每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李蕾    

每經(jīng)記者 李蕾  每經(jīng)編輯 肖鴻月

2017年11月13日，新三板做市指數(shù)盤中跌破1000點(diǎn)基準(zhǔn)點(diǎn)、最低報(bào)999.18點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新低。這一天，距離2015年4月10日的歷史最高點(diǎn)2673.17點(diǎn)正好過(guò)去了948天。

在這兩年多時(shí)間里，新三板市場(chǎng)經(jīng)歷了從賓客如云到門可羅雀的巨大轉(zhuǎn)變，相關(guān)產(chǎn)品也隨之體驗(yàn)了冰火兩重天。其中，就包括數(shù)目可觀的公募新三板專戶和基金子公司的新三板產(chǎn)品。

臨近歲末，正是當(dāng)年的“爆款”——2年半及3年期新三板產(chǎn)品的集中到期日，今年連續(xù)出現(xiàn)的新三板專戶兌付危機(jī)，則成為了這一類產(chǎn)品處境的縮影，令人不勝唏噓。站在歷史的十字路口回過(guò)頭看，其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果的必然性，只是當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)都陷在一種類似狂歡的氛圍當(dāng)中，沒(méi)人顧得上跳出來(lái)看一眼。

正如一位基金公司高管所言，新三板的投資過(guò)程就是一堂最生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育課，“可以看出來(lái)投資者還是不理性的，其中甚至包括很多公募和券商從業(yè)人員。不過(guò)經(jīng)歷了這一次，很多人可能以后就明白了，市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候千萬(wàn)別輕易跟風(fēng)。”

真實(shí)的新三板投資經(jīng)歷：從火爆到啞火

全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，2015年掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到5129家，而2014年僅為1572家，增幅高達(dá)230%。也就是說(shuō)，2015年幾乎每個(gè)月都有近300家公司掛牌。

縱觀新三板的發(fā)展歷程，可以看到其全國(guó)擴(kuò)容和做市商制度的推出，正好與A股大牛市的節(jié)奏一致。彼時(shí)，A股滬深300指數(shù)用5個(gè)月的時(shí)間上漲近50%，新三板做市指數(shù)則在2015年4月連創(chuàng)新高。就像一位上市券商人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的，當(dāng)時(shí)新三板公司一天股價(jià)就能翻幾倍，“投資機(jī)構(gòu)都被這樣的利好點(diǎn)燃了”。

上述基金公司高管本身也有著豐富的新三板投資經(jīng)驗(yàn)，談起新三板投資曾經(jīng)的盛況，他仍然覺(jué)得歷歷在目，“2014年底、2015年初時(shí)，周圍人在新三板壓根拿不到項(xiàng)目，因?yàn)楣蓟鸨容^規(guī)矩，投資之前都要做完整的盡調(diào)、財(cái)務(wù)溝通。但有一些私募、股權(quán)公司上午看項(xiàng)目、下午聊完、晚上就拿了，所以那個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)是處在一個(gè)近乎瘋狂的狀態(tài)。”

機(jī)構(gòu)投資者熱情高漲，一些滿足資金要求、有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者也不甘落后。上述券商人士就透露，那時(shí)候通過(guò)券商配新三板，可以“找一些比較熟悉的朋友先墊付500萬(wàn)元、收幾萬(wàn)塊錢的資金成本，給投資者把戶開(kāi)了，然后投資者自己就可以在里面買賣了”。他強(qiáng)調(diào)這樣操作的關(guān)系必須得硬，“不硬不會(huì)幫忙，因?yàn)槊刻煺业娜颂嗔恕?rdquo;

一家投資了大量新三板項(xiàng)目的公募內(nèi)部人士則向我們透露，新三板十分考驗(yàn)投研能力，“傳統(tǒng)基金公司研究員一般都只看A股，而新三板更類似于PE投資，要去做盡調(diào)、要了解它橫向和縱向的市場(chǎng)情況、估值、財(cái)務(wù)報(bào)表等，對(duì)人員的要求完全不同。市場(chǎng)好的時(shí)候，很多機(jī)構(gòu)都成立了專門的新三板部門，也新增了大量人員，因?yàn)橐翼?xiàng)目、看項(xiàng)目、全國(guó)各地出差。業(yè)內(nèi)有一家最瘋狂的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，號(hào)稱有100多名投資經(jīng)理、2015全年投資了400來(lái)家新三板擬掛牌和已掛牌公司，每天一家都不止。我們公司在新三板最火爆那陣也有50多個(gè)研究員，現(xiàn)在也就剩10來(lái)個(gè)了。”

