李宇嘉

近期，熱點(diǎn)城市相繼收緊房貸，優(yōu)惠利率均回到九折以上，北京明確控制二套房貸款規(guī)模。近日央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行收緊貸款投放，當(dāng)前占貸款近半的房貸無(wú)疑會(huì)受到?jīng)_擊。春節(jié)前后，央行不間斷上調(diào)逆回購(gòu)利率，被解讀為“變相加息”。在融資多元化和利率市場(chǎng)化的當(dāng)下，市場(chǎng)認(rèn)為短端融資成本抬升，必將影響中長(zhǎng)期存貸款利率，樓市資金面緊縮或剛開(kāi)始。

根據(jù)融360統(tǒng)計(jì)，2017年1月，全國(guó)首套房貸利率為4.46%，環(huán)比上升0.01%，這是自2015年9月連續(xù)12個(gè)月下降、連續(xù)3個(gè)月持平后，近期連續(xù)3個(gè)月小幅回升。今年貨幣政策框架中，“防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿”的力度加大，融資利率上浮是必然趨勢(shì)。特別是，在抑制房地產(chǎn)泡沫的背景下，房貸利率回升也在情理之中。

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)于“變相加息”的議論，央行并不認(rèn)同。很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，我國(guó)仍以間接融資為主，銀行融資對(duì)存款依賴(lài)性很強(qiáng)，貨幣市場(chǎng)利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關(guān)系，有的會(huì)有傳導(dǎo)效應(yīng)，有的會(huì)由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)和消化，并不會(huì)傳導(dǎo)到存貸款利率。

就目的而言，上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率在于降低金融杠桿，控制金融內(nèi)部資產(chǎn)交易導(dǎo)致的杠桿失控和套利。近年來(lái)，資產(chǎn)泡沫此起彼伏，資金“脫實(shí)向虛”，特別是2016年以來(lái)本幣“信用錨”松動(dòng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在發(fā)生的可能，杠桿和套利是罪魁禍?zhǔn)住?009年以來(lái)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新以降低杠桿率和推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，因?yàn)闊o(wú)法適應(yīng)金融新形勢(shì)，而造成內(nèi)部資產(chǎn)交易下的加杠桿和套利泛濫。

同業(yè)拆借、資產(chǎn)配置、嵌套式擔(dān)保、抽屜協(xié)議等金融加杠桿是套利的源動(dòng)力。2013年以來(lái)，股債樓、大宗商品等輪番暴漲，都與套利交易有關(guān)，其中以貨幣市場(chǎng)“低利率”、“借短錢(qián)”式的加杠桿炒作套利最為典型。

據(jù)央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2016）》顯示，截至2015年末，銀行表外債權(quán)82.36萬(wàn)億元，相當(dāng)于表內(nèi)的42.4%。2016年1~10月，銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)凈債權(quán)又增加10萬(wàn)億元。近期，無(wú)論禁止準(zhǔn)入（如理財(cái)和險(xiǎn)資新規(guī)），或此次抬高貨幣市場(chǎng)利率，意在控制銀行資金參與資產(chǎn)套利，傳遞防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿信號(hào)，警示套利交易，并非意在傳導(dǎo)和提高存貸款利率。

事實(shí)上，無(wú)論是對(duì)資金面的影響，還是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，直接調(diào)整存貸款利率都是“重磅級(jí)”的。2015年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)能夠觸底回升，加杠桿（以居民為主）和“降準(zhǔn)降息”式的貨幣寬松居功至偉。但是，2016年工業(yè)增加值始終在6%上下微幅波動(dòng)。在宏觀杠桿率（非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）已攀升至250%~300%，國(guó)內(nèi)債務(wù)額一年利息近4萬(wàn)億元（相當(dāng)于年度GDP增量）背景下，不管是國(guó)有企業(yè)、政府平臺(tái)，還是民企，利率上浮的滾雪球效應(yīng)很明顯，承受和消化能力非常弱。

同時(shí)，從房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比看，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)、匯率和資產(chǎn)的偏離，已比較嚴(yán)重。2016年房?jī)r(jià)暴漲，并無(wú)多大基本面支撐，杠桿脫離不了干系。如果啟動(dòng)加息，無(wú)論是經(jīng)資產(chǎn)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或資本外流沖擊外匯儲(chǔ)備和本幣估值，都無(wú)法承受。2013年影子銀行“去杠桿”，2015年中股市震蕩，2015年以來(lái)兩次“匯改”釋放貨幣下行壓力，以及2016年底以來(lái)的債市“去杠桿”等刺泡沫陣痛已證明這一點(diǎn)，美國(guó)和日本加息捅破泡沫也是前車(chē)之鑒。

因此，貨幣市場(chǎng)利率漸進(jìn)、持續(xù)抬升，先打掉低成本、“借短錢(qián)”的杠桿和套利交易，然后給市場(chǎng)傳達(dá)“溫吞水”式的收緊信號(hào)，并微幅向存貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)，從而達(dá)到漸進(jìn)擠泡沫的效果。貨幣市場(chǎng)持續(xù)操作能形成上述預(yù)期，也具有緩沖和時(shí)滯，這是資產(chǎn)泡沫“軟著陸”、修復(fù)本幣“信用錨”的理想手段，也是管理層樂(lè)見(jiàn)的，而決非進(jìn)入加息周期，產(chǎn)生泡沫引爆的預(yù)期。貨幣市場(chǎng)利率上浮并向存貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制已形成，這也是貨幣政策新思路，2016年8月拉長(zhǎng)逆回購(gòu)期限就是開(kāi)端。

就樓市看，2016年暴漲，盡管有改善型需求的影響，但基本面支持不大，杠桿支持的資產(chǎn)配置、資金炒作不容忽視。近期，熱點(diǎn)城市“類(lèi)住宅”火爆，意味著鉆調(diào)控政策空子，炒作樓市的需求和資金還有相當(dāng)體量。“去產(chǎn)能”和實(shí)體疲軟背景下，銀行增加房貸配置，調(diào)整投向結(jié)構(gòu)的訴求強(qiáng)烈，2016年下半年以來(lái)信貸“房貸化”是銀行造出來(lái)的，傳言1月份信貸中房貸依舊過(guò)半。房貸利率較低，相對(duì)于其他貸款，其更加受貨幣市場(chǎng)緊縮的影響。貨幣市場(chǎng)收緊傳導(dǎo)到存貸款利率的效果已顯現(xiàn)，在歷史底部（4.44%）僵持三個(gè)月以后，連續(xù)三個(gè)月回升，未來(lái)將繼續(xù)微幅回升。

值得注意的是，房貸利率緊縮是適度和區(qū)別對(duì)待的。對(duì)于熱點(diǎn)城市合理住房需求（剛需和改善型需求），都市圈內(nèi)的三、四線(xiàn)樓市，中西部地區(qū)非熱點(diǎn)樓市，這是穩(wěn)定的力量，還需大力扶持。當(dāng)前，剛需首付比例、貸款利率仍在歷史低位；改善型需求也并沒(méi)有回歸2010~2014年“認(rèn)房又認(rèn)貸”的杠桿懲罰，整體上仍舊在政策適度支持的框架下。相比再創(chuàng)新高的2016年，2017年樓市熱度會(huì)下降，但只要利率整體在低位、杠桿適度，樓市交投不會(huì)暴跌，量?jī)r(jià)依舊保持在高位。當(dāng)真金白銀（而非杠桿和套利）在投入，資金進(jìn)入的游戲規(guī)則正?；?，樓市也將更加健康。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）