張瑜、齊雯

1月24日，美元指數(shù)盤中跌破90關(guān)口，這也是2014年12月31日以來(lái)的首次。那么接下來(lái)美元指數(shù)的走勢(shì)將會(huì)如何呢？

首先從美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“馬達(dá)”雖然還在，但動(dòng)力已經(jīng)過(guò)了它的峰值。

在長(zhǎng)周期因素上，美元指數(shù)通?？梢苑从橙?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)情況的綜合定價(jià)。以外美元指數(shù)與美國(guó)GDP占全球比例都是高度相關(guān)的，前兩次130、140的超強(qiáng)美元指數(shù)，都對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)總量的占比提升至高位。不過(guò)自2015年以來(lái)，這個(gè)數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)背離，美元指數(shù)的表現(xiàn)超越了美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球比例（截至目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量在全球中的占比僅在15%左右）。

而從短期來(lái)看：特朗普政府的稅改新政對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)提振恐比較有限，雖然2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇，但GDP增速邊際改善較2017年將相對(duì)減弱。原因有三：

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

第一，特朗普減稅方案對(duì)經(jīng)濟(jì)提振效果極有可能不如市場(chǎng)預(yù)期。稅改法案在國(guó)會(huì)投票期間已經(jīng)屢次削減規(guī)模，與特朗普初期選舉時(shí)的主張相差甚遠(yuǎn)。而且稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多大，必須考慮到經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政乘數(shù)和稅率的“替代作用”。

換句話說(shuō)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體越開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)體量越大，貨幣政策越緊縮，政府赤字越大，私人部門投資飽和度越高，“替代作用”越大，財(cái)政乘數(shù)越低。美國(guó)當(dāng)前作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有其開(kāi)放程度高、經(jīng)濟(jì)體量大、貨幣赤字緊縮、財(cái)政赤字高的特點(diǎn)，導(dǎo)致其財(cái)政乘數(shù)小于1，即單位財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力是打折扣的。

如果橫向?qū)Ρ?，根?jù)IMF報(bào)告測(cè)算，當(dāng)前美國(guó)財(cái)政收入乘數(shù)僅為0.1，財(cái)政收入乘數(shù)遠(yuǎn)小于其他發(fā)達(dá)國(guó)家（英國(guó)為0.2~0.4，日本為0.3~0.5，德法為0.4~0.7）。縱向?qū)Ρ?，隨著全球一體化和美國(guó)政府負(fù)債增大，美國(guó)的財(cái)政乘數(shù)也在不斷減小?；仡櫭绹?guó)歷史上幾次稅改，稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的刺激越來(lái)越小。

第二，個(gè)人消費(fèi)支出占美國(guó)GDP近70%，是判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的重要因素。薪資不會(huì)大幅上行決定美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出將增長(zhǎng)乏力，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)減弱。截至2017年三季度，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出不論從增速（同比增速）還是絕對(duì)量（占GDP比重）都有所下滑，GDP個(gè)人消費(fèi)支出同比自2017年初到三季度已從4.93%下降至4.11%，占GDP比重從69.22%下滑至68.87%。

與此同時(shí)，消費(fèi)信貸增速也由2017年初的6.57%下降至2017年末的5.26%。實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)乏力背后是收入未見(jiàn)起色，未看到強(qiáng)勁的工資增長(zhǎng)是阻止人們消費(fèi)增長(zhǎng)的因素之一。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，即使跨國(guó)企業(yè)受稅改刺激回歸本土，也會(huì)把大量資金用于企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和資本市場(chǎng)操作，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的正面作用很可能達(dá)不到預(yù)期。

第三，貨幣政策收緊的影響或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)和投資）、資本市場(chǎng)（利率提升和回購(gòu)的縮減）及政府債務(wù)成本的負(fù)面影響，伴隨著貨幣政策收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將逐漸顯現(xiàn)。

再分析美國(guó)的貨幣政策。有人質(zhì)疑說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)不是要持續(xù)加息嗎？但加息和強(qiáng)美元沒(méi)有必然聯(lián)系，2014年美元走強(qiáng)的真實(shí)背景是超寬松貨幣政策的正?；?/p>