到了2015年底，新三板市場(chǎng)環(huán)境整體發(fā)生了巨變。監(jiān)管趨嚴(yán)，之前預(yù)計(jì)的分層政策比預(yù)期晚了近半年，而討論最多的競(jìng)價(jià)交易到現(xiàn)在仍未落地。除此之外，A股市場(chǎng)的走勢(shì)也對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生了聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，新三板做市指數(shù)持續(xù)陰跌，截至本月，已跌破1000點(diǎn)關(guān)口。新三板整體估值也在漫長(zhǎng)的探底過(guò)程中逐漸下降，直到無(wú)人問(wèn)津。

市場(chǎng)的熱情在減退，而“春江水暖鴨先知”，新三板公司的感受最為深刻。一位新三板掛牌公司高管坦言，一開(kāi)始是“坐在辦公室每天都有好多機(jī)構(gòu)來(lái)找”，并且為了得到公司青睞都是各出奇招。例如除了投融資還能提供并購(gòu)服務(wù)等后續(xù)服務(wù)；后來(lái)慢慢地越來(lái)越少，最后就徹底融不到錢了。

當(dāng)整個(gè)新三板市場(chǎng)變冷后，投資機(jī)構(gòu)討論最多的不再是怎樣募集更大規(guī)模的資金，而是如何退出。

何去何從：解決方案能否行得通

根據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的不完全統(tǒng)計(jì)，在2014年、2015年成立的新三板專戶和基金子公司新三板產(chǎn)品中，兩年期、三年期、五年期這三個(gè)周期的是絕大多數(shù)。今年以來(lái)，隨著短期項(xiàng)目的陸續(xù)到期，兌付問(wèn)題開(kāi)始浮出水面。

從目前的情況來(lái)看，一些新三板產(chǎn)品的倉(cāng)位高得令人咋舌，甚至近乎滿倉(cāng)；另一些則沒(méi)有這么高，用上述公募高管的話來(lái)說(shuō)，“可能剛建了三四成，剩下的一看不好就沒(méi)投了，還有一些投量化、定增，那些可能會(huì)好點(diǎn)”。

產(chǎn)品到期卻面臨無(wú)法退出和兌付的問(wèn)題，怎么辦？一位滬上公募專戶投資經(jīng)理告訴我們，通常處理辦法有兩類，一是展期，二是直接走清算流程。“2015年正是三板最瘋狂的時(shí)候，那時(shí)候進(jìn)場(chǎng)的出不來(lái)很正常。能出來(lái)還算可以算清楚的，還有些一點(diǎn)沒(méi)量，都沒(méi)法算。”

上述公募高管也表示，當(dāng)前新三板專戶退出的普遍做法是展期、和投資者續(xù)簽合同。在展期的同時(shí)，也有一些事兒要做，首先是看有沒(méi)有人能接手持倉(cāng)股，例如低價(jià)轉(zhuǎn)讓、管理層回購(gòu)或者IPO等，“用時(shí)間換空間，能二折三折轉(zhuǎn)讓出去已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了”；其次是擴(kuò)大投資范圍，把A股等權(quán)益類投資加進(jìn)去，“通過(guò)其他市場(chǎng)的增長(zhǎng)做一些彌補(bǔ)、把凈值往上拉一拉”。

除了這些相對(duì)具體的解決方案，還有更多人在期待一場(chǎng)根源上的變化。在前文所說(shuō)新三板資產(chǎn)管理計(jì)劃的2016年年度報(bào)告中，記者看到了這樣的表述，“新三板最近密集的利好政策或許會(huì)吸引部分增量資金入市，在一定程度提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍度，進(jìn)而提升持倉(cāng)股票估值。一旦以上政策的利好釋放，即私募機(jī)構(gòu)做市啟動(dòng)和轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板等制度落地，新三板將能夠真正發(fā)揮其為中小型企業(yè)融資、為創(chuàng)業(yè)投資提供暢通退出渠道的市場(chǎng)功能。”

上述投資經(jīng)理也直言，無(wú)論機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，不少投資者都在期望，“能從政策方面有所放開(kāi)，比如降低500萬(wàn)元的投資者門檻、引入競(jìng)價(jià)交易等，另外公募基金等機(jī)構(gòu)是不是可以直接進(jìn)去投資，打破現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者在里面博弈的僵局”。

上述公募高管也表示，新三板當(dāng)前最大的問(wèn)題是流動(dòng)性的枯竭，“即使一個(gè)企業(yè)再好，沒(méi)有人發(fā)掘它，就無(wú)法呈現(xiàn)出其公允的價(jià)格，流動(dòng)性和A股市場(chǎng)完全無(wú)法相比。只能說(shuō)，希望這個(gè)市場(chǎng)從交易制度來(lái)說(shuō)可以更加活躍，從投資者范疇和數(shù)量來(lái)說(shuō)可以放寬，從而增加市場(chǎng)靈活性。”

