并購重組、杠桿收購再次成為證監(jiān)會2017年專項執(zhí)法的重點。在這個大背景下，殼價值一路走低。重組新政、IPO常態(tài)化、再融資新規(guī)，三板斧讓中介市場的殼價格近期下跌了20%。但由于標準不對等，借殼上市標準低于IPO，殼市場依然有熱度。而且杠桿配資加灰色運作依然是殼市場的炒作主流。本周，接受《紅周刊》采訪的業(yè)內(nèi)人士通過《紅周刊》呼吁，希望降低IPO門檻并完善監(jiān)管制度，讓殼價值真正歸零。這些專業(yè)人士還提出了不少堵死殼套利路徑的具體建議。 殼價格下跌超20%但仍有市場 老林（化名）是資本市場的“老牌”掮客，這些年靠著關(guān)系倒賣殼資源收入頗豐。但老林最近有點煩。因為自2016年9月以來，并購重組新政、IPO高速發(fā)行常態(tài)化、再融資新政，這“三板斧”讓火熱殼市場降溫不少。 “我們手里有3個殼公司，估值都跌了不少。”老林向《紅周刊》記者抱怨。他向記者出示了一宗殼資源轉(zhuǎn)讓信息——某中小板凈殼，市值55億，無法律糾紛、處罰和負債，轉(zhuǎn)讓全部董監(jiān)高職位。大股東持股48%全部轉(zhuǎn)讓，作價32億元?！都t周刊》記者估算了一下，整體的殼費用比現(xiàn)有市值溢價20%?！半m然還有20%的溢價，但溢價已經(jīng)明顯收窄了。”老林說，“這么一個優(yōu)質(zhì)的殼資源，干凈、法律風(fēng)險低，擱去年底溢價40%都能找得到買家”。長期關(guān)注殼市場的網(wǎng)融并購CEO劉慶也向《紅周刊》表示，IPO加速、再融資新政出臺后，殼費已經(jīng)下跌了20%~30%。 其實殼公司不單在中介市場市值下降，殼概念股在二級市場的走勢也是一路走低?！都t周刊》記者選取市值在60億元及以下、凈利潤3000萬及以下（取2015年數(shù)據(jù)）的公司作為潛在殼屬性公司，篩選得出369家企業(yè)，并構(gòu)建投資組合，通過用Wind資訊回溯歷史業(yè)績，發(fā)現(xiàn)自2015年以來，潛在殼公司的走勢長期跑贏上證指數(shù)，其相對回報達14.66%。且這些潛在殼公司相比大盤的收益率差距在2016年11月下旬時達到最大，其相對收益達27%?！都t周刊》依據(jù)市值和業(yè)績篩選出的潛在殼公司組合，與大盤對比，2015~2016年長期跑贏大盤；但進入2017以來，殼組合收益率相對收窄，尤其是年初迅速收窄。 但讓老林稍感慰藉的是，殼公司雖然沒有以前值錢了，但市場還有熱度。而且殼公司估值縮水后，以往一些資金實力不夠的機構(gòu)又起了買殼的心思?！爸辽傥覀冞€有生意做?！? 為何殼資源市場依然存在呢？《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，主要一個原因就是時間成本。 劉慶表示，雖然IPO加速正在解決堰塞湖問題，但截至3月2日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)679家，未過會的有647家，如果從現(xiàn)在開始申報的話，到上市也得兩年左右的時間。相比之下借殼上市的時間周期更短，快的話就3、4個月。資金是有時間成本的，上市周期短，意味著資金成本低?！罢f白了，就是IPO和借殼標準不一，相比較來說，借殼上市相比IPO有很多捷徑?！眲c說。 私募人士、深圳金虬投資副總經(jīng)理屈藝向《紅周刊》表示，現(xiàn)行制度下，有資本運作需求、又不符合IPO標準的企業(yè)就是殼市場的主要客戶，“比如IPO要求申報企業(yè)注冊時間3年以上，有些公司注冊雖然不到3年，但業(yè)績非常不錯，要想在國內(nèi)上市，那借殼可能就是最好的選擇”。 此外，屈藝還表示讓人拍手叫好的再融資新政中，“再次募集資金不得少于18個月”也會讓一些公司選擇借殼。因為再融資新政規(guī)定，上市公司申請再融資，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。“前次募集資金”中就包括首次發(fā)行股票。這意味著公司在IPO成功后18個月內(nèi)無法通過定增進行再融資。因此，企業(yè)在IPO時就需要判斷，IPO募集資金是否能滿足企業(yè)在18個月內(nèi)的發(fā)展需求，而借殼上市則沒有這個擔憂?！半m然不鼓勵頻繁融資，但頻繁融資對擬IPO的公司吸引力很大，新政后上市后18個月內(nèi)無法再融資，這也意味著此前18個月沒有再融資經(jīng)歷的殼資源就成了一些人鉆政策空子的漏洞?！? 此外，《紅周刊》記者也注意到，隨著新三板改革進程加快、新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)增多，部分企業(yè)將成為新的殼資源買家群體。截止到3月7日，有382家新三板掛牌企業(yè)公布IPO轉(zhuǎn)板事項。這半個月來，就有華圖教育、深裝總、易點天下等3家新三板公司選擇了借殼/類借殼路徑曲線上市。 殼公司的價值也引發(fā)了多家潛在殼公司的股東方對上市公司所有權(quán)的爭奪。僅2017年2月份，就產(chǎn)生了中科云網(wǎng)和曙光股份兩宗有代表性的股東爭奪戰(zhàn)。 