進(jìn)入6月，資金面再度轉(zhuǎn)緊，打破了之前持續(xù)數(shù)周的平穩(wěn)局面，也在一定程度上傳遞出市場對半年末流動性的擔(dān)憂情緒。目前利多、利空流動性的因素分別有哪些？機(jī)構(gòu)如何判斷年中資金面松緊程度？本次邀請中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤、華創(chuàng)證券固定收益分析師周冠南和宏信證券固定收益總部研究員臧旻對此進(jìn)行探討。

資金面壓力長存

中國證券報：6月初，資金面從之前的偏寬松狀態(tài)驟然轉(zhuǎn)緊，如何解讀這一現(xiàn)象？

黃文濤：5月以來資金面壓力一直存在，在6月份監(jiān)管壓力、6月末MPA考核以及繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素影響下，跨季資金需求較大，因此5月末資金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品種，3個月同業(yè)存單利率仍持續(xù)上行。進(jìn)入6月份，資金壓力逐漸轉(zhuǎn)移至短端，銀行融出減少導(dǎo)致短端資金利率大幅上行。

周冠南：5月下旬以來，交易所資金利率已呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢；5月同業(yè)存單發(fā)行利率也不斷走高，銀行負(fù)債成本整體抬升，因此5月資金面并不能用“寬松”來形容。進(jìn)入6月，一方面是傳統(tǒng)流動性波動較大的月份，機(jī)構(gòu)在流動性管理方面都更加謹(jǐn)慎；另一方面央行在6月初并未給市場注入充足流動性，導(dǎo)致資金利率維持相對高位。整體來看，進(jìn)入6月資金面由松轉(zhuǎn)緊并不是反?，F(xiàn)象，而是可以預(yù)期的。

臧旻：隨著監(jiān)管政策逐漸加碼，商業(yè)銀行在面對金融去杠桿時，委外縮量就成為必然選擇。所以二季度非銀機(jī)構(gòu)負(fù)債端的邊際收縮，導(dǎo)致杠桿又被擠回到了非銀機(jī)構(gòu)的投資端。對非銀機(jī)構(gòu)而言，投資端杠桿上升，導(dǎo)致流動性管理的難度增大，融資需求較強(qiáng)，是造成6月初資金面緊張的重要原因之一。除此之外，商業(yè)銀行在面對半年度MPA以及LCR考核時，融出資金意愿降低，也是影響資金面一個重要的因素。

6月擾動因素多

中國證券報：請具體分析6月份各擾動因素對資金面的影響。

黃文濤：6月份資金面擾動因素包括美聯(lián)儲加息、銀行MPA考核和監(jiān)管，以及信貸、繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素等。首先，美國5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期難以對6月加息造成沖擊，未來人民銀行繼續(xù)上調(diào)公開市場操作利率的可能性仍然存在。其次，6月末銀行再次迎來MPA考核，歷史上每一輪MPA考核都帶來資金面擾動，而在今年MPA考核趨嚴(yán)情況下，銀行將更為慎重。再者，從歷史數(shù)據(jù)來看，6月是銀行信貸投放較積極的月份，此外6月末還面臨季度末繳稅繳準(zhǔn)壓力，這也是資金面擾動因素。

周冠南：6月資金面面臨整體流動性偏緊和結(jié)構(gòu)上MPA考核對銀行行為帶來的影響，其中廣義信貸增速和流動性覆蓋率（LCR）是兩個核心指標(biāo)。為了盡量在季末考核時點(diǎn)前控制廣義信貸增速等指標(biāo)，銀行最容易做的就是減少買入返售資產(chǎn)，即減少對非銀機(jī)構(gòu)的拆出，這會加劇資金緊張情況。而為了優(yōu)化LCR指標(biāo)，銀行會傾向于提高備付水平和現(xiàn)金留存比率，減少資金的拆出，使資金面更加緊張。

從大環(huán)境上看，央行貨幣政策基調(diào)也沒有松動。此外，近期人民幣匯率的表現(xiàn)值得關(guān)注，若此次人民幣升值，造成外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣回籠，或進(jìn)一步加劇流動性緊張。