這個(gè)過(guò)程需要多久？從當(dāng)前的情況來(lái)看，問(wèn)題暫時(shí)無(wú)解。不過(guò)上述掛牌企業(yè)高管表示，近段時(shí)間以來(lái)已經(jīng)有一些產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)始逐步進(jìn)入新三板市場(chǎng)了。

“現(xiàn)在新三板估值很低、基本上融不到錢，這個(gè)時(shí)候去談可以用很低的價(jià)格拿到公司的股權(quán)。對(duì)產(chǎn)業(yè)相當(dāng)熟悉和敏感的資本，已經(jīng)開(kāi)始采取動(dòng)作了。也有機(jī)構(gòu)在跟我們接觸，我想這表明市場(chǎng)可能已經(jīng)處于一個(gè)很低的底部。”說(shuō)到這里，他若有所思。

風(fēng)險(xiǎn)啟示錄：市場(chǎng)是最好的老師

幾年前的新三板投資有多風(fēng)光，現(xiàn)在就有多落寞，多位投資者在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)都吐露了類似感觸。他們?nèi)匀粺o(wú)法接受，當(dāng)年被眾多機(jī)構(gòu)和個(gè)人奉為爆款的產(chǎn)品，怎么就淪為了市場(chǎng)的“棄兒”、連兌付都不能完成？

上述公募高管分析了個(gè)中緣由，“其實(shí)很多公司在成立新三板產(chǎn)品的時(shí)候，就考慮到了流動(dòng)性問(wèn)題，但當(dāng)時(shí)從宏觀層面看來(lái)是支持中小企業(yè)融資、新三板市場(chǎng)會(huì)做一些制度性建設(shè)，股轉(zhuǎn)公司也有很多想法來(lái)支持新三板發(fā)展，市場(chǎng)也預(yù)期流動(dòng)性等限制遲早要放開(kāi)。一旦有了預(yù)期，那個(gè)市場(chǎng)肯定就隨之火熱。”

除此之外，個(gè)別新三板公司的“一夜暴富”也造成了一定賺錢效應(yīng)、吸引了更多投資者的目光。上述投資經(jīng)理坦言，對(duì)標(biāo)A股的同類公司，新三板的估值便宜一大截，“大家都認(rèn)為，一旦打開(kāi)了轉(zhuǎn)板制度肯定能賺，而且當(dāng)時(shí)有幾個(gè)新三板企業(yè)退了之后上創(chuàng)業(yè)板、平均估值漲了20倍左右，這期望和賺錢效應(yīng)能不大嗎？”

正是在這樣近似于群體狂歡的氣氛中，新三板相關(guān)產(chǎn)品扎堆發(fā)行、投資者也爭(zhēng)相認(rèn)購(gòu)，好不熱鬧。甚至有投資者表示自己“都沒(méi)仔細(xì)研究條款，看到有人推薦、帶‘新三板’三個(gè)字的就趕緊買了”，狂熱程度可見(jiàn)一斑。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，新三板專戶和基金子公司新三板產(chǎn)品兌付困難的“鍋”，也不應(yīng)該完全由基金公司來(lái)背。一位不愿具名的第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)人士指出，這類產(chǎn)品本身屬于契約型基金，投資就有一定風(fēng)險(xiǎn)；此外專戶和子公司產(chǎn)品如果完成了備案，各種手續(xù)、流程和文件也都沒(méi)有問(wèn)題，那么從法律上來(lái)講“基金管理人就盡到了勤勉義務(wù)，市場(chǎng)出現(xiàn)一些特殊情況也是無(wú)法避免的”。

都說(shuō)市場(chǎng)是最好的老師，事實(shí)上不論是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，還是有一定基礎(chǔ)的個(gè)人投資者，新三板投資都給大家上了一堂最生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育課。市場(chǎng)本身其實(shí)并不瘋狂，瘋狂的是受到鼓動(dòng)的人心。所以盡管我們?cè)谛氯逋顿Y案例中看到的個(gè)人投資者大都是專業(yè)出身，有的還有多年投資經(jīng)驗(yàn)，但仍然被火熱的“假象”蒙蔽了雙眼、喪失了判斷能力，最終不得不面臨“浮虧97%”、“100萬(wàn)元變3萬(wàn)”的尷尬局面。

當(dāng)然，我們不能將一類產(chǎn)品的困境簡(jiǎn)單粗暴地歸因于某些要素，但至少上述公募高管的話可以給大家一些啟示，“市場(chǎng)越是狂熱的時(shí)候越要謹(jǐn)慎，不了解的產(chǎn)品也絕對(duì)不投，把控風(fēng)險(xiǎn)、理性選擇適合自己的才最重要。”