每經(jīng)編輯 管清友、張瑜    

管清友、張瑜

進入6月以來，市場對美聯(lián)儲是否加息的討論不斷升溫。下周也就是6月13~14日，美聯(lián)儲將舉行貨幣政策例會，多數(shù)分析機構(gòu)預計美聯(lián)儲很可能在6月加息，但此后或?qū)⒎啪徏酉⒌牟椒ァ?/p>

不過，與加息相比，美聯(lián)儲計劃中的“縮表”可能帶來更難以預測的影響。美聯(lián)儲理事鮑威爾上周表示，如果經(jīng)濟表現(xiàn)符合預期，美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，并于今年晚些時候開始縮減資產(chǎn)負債表。但也有人士持不同意見，比如高盛集團董事長兼首席執(zhí)行官貝蘭克梵8日在北京表示，考慮到目前美國經(jīng)濟和通脹壓力都比較溫和，預計美聯(lián)儲不會快速加息或縮表。

隨著美國貨幣政策回歸常態(tài)化步伐加快，市場雖然越來越關(guān)心縮表，但整體對于美聯(lián)儲縮表的認知是一個清晰和模糊共存的狀態(tài)。

目前對于縮表比較清晰的部分包括：已有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和到期期限、已有資產(chǎn)的屬性【比如抵押貸款支持債券（MBS）的提前償還問題】、至2022年的大概合意規(guī)模預期、被動縮表方式為主；目前對于縮表模糊的包括：占比最高的MBS與中長期國債兩類資產(chǎn)的具體縮減比例和細則、MBS資產(chǎn)本身特性決定的提前償還額不確定性。

需要注意的是，美聯(lián)儲并不希望將資產(chǎn)負債表作為一個積極的政策工具，預計縮表剛開始啟動時，將以中長期國債作為開端，國債到期金額確定透明，比較易于穩(wěn)定市場預期，隨后縮表推進逐漸增加MBS的縮減比例。美聯(lián)儲的政策的本質(zhì)是貨幣政策回歸常態(tài)化，推進過程中將會盡量避免不必要的對金融、經(jīng)濟的沖擊，保持一定的相機抉擇性。

自2008年金融危機開始至2014年10月美聯(lián)儲宣布退出量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲先后推出了三輪量化寬松政策，累計購買資產(chǎn)約4萬億美元。量化寬松貨幣政策（QE）避免了美國經(jīng)濟在金融危機后長期一蹶不振，改善了私人部門的前景預期，美國國內(nèi)失業(yè)率、GDP同比增長率受到政策刺激而開始復蘇。

公開市場操作是美聯(lián)儲重要的貨幣政策工具之一，美聯(lián)儲QE所購買的資產(chǎn)會置于國內(nèi)公開市場證券賬戶(SOMA)之下。

從資產(chǎn)種類結(jié)構(gòu)來看：2008年第一輪QE開始至今，美國SOMA擴張來源主要為中長期國債和MBS資產(chǎn)的增加。增量來看：MBS和中長期國債資產(chǎn)的增加額分別占國內(nèi)SOMA總資產(chǎn)增加額的52%和47%，其他資產(chǎn)的增加額僅占1%左右。

其次，從資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)來看，期限超過10年的資產(chǎn)占據(jù)了SOMA資產(chǎn)的55%以上份額，前期主要釋放的是長期流動性。中長期國債中，期限為1~5年的國債占比最高，達到48.82%，期限5年以上的國債占比43.38%。MBS中則幾乎都是期限超過10年的債券，占比高達99.28%。

根據(jù)現(xiàn)在的資產(chǎn)構(gòu)成，中長期國債占SOMA資產(chǎn)的58%，其中39%將于3年內(nèi)自然到期。如果不再續(xù)作，未來3年中長期國債會出現(xiàn)相對大面積到期的現(xiàn)象。

