每經(jīng)編輯 丁舟洋 溫夢(mèng)華 陳祺欣     

每經(jīng)影視記者 丁舟洋 溫夢(mèng)華 陳祺欣 

放棄收購(gòu)“娘娘”孫儷作為股東的海潤(rùn)影視后，文投控股擬23.7億元收購(gòu)兩明星影視公司“悅凱影視”“宏宇天潤(rùn)”重組預(yù)案依舊引發(fā)市場(chǎng)極大爭(zhēng)議，監(jiān)管層亦對(duì)文投控股收購(gòu)標(biāo)的的估值合理性、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的可能性等問(wèn)題發(fā)去問(wèn)詢。

事實(shí)上，自去年以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)影視文娛行業(yè)的再融資和并購(gòu)重組監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)。在今年影視并購(gòu)重組明顯趨于理性、并購(gòu)鮮少成功的情況下，像文投控股此番“星光璀璨”、預(yù)估增值率最高達(dá)2000%的影視并購(gòu)重組已經(jīng)很久沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)了。

有著國(guó)資背景的文投控股仍然擬高溢價(jià)收購(gòu)楊洋、編劇寧財(cái)神、“時(shí)尚教母”蘇芒等明星持股的兩家影視公司，最終能否成功，也被外界視作影視行業(yè)并購(gòu)重組的風(fēng)向標(biāo)。

昨天（12月20日）下午，文投控股（600715）在上海證券交易所交易大廳召開(kāi)重大資產(chǎn)重組媒體說(shuō)明會(huì)，每經(jīng)影視（微信ID：meijingyingshi）記者奔赴現(xiàn)場(chǎng)，就此次重組并購(gòu)的種種問(wèn)題與公司相關(guān)高層進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)3小時(shí)的面對(duì)面交流。

▲文投控股副董事長(zhǎng)王森、董秘高海濤、標(biāo)的公司之一悅凱影視董事長(zhǎng)賈士凱及此次重組相關(guān)團(tuán)隊(duì)人員等出席此次媒體說(shuō)明會(huì)（圖/每經(jīng)記者陳祺欣攝）

政策風(fēng)險(xiǎn)之惑

盤(pán)點(diǎn)去年A股上市公司對(duì)影視文化公司的收購(gòu)，折戟沉沙者比比皆是，如暴風(fēng)科技收購(gòu)吳奇隆公司稻草熊影業(yè)、唐德影視收購(gòu)愛(ài)美神失敗、萬(wàn)達(dá)電影收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視中止……影視文化行業(yè)存在輕資產(chǎn)高估值等特點(diǎn)，監(jiān)管層對(duì)此類(lèi)收購(gòu)保持高度警惕，如今，文投控股仍然擬以高估值收購(gòu)明星持股的影視公司，能否通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核？

▲此次重組并購(gòu)預(yù)案中涉及到的相關(guān)明星股東（圖/文投控股并購(gòu)重組預(yù)案）

對(duì)此，文投控股副董事長(zhǎng)王森表示，文投控股幾次收購(gòu)重組，最先評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)就是政策風(fēng)險(xiǎn)。

“國(guó)家政策對(duì)文化產(chǎn)業(yè)是大力支持的，而且人民對(duì)文化需求越來(lái)越高。從監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，根據(jù)我們了解的情況，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管從來(lái)沒(méi)有說(shuō)不支持文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。”“我們的每次收購(gòu)，首先考慮的就是政策因素。因?yàn)闊o(wú)論是監(jiān)管部門(mén)，還是相關(guān)主管部門(mén)，只要是與政策相不符的，我們肯定是不會(huì)去做的。”

“我們看泛娛樂(lè)行業(yè)是否過(guò)熱不能單看北京市或者中國(guó)市場(chǎng)，要放眼全球，中國(guó)的泛娛樂(lè)行業(yè)恰恰是剛起步。”王森認(rèn)為，文投控股對(duì)標(biāo)的是迪斯尼。“從一個(gè)小制片公司發(fā)展為全球娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)巨頭，最重要的就是旗下IP資源的布局。所以從目前看，我們重組的標(biāo)的從行業(yè)和產(chǎn)業(yè)來(lái)看也是非常契合的。”

▲文投控股副董事長(zhǎng)王森就相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)作出回復(fù)（圖/直播截圖）

“我們不是去追熱點(diǎn)，不是跨界，不是為了炒股，我們選擇這兩家標(biāo)的公司，是對(duì)公司目前的業(yè)務(wù)發(fā)展、目前公司短板業(yè)務(wù)板塊的一個(gè)良好補(bǔ)充。是為公司未來(lái)規(guī)劃泛娛樂(lè)做一個(gè)全面的布局。目前公司雖然在電視劇板塊有投資，但是大多都是參投，是小小的嘗試，未來(lái)我們?cè)陔娨晞“鍓K肯定要做好做大。此次收購(gòu)悅凱影視和宏宇天潤(rùn)，實(shí)際上就是為了彌補(bǔ)我們?cè)谶@方面的短板。”王森反復(fù)解釋道。

