因此，2017年美元可能在繼續(xù)強(qiáng)勢中出現(xiàn)較大的波動。

2．歐元區(qū)動蕩加劇，經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇，歐元將繼續(xù)疲軟

觀察2016年歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱。2016年三季度GDP同比維持在1.7%，前三個(gè)季度的增速均低于2015年同期水平，環(huán)比增速下滑至0.3%。就就業(yè)情況來看，歐元區(qū)失業(yè)率繼續(xù)回落，從年初的10.4%將至10月份的9.8%，但仍處在高位。整體來看歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱。在經(jīng)濟(jì)疲軟，失業(yè)率居高不下的情況下，英國脫歐、美國大選和意大利憲改公投失敗等黑天鵝事件加大了不確定性。同時(shí)，各成員國之間的矛盾也在不斷增加，民粹主義的抬頭，脫歐思潮的上升，在2017年歐洲將發(fā)生眾多重要政治事件，政治不確定性增加將對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累，歐元疲軟的態(tài)勢恐怕難以扭轉(zhuǎn)。

3．日本經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)，日元短期走勢難以改變

日本經(jīng)濟(jì)2016年經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，2016年三季度GDP環(huán)比增長0.3%，低于預(yù)估值0.5%。經(jīng)濟(jì)長期受到通縮困擾，當(dāng)前的壓力仍舊較大。2015年下半年開始，通脹水平在短期的回升之后重新大幅下跌，2016年9月CPI同比增速僅為-0.6%，連續(xù)7個(gè)月為負(fù)。其中，日本人口結(jié)構(gòu)的變化，是造成日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的重要原因，15歲至60歲人口占比從1993年的70%下降至2015年的60%，處于各主要經(jīng)濟(jì)體的最低位，并且未來還會繼續(xù)下降。面對長期的經(jīng)濟(jì)低迷，日本央行實(shí)施了低利率、甚至是負(fù)利率的政策，量化寬松持續(xù)加碼，但是貨幣政策的效果卻讓人失望，同時(shí)對銀行經(jīng)營造成了負(fù)面的影響。同樣，2008年后實(shí)施的積極財(cái)政政策對于經(jīng)濟(jì)的刺激效果也非常有限。寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策在短期減輕了經(jīng)濟(jì)下行，但是仍舊改變長期經(jīng)濟(jì)增長的大趨勢，預(yù)計(jì)2017年日本經(jīng)濟(jì)難以有較大的恢復(fù)反彈，日元繼續(xù)承壓。

4．新興市場國家面臨的不確定仍舊很大，不同國家的貨幣走勢繼續(xù)分化

隨著美元經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，新興市場國家仍舊面臨著資本外流的壓力和本國貨幣貶值的壓力，但各國不同的基本面狀況使得各國貨幣的走勢存在差異。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境下，貿(mào)易保護(hù)主義開始盛行，全球貿(mào)易總量占GDP的比重從2014年的60.2%降至2015年的57.7%，因此對出口貿(mào)易依賴較大的新興經(jīng)濟(jì)體將受到更大的“沖擊”。并且，特朗普相較于奧巴馬有著更明顯的貿(mào)易保護(hù)主義傾向，上任后可能會推出多項(xiàng)貿(mào)易保護(hù)措施，作為美國主要逆差來源國的中國、墨西哥、越南、印度，馬來西亞等國可能受到更大損害。

（二）中國經(jīng)濟(jì)形勢分析

中國經(jīng)濟(jì)基本形成了“L”型走勢，2016年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)弱企穩(wěn)。2016年GDP連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了6.7%的平穩(wěn)增長。除GDP數(shù)據(jù)之外，三季度以來大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回升，PMI重回枯榮線上方。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)主要的原因與房地產(chǎn)去庫存政策以及基礎(chǔ)建設(shè)的高速增長相關(guān)，除去基建和房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動能仍舊疲軟。2017年拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車，消費(fèi)仍將低速增長。雖然人民幣的貶值有利于刺激出口，但在全球經(jīng)濟(jì)疲軟和非美貨幣竟相貶值的情況下，對出口的刺激作用有限。而特朗普政府可能推出的重點(diǎn)針對中國的貿(mào)易保護(hù)政策對中國的出口增長將帶來較大的制約。投資將仍然是拉動經(jīng)濟(jì)的主要動力。但由于中國整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率過高，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，進(jìn)一步加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)的余地很小。預(yù)計(jì)2017年，中國整體經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)維持中低速增長，由于美國反全球化傾向可能導(dǎo)致的外部環(huán)境的惡化，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性可能上升。

