每經(jīng)編輯 李蕾    

每經(jīng)記者 李蕾 編輯 江月

公募參與定增的這場“盛宴”尚未完全展開，就迎來了一項嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

近日，監(jiān)管機構(gòu)對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）部分條文進行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（以下簡稱《監(jiān)管要求》），對非公開發(fā)行股票的募集時間、定價、規(guī)模等都做出了詳細并且嚴(yán)格的限定。

理財不二牛（微信號：buerniu5188）在采訪中了解到，新規(guī)對于整個再融資生態(tài)都會產(chǎn)生非常深遠的影響。而作為定增市場的主力軍之一，公募基金怎么看待相關(guān)規(guī)定、繼續(xù)堅守還是轉(zhuǎn)型求變則成為業(yè)內(nèi)和投資者關(guān)注的焦點。

從某種程度上來說，再融資新規(guī)的出臺或許是一針催化劑，乃至一道分水嶺，一場公募定增基金的“裂變”正在從這里展開。

折價進一步收窄，定增基金受質(zhì)疑

某公募定增基金的基金經(jīng)理最近有點忙。由于再融資新規(guī)的出臺，不少擔(dān)憂的投資者紛紛前來詢問，而他要一遍一遍地向?qū)Ψ浇忉專?ldquo;其實對公募定增基金的影響沒有那么大，還是要關(guān)注定增項目本身的超額收益。”

不過這顯然無法完全打消投資者的疑慮。眾所周知，此前定增基金火爆的一項重要原因就是定增發(fā)行折價效果優(yōu)勢明顯，動輒30%以上的發(fā)行折價率幫助這類產(chǎn)品迅速躥升為市場“爆款”、受到投資者熱捧。不過從2016年中開始，隨著參與定增發(fā)行規(guī)模大增，一年期定增的發(fā)行折價率已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的降低，曾經(jīng)最大的產(chǎn)品亮點開始出現(xiàn)一抹暗色。而隨著本次再融資新規(guī)的出臺，劇情的走向發(fā)生了更微妙的轉(zhuǎn)變。

《監(jiān)管問答》的內(nèi)容包括多個方面，理財不二牛(微信號：buerniu5188)在這里給大家劃個重點：1、定價機制上，發(fā)行期首日成為唯一的定價基準(zhǔn)日；2、發(fā)行規(guī)模上，發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%；3、發(fā)行節(jié)奏上，申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月；4、申請再融資時，借予他人款項、委托理財都將受限。

某資深投行人士告訴理財不二牛，具體條款中影響最大的一條是“18個月”這條，因為可能會影響到整個定增市場的規(guī)模。此外，定價基準(zhǔn)日的調(diào)整也意義深遠，因為“原先是可以提前鎖價的、在董事會已經(jīng)鎖定價格，現(xiàn)在都要按照市價進行發(fā)行，這種情況下套利空間就沒有了”，而3年期的定增可能會因此退出歷史舞臺。

對于定增基金來說，這可不是個好消息。根據(jù)Wind資訊，從2015年底起，一年期定增的發(fā)行折價率便已經(jīng)出現(xiàn)下滑，到了2016年中更是跌至10%左右，儼然回到了2015年那波下跌時的水平。上述公募定增基金透露，去年一年期項目的平均折價率不到10%，低谷的時候更是低于5%。“新規(guī)出來之后，對一些發(fā)行量比較大的項目影響更明顯，因為未來可能沒有這種機會了，理論上折價率都會在10%以內(nèi)。”

不過他同時指出，大部分定增項目的折價率并沒有大幅收窄、繼續(xù)下降的可能性也不大，再加上定增新政原則上實行新老劃斷，短期內(nèi)市場不會發(fā)生大的變化。

另一位定增基金經(jīng)理、博時基金陳鵬揚也對理財不二牛表達了同樣的觀點，即3年期的定增將淡出視野，而1年期的定增將由于嚴(yán)控規(guī)模而成為稀缺資源，短期來說新規(guī)對已經(jīng)發(fā)行的存量產(chǎn)品“影響有限”。