買(mǎi)貴了嗎？買(mǎi)后能達(dá)到盈利標(biāo)準(zhǔn)嗎？

其實(shí)，對(duì)標(biāo)迪士尼恐怕是所有實(shí)力尚可的影視娛樂(lè)公司共同的心愿了，很多影視公司都以此為由展開(kāi)收購(gòu)大法。借殼上市以來(lái)，文投控股近兩年通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”已開(kāi)展影城管理、影視劇投資、游戲研發(fā)等業(yè)務(wù)。只是“迪士尼之夢(mèng)”最終誰(shuí)能實(shí)現(xiàn)，還不止要看“買(mǎi)的夠不夠”，更要看買(mǎi)的對(duì)不對(duì)、買(mǎi)了之后是否能持續(xù)盈利。

據(jù)收購(gòu)重組預(yù)案披露，兩家標(biāo)的公司預(yù)估增值率分別高達(dá)2175.9%和1305.5%，遠(yuǎn)高于近年來(lái)行業(yè)的平均值、中位數(shù)，其估值合理性在哪？

▲標(biāo)的資產(chǎn)估值及預(yù)估增長(zhǎng)率問(wèn)題（圖/文投控股并購(gòu)重組預(yù)案）

本次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，國(guó)泰君安項(xiàng)目主辦人陳亮表示，

一方面，標(biāo)的公司具有輕資產(chǎn)和高成長(zhǎng)性的行業(yè)特點(diǎn)，不同成長(zhǎng)期導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模存在一定的差異性。

另一方面，從預(yù)估倍數(shù)而言，悅凱影視以2017到2020年4年承諾凈利潤(rùn)的平均值為基礎(chǔ)所計(jì)算的市盈率倍數(shù)是8.76倍，低于可比上市公司32.27倍的市盈率的平均值。同時(shí)對(duì)比同行業(yè)的并購(gòu)案例，以承諾期平均凈利潤(rùn)基礎(chǔ)計(jì)算倍數(shù)，同行業(yè)并購(gòu)案例是10.46倍，而悅凱影視倍數(shù)是8.76倍的市盈率，這個(gè)市盈率倍數(shù)也是相對(duì)比較低的。宏宇天潤(rùn)方面，2016年靜態(tài)市盈率倍數(shù)是39.45倍，低于上市公司的市盈率平均水平62.54倍。同時(shí)，行業(yè)并購(gòu)案例當(dāng)中，靜態(tài)市盈率倍數(shù)平均水平是52.18倍，宏宇天潤(rùn)的倍數(shù)是39.45倍，也是低于并購(gòu)案例的靜態(tài)倍數(shù)。

綜合來(lái)看，兩個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的估值倍數(shù)，均處于同行業(yè)上市公司以及同行業(yè)交易并購(gòu)案例區(qū)間范圍之內(nèi)的。

除了“價(jià)格高”，該交易還有個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)，那就是“業(yè)績(jī)承諾高”。根據(jù)文投控股的收購(gòu)預(yù)案，兩家標(biāo)的公司盈利情況與業(yè)績(jī)承諾相差甚遠(yuǎn)。標(biāo)的公司如何實(shí)現(xiàn)高業(yè)績(jī)承諾？標(biāo)的公司是否能夠持續(xù)盈利？

▲標(biāo)的公司悅凱影視、宏宇天潤(rùn)分別作出2017年、2018年、2019年、2010年累計(jì)凈利潤(rùn)綜述不低于7.6億元、2.8億元的業(yè)績(jī)承諾（圖/文投控股并購(gòu)重組預(yù)案）

陳亮認(rèn)為，悅凱影視未來(lái)的電視劇拍攝計(jì)劃和收入預(yù)測(cè)已經(jīng)能夠支撐它的整個(gè)盈利能力。

“我們看了悅凱影視的一些發(fā)行合同，包括《六朝紀(jì)事》《愛(ài)情的開(kāi)關(guān)》《山月不知心底事》等十部電視劇，加起來(lái)總共約有10億元的收入。”同時(shí)悅凱影視的藝人經(jīng)紀(jì)和電視劇投資業(yè)務(wù)相輔相成。

悅凱影視董事長(zhǎng)賈士凱也在現(xiàn)場(chǎng)亮出了該公司的影視劇儲(chǔ)備，其中有三部是剛開(kāi)機(jī)拍攝就已找好買(mǎi)家的。“如《大明皇妃》（即上述《六朝紀(jì)事》），已于12月18日開(kāi)機(jī)，主演湯唯、朱亞文，發(fā)行平臺(tái)已基本確定；《愛(ài)情的開(kāi)關(guān)》已于11月中旬開(kāi)機(jī)，平臺(tái)方已經(jīng)確定為騰訊視頻。丁墨作品改編《他與月光為鄰》，則是優(yōu)酷給的承制劇，目前在劇本階段。”