從政策面來看，考慮到金融去杠桿、控制房地產(chǎn)泡沫、穩(wěn)定匯率以及物價(jià)回升等因素，2017年貨幣政策將由2016年的中性偏松轉(zhuǎn)換為中性偏緊。財(cái)政政策方面，2016年實(shí)際執(zhí)行的狹義財(cái)政赤字較2015年有明顯提高，預(yù)計(jì)2017年擴(kuò)張速度放緩。2017年可能發(fā)行特別國債，全部或部分取代專項(xiàng)金融債支持經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，債務(wù)置換規(guī)模或?qū)⑸仙?，PPP示范項(xiàng)目繼續(xù)發(fā)力，2017年廣義財(cái)政仍存在擴(kuò)張。2017年國內(nèi)外不確定性增加，宏觀政策主基調(diào)或?qū)⒗^續(xù)求穩(wěn)，改革的部分可能不會太大，但是更加注重實(shí)效，供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)。

（三）2017年人民幣匯率走勢展望

1．人民幣有效匯率指數(shù)將小幅盤跌

中國經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)和高杠桿帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)的加大，以及國際環(huán)境的更加動蕩的風(fēng)險(xiǎn)，使2017年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)將從更加偏重穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向控風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)。寬松的貨幣政策的逐步收緊，將有利于減輕人民幣貶值的壓力。

2015年下半年以來人民幣匯率較大幅度的貶值，已經(jīng)釋放了大部分過去過度升值帶來的貶值壓力。復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從2015年8月的最高155點(diǎn)回落到2016年底的143點(diǎn)，回落8%左右。如圖16所示，如果根據(jù)貿(mào)易差占GDP比重作為衡量貿(mào)易失衡的指標(biāo)，對超過3%的失衡情況進(jìn)行趨勢調(diào)整，則盯住一籃子的復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率模擬目標(biāo)2016年底在134點(diǎn)左右，而實(shí)際指數(shù)在143點(diǎn)左右，實(shí)際有效匯率仍存在5-6%的高估。由于這種高估并不可能一步調(diào)整到位，因此，估計(jì)2017年復(fù)旦人民幣有效匯率仍將小幅回調(diào)，波動幅度在2-3%。

由于經(jīng)濟(jì)尚處在初步企穩(wěn)階段，預(yù)計(jì)2017年我國通脹率溫和波動，不構(gòu)成持續(xù)上漲趨勢，價(jià)格指數(shù)水平可能繼續(xù)保持穩(wěn)定態(tài)勢，因此實(shí)際有效匯率與名義有效匯率走勢相當(dāng)。

圖16：以貿(mào)易均衡作為衡量有效匯率合理水平的指標(biāo)調(diào)整情況

2．人民幣兌美元匯率將小幅震蕩貶值

正如以上分析，在市場化程度進(jìn)一步提高的參考一籃子貨幣的人民幣匯率形成機(jī)制下，人民幣對美元的雙邊匯率既受一籃子貨幣匯率的影響，也受美元匯率本身變動的影響。2017年初中國外匯交易中心人民幣貨幣籃子的擴(kuò)大，美元權(quán)重的調(diào)低，將進(jìn)一步促使人民幣與美元脫鉤。

在過去兩年人民幣匯率貶值壓力得到較大幅度釋放的情況下，人民幣進(jìn)一步大幅貶值的空間并不大。除非出現(xiàn)威脅到國家金融安全的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，中央銀行對外匯市場的直接干預(yù)將不太會發(fā)生。而對一些套取國家外匯的行為，將會在已有的監(jiān)管框架下通過更加嚴(yán)格地執(zhí)行相關(guān)監(jiān)管措施來加強(qiáng)管理，資本的外流將會受到更加有效的管理。其對人民幣形成的貶值壓力將有所減輕。

如圖17所示，由于人民幣對一籃子貨幣匯率仍然存在一定的回調(diào)壓力，其對應(yīng)的人民幣兌美元匯率還存在5-6%的貶值空間。但人民幣對一籃子貨幣匯率在2017年并不一定會完全調(diào)整到位，估計(jì)由此帶來的人民幣兌美元匯率的調(diào)整幅度在2-3%。但在美國加息，美元震蕩升值背景下，要保持人民幣對一籃子貨幣匯率的相對穩(wěn)定，人民幣對美元也將被動升值，估計(jì)幅度也在2-3%。但特朗普經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施效果的不確定性和歐美政治動蕩的不確定性，帶來的美元走勢震蕩在所難免。因此，2017年的人民幣兌美元匯率也可能出現(xiàn)一定幅度的震蕩，波動空間在6.9-7.3之間。

圖17：人民幣兌美元匯率變動情況