那目前的公募定增產(chǎn)品業(yè)績究竟怎么樣呢？我們再來一探究竟。

整體表現(xiàn)“平平”，不了解還是不出彩？

在一家大型公募的內(nèi)部報告上，理財不二牛看到了該公司統(tǒng)計的2016年定增基金業(yè)務(wù)情況：去年全年市場一共發(fā)行了40只定增基金，規(guī)模達530億元，其中實現(xiàn)全年正收益的有26只，另外8只沒建倉、6只出現(xiàn)虧損。

該公司的整體評價是：規(guī)模井噴，業(yè)績兩級分化。

而根據(jù)Wind資訊，定增基金的業(yè)績表現(xiàn)確實分化得比較厲害。成立以來的回報有高至38.36%的，也有不少還處于負收益階段，而處于中間地帶的絕大多數(shù)定增基金回報率都在0～1%以內(nèi)。這樣的成績單，乍看上去確實談不上令人滿意。

從上述統(tǒng)計可以看出，定增基金業(yè)績呈現(xiàn)相當(dāng)明顯的兩極分化。出眾的一騎絕塵，其余大部分則停留在“打平”的狀態(tài)，即便是排名前15的多數(shù)也是表現(xiàn)平平，更不用說還有一些從去年下半年成立之后便一路虧損，短短幾個月的虧損幅度已經(jīng)接近5%了。

作為2015年橫空出世、2016年大放異彩的“爆款”基金，為何定增基金目前的表現(xiàn)如此疲軟？

恒天中巖助理總裁高文龍對理財不二牛（微信號：buerniu5188）分析，從2016年開始進入定增市場的機構(gòu)越來越多，水平參差不齊，無形中也拉低了參與定增的平均收益，因此到現(xiàn)在給大家的感覺是整體業(yè)績不如前兩年那么突出。而隨著折價的縮小，這種感覺越來越明顯。

“到2016年11月～12月份，進行定增的本身就是中小股票較多，而這一時期中小股票的估值正在經(jīng)歷市場的重構(gòu)，折價的縮小又帶來安全墊的變薄，定增跌破發(fā)行價的情況大比例出現(xiàn)，也就形成了當(dāng)前定增業(yè)績比較平淡的印象。”他進一步表示。

另一方面，多位定增基金經(jīng)理也頗為無奈地向理財不二牛解釋，由于特殊的計價方式，普通投資者對于定增基金業(yè)績表現(xiàn)的判斷或許不太公允。

九泰基金定增投資中心總經(jīng)理劉開運就直言：“定增基金的計價方式是攤余成本法，看到的凈值并不能反映基金的真實價值。而如果按照市價法來計算，一些定增基金投資的項目回報率其實是很可觀的。有的投資者會直接把定增基金和其他權(quán)益類基金例如股基做比較，尤其在一個上漲的行情里，對比之下表現(xiàn)很大可能不如后者。但這本身其實是沒有可比性的，對不同的基金應(yīng)該用不同的評價規(guī)則去看。”

一方面是并不出彩的業(yè)績，另一方面定增基金的門檻確實更高、普通投資者了解不足，再加上再融資新規(guī)出臺后大家對定增折扣進一步收窄的疑慮，對公募定增產(chǎn)品的擔(dān)憂似乎也在情理之中。那投資者應(yīng)該怎樣對待這類產(chǎn)品呢？

高文龍分析稱，回顧過去幾年定增產(chǎn)品的最終收益可以發(fā)現(xiàn)，在市場高點發(fā)行的產(chǎn)品，規(guī)模都比較大、而最終收益都不是太好。“比如在2015年11月～12月大跌反彈后、2016年1月熔斷前小高點發(fā)行的定增產(chǎn)品，體量都不小，而最近更好趕上解禁退出，現(xiàn)在看收益遠不如其他時期，而那個時期又是市場最容易發(fā)行產(chǎn)品的時期。因此在市場狂熱時保持定力，也是包括定增在內(nèi)的所有策略和管理人必須堅持的。”

