每經(jīng)編輯 周子勛    

周子勛 

“防控金融風(fēng)險”是當(dāng)下中國金融領(lǐng)域頻繁出現(xiàn)的熱詞。日前，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于開展第四次大督查的通知，其中，在防范重點領(lǐng)域風(fēng)險方面，包括化解不良資產(chǎn)風(fēng)險，嚴(yán)密防范流動性風(fēng)險，有效防控影子銀行風(fēng)險，防范處置債券違約風(fēng)險情況；穩(wěn)妥推進(jìn)地方政府存量債務(wù)置換，降低政府債務(wù)成本，查處違法違規(guī)融資擔(dān)保，嚴(yán)控明股實債等變相舉債行為情況。

無獨有偶，近日，財政部印發(fā)了《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》，封殺地方政府通過偽裝政府購買服務(wù)形式融資上項目，化解由此隱形增加債務(wù)風(fēng)險。

管理部門提示隱性舉債、違規(guī)融資風(fēng)險是有的放矢。當(dāng)前，我國地方債風(fēng)險整體可控，但一些地方政府的債務(wù)率已經(jīng)超過警戒線，另外一些地方政府借政府和社會資本合作（PPP）模式搞明股實債，通過政府購買服務(wù)方式違規(guī)舉債值得擔(dān)憂。

在PPP方面，通過明股實債等方式搞假PPP的做法，早已為市場詬病。以往，地方政府出于穩(wěn)定社會秩序、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的考慮，積極開展自主發(fā)債和融資創(chuàng)新，明股實債在某種意義上滿足了地方政府的這類需求。目前，不少地方PPP項目基金也是明股實債，以財政資金作為風(fēng)險兜底的劣后資金，實質(zhì)上是地方政府變相舉債。

針對不斷上升的地方債風(fēng)險，為了守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，雖然政府出臺了相關(guān)政策予以限制，但是有一個現(xiàn)象需要關(guān)注：PPP大省并非財力雄厚省份，反而是財政收入增速下滑的省份。更需要注意的是，假PPP模式融資有嚴(yán)重的期限錯配風(fēng)險，通常PPP項目是用三年到五年甚至期限更短的資金，投到一個長達(dá)10年到15年的項目，這意味著PPP的項目主體需要不斷融資，而PPP內(nèi)部收益率基本上是按約8%測算的，融資成本將逐年遞增，且體量巨大。

中國總杠桿率上升速度在放緩，但債務(wù)問題無疑是一個核心問題，比如直接融資和間接融資的比例不合理。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年非金融企業(yè)直接融資占全部融資的比重為24%，比2014年提高了6個百分點。過去兩年，銀行同業(yè)借款和貸款激增，像信托和資產(chǎn)管理公司這樣的非銀行金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場上的融資額越來越大，2016年已占中國回購市場借款總額的54%，遠(yuǎn)高于三年前的14%。

更值得注意的是，企業(yè)部門的債務(wù)過高。中國企業(yè)債務(wù)過重，與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也有密切關(guān)系。2008年以前，中國經(jīng)濟(jì)增長快速，受人口紅利、工業(yè)化、加入WTO等多種正面因素的刺激，中國經(jīng)濟(jì)在沒有加很多杠桿的情況下就實現(xiàn)了高增速。但當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，以往的有利因素快速消失，加上很多產(chǎn)業(yè)的投資趨同程度又高、產(chǎn)能過剩情況嚴(yán)重，導(dǎo)致大量企業(yè)效益惡化，收入無法支付債務(wù)本息，企業(yè)償債能力不足、現(xiàn)金流不足，只能以借新還舊方式應(yīng)對，讓中國企業(yè)債務(wù)問題越陷越深。

必須指出的是，我國債務(wù)水平過高的非金融企業(yè)，主要集中在國企、央企等。而這類企業(yè)大部分都有預(yù)算軟約束、盲目投資、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的問題，很多甚至就是“僵尸企業(yè)”。因此，能否降低這部分企業(yè)的杠桿率，直接取決于處置“僵尸企業(yè)”、銀行強(qiáng)化信貸合規(guī)監(jiān)管、地方政府加強(qiáng)預(yù)算硬約束等工作的綜合進(jìn)展。從某種意義上說，遏制國企負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步上升成為化解中國債務(wù)風(fēng)險的核心，也是國企改革的緊迫目標(biāo)之一。