中國證券報：有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行將注入充足的流動性以保證6月資金面維持基本穩(wěn)定，對此你怎么看？

黃文濤：周一，央行啟動了28天逆回購操作，續(xù)作MLF的概率也較大。當(dāng)前去杠桿是主基調(diào)，當(dāng)前基本面下行壓力有所顯現(xiàn)，但仍然穩(wěn)定可控，對貨幣政策的影響也相對較弱，預(yù)計央行將繼續(xù)保持資金面的緊平衡狀態(tài)。

周冠南：盡管央行此前表示“將在6月上旬開展MLF操作、并擇機(jī)啟動28天逆回購操作”，起到了一定穩(wěn)定市場情緒的作用，但這一表態(tài)的增量信息并不多。首先，6月中上旬有較多MLF到期，為平抑資金波動央行必然會進(jìn)行續(xù)做。其次，從央行近幾個月一直強(qiáng)調(diào)的底線思維角度看，央行一定會力圖保持流動性的基本穩(wěn)定，但大概率只是維持緊平衡，不會做過多的操作。

值得注意的是，今年以來央行公開市場操作的透明度提高且靈活度增強(qiáng)，對于流動性總量的把控力度加大，考慮到央行近幾個月一直強(qiáng)調(diào)底線思維，預(yù)計流動性會保持基本平穩(wěn)，不會出現(xiàn)類似2013年中的極端波動。未來資金市場將呈現(xiàn)總量偏緊，價格偏高的特征。

臧旻：央行在近期不斷強(qiáng)調(diào)“底線思維”，一方面是有效、合理地推進(jìn)“金融去杠桿”，另一方面是做好預(yù)期管理，確保不發(fā)生“因處置風(fēng)險而產(chǎn)生的新風(fēng)險”。5月份MLF超量續(xù)作，以及SLF投放規(guī)模相比4月幾乎翻番，表明央行致力于維護(hù)資金面平衡的態(tài)度是比較堅(jiān)決的。6月5日央行恢復(fù)28天期逆回購操作，向市場傳遞正面信號?？傮w來看，無需過度擔(dān)憂半年度資金面。

資金利率有上行壓力

中國證券報：總體而言，你對年中資金面松緊程度有何判斷？

黃文濤：6月份資金面松緊程度最終取決于央行。目前央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，在維持資金面基本穩(wěn)定的同時，不排除上調(diào)公開市場操作利率的可能，資金利率仍有上行壓力。

周冠南：對于6月資金面不宜過于樂觀，盡管央行在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線思維下，會維持流動性的緊平衡，但也僅僅是“夠用”，而不是“寬松”，且緊平衡的狀態(tài)持續(xù)時間會更長，整體呈現(xiàn)“保量不保價”，資金成本中樞上移的格局。

中國證券報：結(jié)合資金面狀況及當(dāng)前市況，對債券投資者有什么建議？

黃文濤：當(dāng)前收益率水平下，利率債具有配置價值。5月下旬以來，地方債收益率已經(jīng)接近或超過了國開債收益率，成為目前最具配置價值的品種。交易性機(jī)會取決于預(yù)期差，在監(jiān)管政策尚未明朗的情況下，仍需等待為上。

周冠南：目前監(jiān)管政策對債市的影響尚未消除，債券收益率的頂部很可能是一個區(qū)域，而不是一個尖峰，有配置需求的機(jī)構(gòu)可以先配置一些短期品種或同業(yè)存單，畢竟目前的等待成本并不高，且后期利率債發(fā)行會進(jìn)一步放量，不必過早擔(dān)心踏空風(fēng)險。

臧旻：央行維護(hù)資金面平穩(wěn)的態(tài)度較為堅(jiān)定，6月流動性風(fēng)險并不可怕，目前應(yīng)重視市場可能存在的各種“預(yù)期差”。比如，資金面好于預(yù)期可能帶來的預(yù)期差。又比如，即便6月美聯(lián)儲加息，但若人民銀行選擇不上調(diào)OMO利率，也可能造成預(yù)期差。