劉開運也建議，一般投資者要用更長遠的眼光來看待定增投資：“比如我手頭的項目退出周期一般是一年，而且我們建倉也是循序漸進的。理論上如果大盤是漲的，和指數(shù)相關(guān)性很大的定增基金一定會漲，所以還是要保持耐心。”

上海證券基金評估研究中心負責(zé)人劉亦千直言，再融資新規(guī)對定增折價率和規(guī)模都會產(chǎn)生不小的影響，因此投資者要理性降低對定增投資的回報預(yù)期。

向左走向右走？公募定增江湖或發(fā)生“裂變”

對于再融資新規(guī)對定增市場可能帶來的影響，定增基金經(jīng)理們都心知肚明。

在采訪中他們表示非常理解監(jiān)管機構(gòu)的意圖，“定增以更市場化的價格去發(fā)行、減少資產(chǎn)套利空間，讓大家回到同一起跑線”，不過也坦承新規(guī)使得定增這類資產(chǎn)的吸引力有所下降。

“存量產(chǎn)品還好，未來新增資產(chǎn)的影響會比較大。大家可能不會像以前那樣（對定增）感興趣了，很大程度上影響了投資人的投資情緒、心理和認識。”

也正因如此，公募定增基金就像走到了一個十足路口，管理人們或早或晚都正在做出自己的選擇。正如一位基金經(jīng)理感慨的：“未來這類資產(chǎn)的產(chǎn)品形態(tài)、投資策略和現(xiàn)在相比一定會有新的變化，還有一些機構(gòu)對定增業(yè)務(wù)可能也不會那么重視了，所以會出現(xiàn)資金退出的現(xiàn)象。”

作為被業(yè)內(nèi)稱為“定增牛”的代表，劉開運顯然在采取積極應(yīng)對的策略。在他看來，首先大部分定增項目的折價率從去年已經(jīng)開始下滑、新規(guī)出臺后并不會出現(xiàn)大幅收窄的現(xiàn)象，其次歷史上的項目除開折價率之外，和滬深300指數(shù)相比平均每年仍然有10%以上的超額收益。“所以定增投資本身還是有非常扎實的邏輯之稱，是長期可持續(xù)投資的產(chǎn)品類型，還是值得配置的。”

他對理財不二牛坦言，過去基金有一個策略叫做“高折價策略”，就是如果項目折價特別高、但是基本面不大好，也有可能去投。“但現(xiàn)在沒有折價之后這種策略就不行了，要更按照企業(yè)基本面、核心競爭力、內(nèi)生增長性等指標(biāo)來投。所以我們關(guān)注項目的基本面更多了，折價率考慮得很少，未來投資的側(cè)重點也有所變化。”

陳鵬揚也表示，將繼續(xù)推行“定增+固收”的模式，發(fā)揮主動管理競爭優(yōu)勢：“2016年我們只投了15%的定增標(biāo)的，仍有精選空間。“

融通基金投資經(jīng)理付村則告訴理財不二牛（微信號：buerniu5188），未來的定增投資將需要多策略配合，同時不盲目追逐市場熱點，以絕對回報的目標(biāo)尋找存在預(yù)期差的適合定增參與的投資項目，此外還要加強投后管理能力。

除此之外，還有一些本身涉足定增業(yè)務(wù)不多、時間也不長的基金則開始考慮“撤離”。一位大型公募人士就稱，該公司參與的項目到期后“資金可能就退出定增市場，往其他方向投了”。

“在新規(guī)出臺后如何進一步做好定增，我們覺得對公募基金來說還是要從投研和投行兩個方面入手。加強投研能力，在新規(guī)本身就會自動限制那些無厘頭定增的助力下，加強對個股的基本面研究，更好把握定增時點是第一點。另外一方面加強投行化思維、加強相關(guān)人員的配置，恐怕是未來的必由之路。我們也相信，隨著上市公司多元化融資方案興起、股債結(jié)合類再融資工具進一步豐富，具備上下游資源整合能力的公募機構(gòu)將擁有更大的話語權(quán)。”高文龍總結(jié)道。