每經(jīng)編輯 朱邦凌    

朱邦凌

日前，港交所行政總裁李小加向媒體透露，為吸引沙特阿美石油公司前往港交所上市，港交所正在進(jìn)行多方面努力，其中包括醞釀中的新股通。

新股通也就是IPO互通，港股市場及A股市場的投資者都可以申購對方市場發(fā)行的新股，包括IPO和增資股。具體可以分為，容許A股投資者認(rèn)購港股市場新股（內(nèi)投外）和允許國際投資者從港股市場認(rèn)購A股新股（外投內(nèi)）。

新股是資本市場的源頭，是價(jià)值投資大河之源，IPO制度設(shè)計(jì)也對二級(jí)市場投資有著導(dǎo)向作用。從這個(gè)意義上說，新股通將是內(nèi)地和香港資本市場在源頭上的融匯。同時(shí)，A股和港股市場IPO制度設(shè)計(jì)不同，新股通也是兩個(gè)市場IPO市場化與行政化的碰撞。IPO互通，將是A股投資者對注冊制的提前熟悉和預(yù)演，將在一定程度上促使A股新股發(fā)行制度盡快完善，也有助于改變A股投資者的投資習(xí)慣與風(fēng)格，在市場化與國際化的道路上再進(jìn)一步。

A股目前的IPO制度設(shè)計(jì)帶有鮮明的注冊制準(zhǔn)備期或者過渡期特點(diǎn)，那就是IPO常態(tài)化疊加行政化，在新股大量發(fā)行的同時(shí)，實(shí)行嚴(yán)厲的行政管控。雖然市場對此詬病、質(zhì)疑不斷，但這樣的IPO制度設(shè)計(jì)非常適合當(dāng)前A股發(fā)展階段，是注冊制準(zhǔn)備期的一種特殊制度安排。

目前，A股新股發(fā)行端在IPO設(shè)計(jì)和市場實(shí)踐中體現(xiàn)出如下特征：其一，核準(zhǔn)制，新股發(fā)行需要發(fā)審委的實(shí)質(zhì)審核，導(dǎo)致新股發(fā)行節(jié)奏被控制，新股發(fā)行上市變成一種稀缺資源；其二，福利化，實(shí)行免資金的市值配售制度，新股被作為二級(jí)市場的補(bǔ)償或福利發(fā)放；其三，彩票化，新股申購中簽率極低，大多在萬分之幾；其四，直接定價(jià)，新股詢價(jià)與路演已經(jīng)有名無實(shí)，IPO發(fā)行23倍市盈率成為心照不宣的天花板，部分小盤新股干脆取消詢價(jià)環(huán)節(jié)，全部網(wǎng)上發(fā)行。

新股一票難求，可以說A股投資者有著旺盛的一級(jí)市場投資需求，而這種被行政壓制的需求，可以到高度市場化的港股市場得到滿足。新股通具有雙向互動(dòng)性，在滿足A股投資者資產(chǎn)配置需求、幫助內(nèi)地公司引入更多國際機(jī)構(gòu)投資者、改善投資者結(jié)構(gòu)、完善新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的同時(shí)，客觀上也幫助港股市場吸引更多大型國際企業(yè)前往上市，增加港股市場的流動(dòng)性和吸引力。

港股IPO在發(fā)行環(huán)節(jié)具有鮮明的市場化特征：其一，實(shí)行注冊制，聯(lián)交所實(shí)質(zhì)審核上市文件，香港證監(jiān)會(huì)原則性進(jìn)行形式審核；其二，紅鞋制度與回?fù)軝C(jī)制，港股市場新股是用“認(rèn)購愈多，分到愈多”的公平機(jī)制分配，且有回?fù)軝C(jī)制，講求人人有份，一手中簽多為100%，剩下的再按照比例遞減機(jī)制去分配；其三，新股配售制度多樣化，主板市場IPO采取國際配售加公開發(fā)售兩部分，往往90%的股票會(huì)在國際配售配發(fā)，比較喜愛引入基石投資者，但創(chuàng)業(yè)板市場采取機(jī)構(gòu)配售制度，一般散戶買不到；其四，港股由于換手率與成交金額不高，流動(dòng)性無法與A股相比，新股往往供大于求，新股發(fā)行節(jié)奏、數(shù)量與行情好壞密切相關(guān)，行情低迷時(shí)公司發(fā)行失敗也不鮮見。

近期港股牛市，新股也數(shù)量大增，從年初到5月在港股上市的股票52只，總募集金額400億港元左右。德勤指出，2017年港股市場將會(huì)有120至130只股票上市，集資額在1600億至1800億港元。

在新股上市環(huán)節(jié)，A股實(shí)行新股上市首日44%漲跌幅限制制度，隨后的多個(gè)交易日常常出現(xiàn)連續(xù)封漲停。機(jī)構(gòu)、大戶每天開盤前利用VIP通道以大資金掛漲停板排隊(duì)買新股，導(dǎo)致許多小盤新股連續(xù)10多個(gè)漲停板之后才能打開。其時(shí)，股價(jià)早已高高在上，遠(yuǎn)超價(jià)值。核準(zhǔn)制造成的新股稀缺性，使A股炒新一直盛行。

完全市場化的港股，新股上市漲跌不一，并沒有A股所謂的“新股不敗”現(xiàn)象，反而經(jīng)常出現(xiàn)破發(fā)。以港股新股發(fā)行首日的平均表現(xiàn)來看，2015年創(chuàng)業(yè)板7.4倍，主板5%，2016年創(chuàng)業(yè)板5.3倍，主板11.2%。但在港股市場，創(chuàng)業(yè)板是小眾市場，經(jīng)常老千出沒，是不適合散戶參與的。

我們看到，由于IPO制度設(shè)計(jì)不同，A股和港股市場投資者形成了截然不同的新股申購習(xí)慣和新股投資風(fēng)格。由于統(tǒng)一低市盈率發(fā)行，A股投資者對新股申購基本不做研究，往往對公司名稱和質(zhì)地都不知道就統(tǒng)統(tǒng)申購，中簽后如同彩票中獎(jiǎng)，坐等獲利拋售。

高度市場化的港股IPO，將對A股投資者起到風(fēng)險(xiǎn)教育的作用，也能提前經(jīng)歷注冊制下新股申購風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配。

新股通將警示A股投資者，將來的注冊制下，新股價(jià)值要由投資者獨(dú)立研讀判斷，新股發(fā)行和申購應(yīng)該是一項(xiàng)嚴(yán)肅的一級(jí)市場投資行為，而不是一件搭售的商品，更不是天上掉下來的福利。