由此可見，隨著整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大，中國債務(wù)問題方面的改革將格外需要重視。

第一，企業(yè)層面的去杠桿。在治標(biāo)方面，當(dāng)前的利率引導(dǎo)和強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)取得了一定的效果。近日，央行也創(chuàng)設(shè)FDR利率以進(jìn)一步完善基準(zhǔn)利率體系。但是畢竟相關(guān)舉措仍處于初期，未來仍需要強(qiáng)化。在治本方面，以混改為代表的國企所有權(quán)改革仍需持續(xù)推進(jìn)。第二，地方政府層面的去杠桿。目前地方政府通過政府購買服務(wù)、PPP、產(chǎn)業(yè)投資基金等方式變相舉債現(xiàn)象日益突出。其中所涉及的問題值得高度重視。第三，金融監(jiān)管改革。不久前，中國社科院學(xué)部委員余永定呼吁金融監(jiān)管應(yīng)該更多依靠監(jiān)管措施，更多運用貨幣政策之外的政策手段。這些對監(jiān)管體制和舉措提出了更高的要求。

當(dāng)前，在中央“三去一降一補(bǔ)”綜合舉措下，我國企業(yè)走出了連續(xù)多年的PPI通縮困局。在外匯形勢上，人民幣匯率和外儲規(guī)模已經(jīng)趨于穩(wěn)定。較為良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為推進(jìn)金融改革進(jìn)程提供了“窗口期”。

一方面央行開始收緊貨幣市場引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿；另一方面監(jiān)管層在銀行、證券、保險等多領(lǐng)域聯(lián)合出擊，試圖堵住漏洞。從現(xiàn)在強(qiáng)化金融監(jiān)管措施來看，最終要解決的重點是整體金融資源的配置問題。金融監(jiān)管的重點轉(zhuǎn)向銀行體系，顯示金融監(jiān)管的邏輯正在系統(tǒng)性，其根本目的是限制金融市場上過度的炒資產(chǎn)、玩資金的資金空轉(zhuǎn)游戲，通過渠道整頓，將更多的資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

事實上，監(jiān)管層已認(rèn)識到，目前一些地方政府熱衷于設(shè)立各類專項基金、引導(dǎo)基金、明股實債的PPP等，并通過多層嵌套對接銀行理財、信托等資金來拉高杠桿?？商幹媒鹑陲L(fēng)險也要掌握好度，而且還要注重多部門之間的協(xié)調(diào)。正如我國在處置人民幣震蕩風(fēng)險時，通過一些行政手段以及金融、產(chǎn)業(yè)、貨幣政策和宣傳等一攬子措施，先行引導(dǎo)市場預(yù)期，精準(zhǔn)定位風(fēng)險事件，利用市場動態(tài)借力打力。在處理過去積累下來的金融問題時，尤其需要注意平衡，若各部門協(xié)調(diào)不暢，政策疊加可能導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險，進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。還需要對金融市場波動保持戰(zhàn)略定力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，有序去杠桿，保持對金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，促使其主動去杠桿。

簡而概之，未來我國仍然需要統(tǒng)籌政策步驟和力度，維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)調(diào)整。隨著財富增多和多種利益集團(tuán)的形成，以及快速城鎮(zhèn)化和工業(yè)化所遇到的問題增多，中國亟須深化改革來創(chuàng)造新的紅利。就此而言，需要將改革試點全面推向全國，在重點改革領(lǐng)域，應(yīng)該優(yōu)先選擇有利于市場化的改革。正如中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組不斷強(qiáng)調(diào)的，對已經(jīng)出臺的政策，要善于通過抓典型的辦法狠抓落實，抓兩頭、帶中間。在國企、金融、科技、教育、養(yǎng)老、生態(tài)等領(lǐng)域，都要抓出一批好的典型案例，以點帶面，推動改革見效。

（作者為《中國經(jīng)濟(jì)時報》社評理論部評論員）