而在MBS方面，從數(shù)量上來看，截至2016年年底，資產(chǎn)數(shù)額持續(xù)穩(wěn)定在1.78萬億美元左右，占比總SOMA資產(chǎn)41.8%。同時MBS資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也基本保持穩(wěn)定，48%的MBS由房利美擔保，29%的MBS由房地美擔保，另外23%則由美國政府全國抵押協(xié)會擔保。MBS資產(chǎn)具有一定的特殊性，內(nèi)嵌提前償還本金的美式期權(quán)，居民或獲得一筆可觀收入，或比較發(fā)現(xiàn)當下貸款利率處于較低水平，可能會發(fā)生提前償還本金的行為。居民的提前還貸會在一定程度上造成美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的被動收縮，截至目前美聯(lián)儲為了保持資產(chǎn)總額的穩(wěn)定，定期將獲得的本息全部用于重新購買新的MBS。從期限結(jié)構(gòu)上來看，考慮MBS資產(chǎn)特殊性和提前還款的可能性，美聯(lián)儲預估資產(chǎn)負債表內(nèi)MBS資產(chǎn)組合的加權(quán)平均剩余期限為7.2年。

在聯(lián)邦機構(gòu)債券方面，從數(shù)量上來看，2016年全年，約有170億美元債券到期，截至2016年年底，剩余資產(chǎn)數(shù)額為160億美元，占比SOMA資產(chǎn)不足1%。從期限結(jié)構(gòu)上來看，其中75%將于2017年內(nèi)到期，剩余40億美元將于2032年前少量分批到期。

依據(jù)資產(chǎn)負債表縮減方式不同，美聯(lián)儲未來縮表進程可以大體分為主動縮表和被動縮表兩種形式。主動縮表是指通過主動出售資產(chǎn)來縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，被動縮表是指美聯(lián)儲通過停止對持有到期債券的再購買來縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模。兩者相比較，被動縮表相比主動縮表更加溫和，對經(jīng)濟的傳導更慢。

美聯(lián)儲縮表的主要潛在對象是SOMA資產(chǎn)中的中長期國債和MBS。根據(jù)前文討論，目前中長期國債的平均剩余期限為8.1年，其中1~3年內(nèi)到期占比39%（約為9600億美元），3~6年到期占比25%，6-10年到期占比約8%左右。中長期國債的每年到期額度有據(jù)可查，是一個比較確定的結(jié)果。

而就MBS來說，估計未來5年年均本金償還額約為2000億美元。MBS資產(chǎn)由于內(nèi)嵌提前還款的美式期權(quán)，每年會有一定額度的本金償還，會在一定程度上影響聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模，過去5年MBS年均提前還款額度約為3000億美元，額度十分可觀。為了保持資產(chǎn)的穩(wěn)定性，聯(lián)儲定期將獲得的本息用于購買新的MBS資產(chǎn)，當前組合中42%是過去3年新發(fā)資產(chǎn)，“更新?lián)Q代”速度不可小覷。

綜合比較中長期國債和MBS資產(chǎn)，預計后者將成為未來縮表的重頭和關(guān)鍵。但與中長期國債不同之處在于，MBS的提前還款金額是一個不確定的量，本身受到很多因素影響，核心關(guān)鍵是貸款利率，換句話說，提前還款是私人部門的主動行為，并非美聯(lián)儲可主動調(diào)控。

提前還款與利率走勢是否有關(guān)系？當貸款利率降低趨勢中，當下貸款利率低于歷史（借貸時）貸款利率時，居民“還舊貸，借新貸”的行為能夠在一定程度上降低整體成本，此時，提前還款額會有走高趨勢；反之利率走高趨勢中，提前還款有所降低。

考慮到貸款利率與聯(lián)邦基金利率相對正相關(guān)，疊加美聯(lián)儲加息周期的確定性，判斷未來5年提前還款額會有走低的趨勢，但由于利率絕對值仍在低位，亦不會發(fā)生驟降或趨于0。

基于以上考慮，未來美聯(lián)儲大概率會采取被動縮表（MBS大比例到期不再投資+中長期國債部分再投資）的平滑方式來減少資產(chǎn)規(guī)模。倘若采取這種方式，5年后美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模將縮減約35.1%~45%，至2.5萬億~2.8萬億美元左右。

需要注意的是，美聯(lián)儲并不希望將資產(chǎn)負債表作為一個積極的政策工具，預計縮表剛開始啟動時，將以中長期國債作為開端，由于國債到期金額確定透明，比較易于穩(wěn)定市場預期，隨后縮表推進過程中逐漸增加MBS的縮減比例。并且在利率足夠高、有空間縮表之前，美聯(lián)儲都不會采取行動，美聯(lián)儲的政策將滿足經(jīng)濟的需求。

（作者分別為民生證券副總裁、民生證券研究院宏觀固收組負責人）