2017年被稱為PPP項(xiàng)目落地年，近日PPP資產(chǎn)證券化首單落地。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，PPP資產(chǎn)證券化大幕開啟，資產(chǎn)證券化將有助于破解制約PPP發(fā)展的資金期限錯(cuò)配、退出渠道不通暢、項(xiàng)目規(guī)范化不足三大瓶頸，從根本上解決目前PPP發(fā)展存在的癥結(jié)，短期內(nèi)吸引銀行加大PPP項(xiàng)目放貸力度，并拉動(dòng)PPP板塊迎來(lái)第二波行情。

PPP資產(chǎn)證券化大幕開啟

新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2月3日在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行。此次納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項(xiàng)目隸屬于烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司。新水源PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模8.4億元，采用結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)。其中，優(yōu)先級(jí)8億元，次級(jí)0.4億元。

自去年12月底國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，首次提出PPP資產(chǎn)證券化后，短短一個(gè)多月首單即落地，業(yè)內(nèi)認(rèn)為推進(jìn)進(jìn)度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

通知指出，將積極推動(dòng)已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，投資回報(bào)機(jī)制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資。

同時(shí)，各省級(jí)發(fā)改委將于2月17日前推薦1個(gè)至3個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，報(bào)送國(guó)家發(fā)改委，并力爭(zhēng)盡快發(fā)行PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品。這意味著PPP資產(chǎn)證券化大潮將開啟，預(yù)計(jì)近期將有更多項(xiàng)目落地。

在資產(chǎn)證券化首單落地后，PPP概念股表現(xiàn)搶眼。2月3日以來(lái)，PPP指數(shù)一路上揚(yáng)，漲幅達(dá)3.96%。其中，蒙草生態(tài)期間累計(jì)漲幅達(dá)24.65%，東方園林緊隨其后，累計(jì)上漲9.73%。

2016年以來(lái)，PPP成為拉動(dòng)環(huán)保、市政等基建項(xiàng)目的重要投資主題。2017年P(guān)PP對(duì)基建和經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)將有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。民生證券宏觀分析師朱振鑫測(cè)算，2017年P(guān)PP落地項(xiàng)目累計(jì)計(jì)劃總投資額將達(dá)4.2萬(wàn)億元，落地開工規(guī)模達(dá)1.4萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)固定資本形成總額7700億元，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約1.1個(gè)百分點(diǎn)。

不過去年9月，財(cái)政部頒布的《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理暫行辦法》中，取消了關(guān)于“在政府沒有及時(shí)足額向社會(huì)資本支付政府費(fèi)用時(shí)，按照合同約定依法辦理。經(jīng)法院判決后仍不執(zhí)行的，由上級(jí)財(cái)政直接從相關(guān)資金中代扣，并支付至項(xiàng)目公司或社會(huì)資本”的條款，較大影響了銀行對(duì)PPP項(xiàng)目放貸的積極性，這也是10月初PPP板塊整體回調(diào)的基本面因素之一。

光大證券分析師認(rèn)為，PPP資產(chǎn)證券化將為PPP各方資金帶來(lái)退出渠道，形成商業(yè)模式閉環(huán)，解決目前限制PPP發(fā)展的瓶頸問題。資產(chǎn)證券化將扛起拉動(dòng)PPP投資大旗，PPP第二波行情有望啟動(dòng)。

碧水源常務(wù)副總裁何愿平表示，目前大部分PPP項(xiàng)目仍處建設(shè)階段，尚不具備資產(chǎn)證券化條件。但隨著PPP項(xiàng)目落地，未來(lái)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目會(huì)越來(lái)越多。

破解PPP融資三大難題

PPP項(xiàng)目推廣一直存在落地率不高和社會(huì)資本參與不足的難題。雖然國(guó)家及地方層面均在大力推行PPP模式，財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月底，PPP項(xiàng)目庫(kù)總金額近13萬(wàn)億元，但進(jìn)入執(zhí)行期的只有1.56萬(wàn)億元水平。PPP項(xiàng)目參與方主要集中在央企和國(guó)企，民營(yíng)社會(huì)資本參與程度不高。

這種“叫好不叫座”現(xiàn)象背后，是因融資問題成為限制PPP項(xiàng)目發(fā)展的瓶頸。

國(guó)內(nèi)某從事PPP項(xiàng)目融資的專家表示，目前PPP融資存在三大矛盾：其一，資金期限錯(cuò)配問題，市場(chǎng)上短期資金的供給和PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期資金需求存在矛盾。PPP項(xiàng)目期限一般長(zhǎng)達(dá)10年至30年，且項(xiàng)目建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)較大，運(yùn)營(yíng)期風(fēng)險(xiǎn)較小，對(duì)長(zhǎng)短期資金有不同需求。

業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前市場(chǎng)上不缺資金，缺的是適合PPP項(xiàng)目、成本較低的、期限較長(zhǎng)的資金。

北京大岳咨詢有限公司高級(jí)合伙人畢志清表示，PPP項(xiàng)目大多投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)，傳統(tǒng)銀行信貸模式難以滿足PPP項(xiàng)目融資需求。且銀行貸款一般手續(xù)繁瑣，需抵押擔(dān)保等條件，這也限制了中小企業(yè)參與PPP項(xiàng)目。

其二，項(xiàng)目資金參與方缺乏退出渠道。PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，涉及資金量大，通過傳統(tǒng)的PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收回投資周期較長(zhǎng)，長(zhǎng)期資本投資鏈條無(wú)法閉合，缺乏退出渠道。