杠桿資金＋灰色運作仍是主流 殼市場依舊存在，歸根結(jié)底在于買家群體依然存在。劉慶告知《紅周刊》記者：“市場上借殼的客戶有這么幾類人：一，企業(yè)運營和財務(wù)比較規(guī)范，為盡快登陸資本市場選擇借殼；二，企業(yè)資質(zhì)并不是很好，也可能選擇借殼方式將資產(chǎn)裝到上市公司平臺，因為借殼/類借殼的審核門檻要低于IPO；三，投資機構(gòu)，這類機構(gòu)沒有經(jīng)營資產(chǎn)，但是現(xiàn)金比較充裕，也有參與一級市場運作的動力，通常是買殼后再去收購資產(chǎn)、裝入上市公司，私募機構(gòu)比較多?！? 殼市場的存在，中介機構(gòu)和杠桿資金方亦“功不可沒”。除了在買家和賣家中搭橋牽線，老林還表示，可以為買家提供杠桿資金，“最高1:5配資，半個月內(nèi)配資到賬”。他向記者說，與此前趙薇收購萬家文化中6000萬保證金撬動30倍杠桿相比，5倍杠桿并不是特別高。這位掮客承諾，可提供配資/談判/交易結(jié)構(gòu)設(shè)計/交易所/證監(jiān)會溝通/遷址辦理/高管班子過渡/市值管理等配套服務(wù)。 記者也咨詢了從事過橋資金業(yè)務(wù)的深圳資管公司的一位負責人，對方表示，“借殼機構(gòu)那邊的劣后資金我們可以幫他過橋，具體多大杠杠由客戶自己來定”。他說，買殼通常都是撬動資金來做，客戶獲得上市公司平臺后將股價炒高、轉(zhuǎn)手將持股質(zhì)押，基本不用動用太多的自有資金，“通常只要能在3個月內(nèi)歸還劣后級資金就不是問題。但這些是不能拿到臺面上去說的”。 專家：三條路堵死殼套利路徑 不過，接受采訪的多位專家并不看好殼概念的長遠價值。前投行人士、上海師范大學(xué)金融學(xué)院黃建中副教授說：“自去年《重大資產(chǎn)重組管理辦法》新規(guī)出臺后，一些殼公司通過只轉(zhuǎn)讓實控人而不變更主業(yè)的方式，炒了一波‘股權(quán)轉(zhuǎn)讓’概念，但借殼成功的案例數(shù)明顯減小了。2015年有54家企業(yè)借殼成功，2016年銳減至24家?！? 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認為：“殼市場是個有中國特色的存在，造成A股炒殼熱的根本原因是IPO制度不暢。董登新建議，抑制炒殼，關(guān)鍵還是改革IPO體制，降低IPO門檻?！拔覀冃枰幸环N更包容的IPO體制——注冊制，門檻低、效率高，長遠來看借殼這種現(xiàn)象會逐步邊緣化、甚至消亡”。 深圳紫金港資管公司首席研究員陳紹霞認為，在IPO排隊時間較長的背景下，殼資源就有價值，會成為一些企業(yè)回避IPO時間風(fēng)險的通道?！把蛎鲈谘蛏砩稀保惤B霞說，借殼方之所以借殼，是因為上市后的收益有利可圖，“一方面是上市后的再融資，另一方面是炒高股價后高位套現(xiàn)”。 陳紹霞建議：一，此前重組新政只是規(guī)定借殼過程中不得再配套融資，對借殼上市后的再融資并未作出嚴格的限定，政策改革需要關(guān)注這一點，“比如再融資政策要求有18個月限制，某些殼公司在此前18個月中并未再融資，如果借殼后立即再融資，是否算鉆了政策空子”；二，重要股東方的減持。“現(xiàn)有政策規(guī)定，借殼后大股東有3年鎖定期，其他股東方鎖定期只要1年。如果大股東與其他股東達成潛在的協(xié)議，將大股東持股化整為零，那么就可能回避減持政策的限制。”陳紹霞說，對于與大股東達成一致行動人協(xié)議的關(guān)聯(lián)方股東，也應(yīng)視同為大股東，也應(yīng)將鎖定時間延長到3年；三，陳紹霞還說，借殼方還可以通過一二級市場的聯(lián)動來獲取收益，在借殼前后、業(yè)績對賭期間這兩個關(guān)鍵的時間節(jié)點，通過釋放重組利好、美化財務(wù)報表等方式拉高股價。陳紹霞建議，要對殼公司股價的反常漲跌給予更多關(guān)注。 《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，目前借殼與IPO的審核不同在于，借殼的財務(wù)門檻、股權(quán)結(jié)構(gòu)和時間周期依舊比IPO寬松。比如借殼方在借殼前股權(quán)關(guān)系可以頻繁變更，而IPO通常要求上市前兩年股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。陳紹霞認為，IPO和借殼上市本應(yīng)該采取統(tǒng)一的審核標準。他表示，IPO常態(tài)化的發(fā)行能繼續(xù)、并理順新三板轉(zhuǎn)板機制，“殼公司的高估值將趨于消失”。 此外，有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》記者表示，隨著IPO節(jié)奏加快以來，近期IPO企業(yè)的資質(zhì)出現(xiàn)了明顯的下滑，對于其中一些業(yè)績預(yù)期不佳的企業(yè)，上市幾年后大概率會淪為殼公司，長遠來看殼的供給可能增加，進一步擠壓殼公司估值。 （來源：證券市場紅周刊作者：惠凱）