▲預(yù)案披露，悅凱影視2015年度、2016年度公司為虧損狀態(tài)，2017年1~9月盈利僅為1620萬(wàn)元（圖/文投控股并購(gòu)重組預(yù)案）

宏宇天潤(rùn)方面，陳亮將宏宇天潤(rùn)整體收入則分為三類(lèi)：“一是把IP運(yùn)營(yíng)向下游的圖書(shū)版權(quán)機(jī)構(gòu)、影視公司、游戲公司、動(dòng)漫公司授權(quán)獲得版權(quán)收入以及后續(xù)開(kāi)發(fā)的分帳收入。二是承接劇本創(chuàng)作業(yè)務(wù)。三是根據(jù)IP改編的授權(quán)同時(shí)會(huì)約定影視作品和游戲作品的投資權(quán)益。”目前宏宇天潤(rùn)訂單情況比較理想，宏宇天潤(rùn)的IP儲(chǔ)備有量級(jí)高，多元化，可持續(xù)性等特點(diǎn)。

▲預(yù)案披露，宏宇天潤(rùn)2017年1~9月盈利僅為740.84萬(wàn)元（圖/文投控股并購(gòu)重組預(yù)案）

此外，值得注意的是，宏宇天潤(rùn)明星股東寧財(cái)神曾有吸毒史，如果此次收購(gòu)成功，“污點(diǎn)明星”將成為文投控股股東，會(huì)對(duì)公司帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)嗎？

高海濤告訴每經(jīng)影視記者，關(guān)于寧財(cái)神本身吸毒事件，公司已請(qǐng)律師審核過(guò)，對(duì)公司沒(méi)有影響，他個(gè)人的形象是他自己的事情。

若未來(lái)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，文投控股面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

“宏宇天潤(rùn)影視IP的開(kāi)發(fā)是非常難的一個(gè)過(guò)程。這個(gè)行業(yè)所有人都在找最好的資源最好的團(tuán)隊(duì)，我們的核心是把好的IP傳入好的作品，這是需要一個(gè)比較強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)的。一副牌好壞，關(guān)鍵在于是誰(shuí)在打。”文投控股董秘高海濤表示。

▲文投控股董秘高海濤關(guān)于IP價(jià)格上漲等問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)（圖/截圖）

從行業(yè)角度看，與電影相比，電視劇在銷(xiāo)售方面顯然更具穩(wěn)定性，很多劇雖然播出以后觀眾大為吐槽，但對(duì)投資方而言早已賣(mài)給發(fā)行平臺(tái)“落袋為安”了?？煽诒皯n的“IP大劇”會(huì)一直擁有如此高價(jià)嗎？尤其是在視頻網(wǎng)站平臺(tái)已多次對(duì)高價(jià)劇叫苦不迭的當(dāng)下。

“剛才聽(tīng)到一個(gè)詞‘褒貶不一’。審美無(wú)法判斷好與壞。”對(duì)于“好作品”的判斷，高海濤回應(yīng)稱(chēng)：“現(xiàn)在電視劇基本在項(xiàng)目創(chuàng)作初期就和平臺(tái)有很好的互動(dòng)，平臺(tái)是最靠近客戶端的，有最好的大數(shù)據(jù)。比如《獨(dú)步天下》，開(kāi)播六小時(shí)的播放量破億，播出六期之后破3億，目前還沒(méi)結(jié)束，播放量能達(dá)到28、9億，數(shù)據(jù)顯示還是有相當(dāng)?shù)挠^眾對(duì)作品給予肯定。”

▲由企鵝影業(yè)、悅凱影視、新麗傳媒出品的《獨(dú)步天下》豆瓣評(píng)分僅4.9分（圖/豆瓣）

無(wú)論如何，對(duì)于此次收購(gòu)重組，文投控股都給出了自己的“購(gòu)買(mǎi)理由”。只是，據(jù)文投控股2017三季報(bào)顯示，上市公司擁有的商譽(yù)已達(dá)35.2億元，占到公司總資產(chǎn)的35%以上。如果未來(lái)標(biāo)的公司未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，文投控股是否將面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)此，本次交易的審計(jì)機(jī)構(gòu)代表張瑞表示：“評(píng)估的預(yù)估值溢價(jià)較高，存在定價(jià)估值溢價(jià)較高的風(fēng)險(xiǎn)。如果未來(lái)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的情況，或者行業(yè)發(fā)生了重大變化，一旦出現(xiàn)減值跡象，可能導(dǎo)致商譽(yù)減值，也將直接計(jì)入當(dāng)期損益，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。”