光大證券分析師認(rèn)為，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化給整個(gè)項(xiàng)目所有參與方，如企業(yè)、政府、銀行及項(xiàng)目公司提供了退出渠道。PPP項(xiàng)目可借助資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化為可上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說，重資產(chǎn)外化加資產(chǎn)證券化有望形成商業(yè)模式閉環(huán)，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

中金公司研報(bào)表示，對(duì)于PPP項(xiàng)目公司來(lái)說，資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)和項(xiàng)目公司的其他資產(chǎn)分離開來(lái)，資產(chǎn)證券化屬于表外融資，可改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表情況，提升企業(yè)融資能力。對(duì)于負(fù)債率較高、進(jìn)一步負(fù)債空間有限的企業(yè)來(lái)說是較有吸引力的融資方式。

此外，“PPP融資還有長(zhǎng)期資金風(fēng)控要求高與項(xiàng)目爆發(fā)式增長(zhǎng)魚龍混雜的矛盾。”上述專家表示，PPP項(xiàng)目需長(zhǎng)期現(xiàn)金流，但很多項(xiàng)目未能很好地解決增信問題，無(wú)法吸引長(zhǎng)期資金投入。

何愿平認(rèn)為，資產(chǎn)證券化離不開幾個(gè)條件，必須是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，具有一定的流動(dòng)性，且風(fēng)險(xiǎn)可識(shí)別。如果沒有好的融資模式，PPP發(fā)展將遭遇瓶頸。過分依賴銀行貸款，無(wú)形中也增加了杠桿。

“PPP資產(chǎn)證券化是一種必然趨勢(shì)，資產(chǎn)證券化對(duì)PPP項(xiàng)目提出多種約束條件，就像IPO一樣，交易所、發(fā)行機(jī)構(gòu)要制定一套標(biāo)準(zhǔn)化意見，有利于提升地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目的重視程度，并使PPP項(xiàng)目規(guī)范化發(fā)展。”何愿平表示。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化雖尚未到來(lái)，但短期來(lái)看，PPP資產(chǎn)證券化對(duì)銀行放貸的鼓勵(lì)程度不可估量。PPP資產(chǎn)證券化政策的出臺(tái)將帶來(lái)銀行端風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁給資產(chǎn)證券化投資人的預(yù)期，這將會(huì)加強(qiáng)銀行從業(yè)人員對(duì)PPP項(xiàng)目的放貸力度，從而推動(dòng)項(xiàng)目持續(xù)落地。

建設(shè)+運(yùn)營(yíng)類PPP項(xiàng)目有望受益

光大證券分析師認(rèn)為，未來(lái)PPP資產(chǎn)證券化將有以下幾種模式：其一，PPP項(xiàng)目收益權(quán)，以收益權(quán)作為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的項(xiàng)目發(fā)起人一般是PPP項(xiàng)目公司；其二，PPP項(xiàng)目債權(quán)，此類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似信貸資產(chǎn)證券化，主要發(fā)起人為商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)；其三，PPP項(xiàng)目股權(quán)，在PPP進(jìn)入到運(yùn)營(yíng)階段后，可以考慮以項(xiàng)目公司股東作為融資人，以項(xiàng)目公司股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)作為標(biāo)的進(jìn)行融資，用來(lái)盤活項(xiàng)目公司股東的存量資產(chǎn)。

收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化將成為PPP資產(chǎn)證券化的主要方向。業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收益是資產(chǎn)證券化重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益大多為收費(fèi)收益權(quán)，未來(lái)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化很可能按照企業(yè)資產(chǎn)證券化方式運(yùn)作。穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目是資產(chǎn)證券化的首選，環(huán)保、交通運(yùn)輸、市政工程或是未來(lái)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要方向。

不過，PPP資產(chǎn)證券化尚處起步階段，仍存不少問題。如資產(chǎn)證券化期限與PPP項(xiàng)目不匹配，一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期一般為5年至10年，而PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期多為10年至30年，單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限無(wú)法覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期；PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作細(xì)則尚未出臺(tái)，信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不太統(tǒng)一；二級(jí)市場(chǎng)尚未健全，流動(dòng)性較差。

招商環(huán)保首席分析師朱純陽(yáng)認(rèn)為，以目前資產(chǎn)證券化項(xiàng)目看，只適用于較高收益率、且收益率較確定類似污水處理項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)行項(xiàng)目。未來(lái)低收益率或非穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)類的項(xiàng)目，如何進(jìn)行資產(chǎn)證券化以降低這些項(xiàng)目的PPP資金成本是重要方向，甚至可以決定PPP行業(yè)走向。

申萬(wàn)宏源研報(bào)表示，建設(shè)+運(yùn)營(yíng)類PPP項(xiàng)目有望最受益資產(chǎn)證券化?，F(xiàn)有PPP項(xiàng)目可分為三類：其一，現(xiàn)金流極好，足以覆蓋自身建設(shè)的項(xiàng)目，如水電站、自來(lái)水廠等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足資產(chǎn)證券化條件但實(shí)際訴求較低；其二，沒有現(xiàn)金流完全政府付費(fèi)類項(xiàng)目，如園林、市政建設(shè)等，不滿足資產(chǎn)證券化條件，除非條件進(jìn)一步放寬；其三，前期需投入資金建設(shè)但后期有運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的項(xiàng)目，如污水管網(wǎng)、配電網(wǎng)、流域治理等，此項(xiàng)目具備現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)且有融資訴求，有望成為PPP資產(chǎn)證券化最受益部分。