每經編輯 每經記者 黃小聰    

每經記者 黃小聰 每經編輯 吳永久

風水輪流轉，白馬股傲視群雄，成長股節(jié)節(jié)敗退，但終有轉機。從2015年牛市巔峰以來，創(chuàng)業(yè)板估值水平已跌去2/3，底部何時到來？優(yōu)質成長股布局良機還有多遠？實力機構是這樣看的。

估值：降至峰值的三分之一

跌宕起伏的2015年，創(chuàng)業(yè)板指數從4037點跌到1779點，再從1779點漲到2915點?，F在經過1年半左右的下挫--橫盤--再下挫，創(chuàng)業(yè)板指數近日擊穿了之前1779點的低點。

說到創(chuàng)業(yè)板的下跌，自然而然地都會先談到估值，這也是一直以來關于創(chuàng)業(yè)板究竟貴還是便宜的關注焦點，那我們就先從估值來比較一下吧。

根據深交所5月10日數據，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為50.23(倍)，今年以來的最高值是在2017年1月4日，平均市盈率為74.66(倍)，再拉長一點時間來看，2015年6月3日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率曾經高達146.57(倍)。

可以看出，相比于年初的市盈率水平，目前的市盈率已經下降了近三分之一，而相比于2015年牛市時出現的峰值，則已經下降了近三分之二。

那么，如果從歷史的最低點來看，目前的估值又是處于什么樣的水平呢？眾所周知，創(chuàng)業(yè)板指曾在2012年12月4日創(chuàng)下585點的歷史低位，而在2012年12月3日，創(chuàng)業(yè)板的估值水平降到了26.19(倍)。

如果單純拿估值來橫向比較的話，顯然目前創(chuàng)業(yè)板的估值水平離歷史低位還有一定的差距。更值得關注的是，基金經理們對于估值的考慮其實也在發(fā)生著變化。

比如某公募基金經理就向火山君（微信號：huoshan5188）說道，“在2015年貨幣寬松的情況下，實際上對于估值的要求可能更寬松一些，可能那時候我們可以接受25-30倍的估值買入，漲到40-50倍才賣出，而到了貨幣政策偏穩(wěn)健或者是中性的時候，我們買入的估值安全邊際要求更高，可能對于超過20倍估值的就不會去買，這幾年不一樣的地方，就是估值波動區(qū)間的變化不一樣。”

內生增長：剔除重組因素增速下滑

但是不是估值就要一直往歷史低值方向回歸才算合理呢？其實還有一方面是完全不能忽視的，那就是創(chuàng)業(yè)板的內在增長，市場上就有觀點認為，創(chuàng)業(yè)板估值水平的回歸，也有企業(yè)出現增長乏力的情況。

這就好比一些工業(yè)領域的產品，一開始我可能加個電機，就能高速運轉，隨后可能電機出現老化，運轉慢了下來，但是這不見得這些產品就要慢慢回歸到沒有生命力的狀態(tài)。

因為如果有一天人工智能來了，電機換成了芯片，這個產品不僅重新高速運轉，而且運轉速度可能要超越原來的千倍、萬倍。所以創(chuàng)業(yè)板其實也是這個道理，內在增長才是真正驅使創(chuàng)業(yè)板上升的動力所在。

那么現在創(chuàng)業(yè)板的內在增長水平又如何呢？根據民生證券最新的研究顯示，2017一季度創(chuàng)業(yè)板凈利同比增速下滑至 11.3%，在剔除溫氏股份后，板塊整體凈利增速反而上升至26.3%。若進一步剔除重大重組因素，創(chuàng)業(yè)板內生凈利增速預計為18.4%，較2016年表現下滑。

同時， 并購重組對盈利的影響正在減弱，從2017一季度完成重大重組公司數量看，僅12家，占近一年比例15%（低于季度平均25%），并購重組速度有所放緩。2017一季度創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）與創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份及近一年重大重組）凈利增速也顯示，兩者間差額較 2016 年與去年同期有所收窄，表明重大重組對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的干擾有所減小。

結合凈利貢獻占比超1%的個股看， 16家企業(yè)中13家凈利增速為正，其中僅3家企業(yè)存在并表因素，但剔除后，僅6家企業(yè)2017一季度凈利增速高于2016年，占比38%，進一步驗證了創(chuàng)業(yè)板凈利增速正在回歸主營，但內生凈利增速還并不高。

原因：受龍頭企業(yè)拖累

這究竟又是什么原因形成的呢？借助民生證券的研究，再來從更深層次進行剖析。

民生證券指出，比較創(chuàng)業(yè)板板塊內凈利增速中值， 2017一季度凈利增速中值小于2016年，表明創(chuàng)業(yè)板2017一季度凈利增速情況較2016年確有一定回落。但行業(yè)內凈利改善占比（當期凈利增速高于前期的企業(yè)占比） 表現提升，說明創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速的下滑主要受板塊內龍頭凈利增速放緩的拖累。

而進一步考察凈利貢獻前10%的龍頭企業(yè)凈利情況，可以發(fā)現在2016年龍頭企業(yè)整體增速還能高于創(chuàng)業(yè)板整體，對板塊增速有積極貢獻，但2017一季度板塊龍頭企業(yè)的增速已出現低于板塊整體水平，凈利增速中值也由2016年的30.4%降至23.2%，進一步驗證了龍頭對板塊增速的拖累。

具體從行業(yè)看，輕工制造、傳媒、電力設備增速靠后，行業(yè)增速不高也主要是由于行業(yè)內龍頭企業(yè)拖累。

可見，對于創(chuàng)業(yè)板的行情，短期要獲得明顯的趨勢性行情不太容易，但是凈利增速明顯的行業(yè)及個股，則很有可能走出區(qū)別于大盤的態(tài)勢。這也正如上述某公募基金基金經理所言，“成長股往往要看到業(yè)績兌現的時候才會比較有機會，半年報相對來說比較重要，能看到全年大致的情況，所以可能二季度和三季度會是好的時間點。”