從歷史上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息并不一定帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)美元。2014年美元的走強(qiáng)是歷史上最寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向的結(jié)果——與1994和2004年兩輪加息為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱相比，本輪加息周期很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（如個(gè)人可支配收入、零售、耐用品訂單、新住房銷售等）并未恢復(fù)至10年均值，表明本輪加息本質(zhì)是回歸貨幣政策的常態(tài)化，而并非防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，因此本次加息又緩又少。

目前美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)進(jìn)入下半程。從加息對(duì)公共部門債務(wù)的影響來(lái)看，過(guò)高的政府公共債務(wù)壓力也將抑制加息空間。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的測(cè)算，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美國(guó)所需支付利息占GDP的比重會(huì)從2015年的1.3%上升至2024年的3%左右。

在加息周期快要結(jié)束的預(yù)期下，市場(chǎng)最早在年中將對(duì)美元重新定價(jià)，美元有可能進(jìn)一步走弱。而在美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期合意利率中樞給定的情況下，下半程加息節(jié)奏加快意味著接近加息周期尾聲，當(dāng)今年加息兩到三次之后，市場(chǎng)將產(chǎn)生加息周期趨于結(jié)束的預(yù)期，從而對(duì)流動(dòng)性轉(zhuǎn)為偏樂(lè)觀的情緒，屆時(shí)加息對(duì)美元的影響更可能會(huì)呈現(xiàn)相反的方向。

2008年全球金融危機(jī)以來(lái)這10年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松的貨幣型政策，積極拓表向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，然而本國(guó)通脹卻一直沒(méi)能有效提升；金融資產(chǎn)價(jià)格欣欣向榮，但民眾福利沒(méi)有明顯改善，背后的原因是什么？就在于資產(chǎn)泡沫加劇了貧富分化，而邊際消費(fèi)減弱又拖累了通脹增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)低利率的貨幣政策和量化寬松注入大量流動(dòng)性，但全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求低迷，導(dǎo)致流動(dòng)性大量流向金融市場(chǎng)而非實(shí)體企業(yè)。關(guān)注過(guò)去十年的數(shù)據(jù)資料，美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸規(guī)模（包括工商業(yè)貸款和消費(fèi)貸款）平均同比增速低于歷史平均水平。相比之下，金融市場(chǎng)卻迎來(lái)大牛市，美國(guó)股市金融危機(jī)后屢創(chuàng)新高，迎來(lái)了史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的牛市。

流動(dòng)性注入金融市場(chǎng)而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，吹大資產(chǎn)泡沫，直接導(dǎo)致居民分享紅利不足，家庭財(cái)富分化加劇。以美國(guó)為例，富人有資產(chǎn)獲得高收益，窮人沒(méi)有資產(chǎn)收入，循環(huán)往復(fù)，高收入人群加杠桿投資金融資產(chǎn)，富人越富，窮人越窮。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者財(cái)富狀況報(bào)告，美國(guó)貧富分化越來(lái)越嚴(yán)重，富有家庭和窮困家庭的收入差距擴(kuò)大，金融危機(jī)后更有加速分化的趨勢(shì)。2007~2016年，家庭財(cái)富排名位列后50%的家庭收入幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。低收入人群無(wú)法分享資產(chǎn)泡沫，但他們實(shí)際上是邊際消費(fèi)傾向最高的人群。貧富分化導(dǎo)致居民整體的邊際消費(fèi)傾向減弱，這也導(dǎo)致通脹難以增長(zhǎng)。

2016年底，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，2017年全球其他央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮小QE（量化寬松）規(guī)模，調(diào)整貨幣政策。貨幣緊縮開(kāi)始擠壓金融泡沫，但長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題暫時(shí)得不到改善。以最早開(kāi)始政策轉(zhuǎn)向的美聯(lián)儲(chǔ)為例，目前的縮表規(guī)模乃至整個(gè)縮表計(jì)劃緊縮的流動(dòng)性占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的貨幣規(guī)模都相對(duì)有限。

在這種情況下，預(yù)計(jì)2018年美國(guó)平均薪金增速難以大幅跳漲，通脹依舊低速回升。如果仔細(xì)分析就業(yè)市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)，貿(mào)易、制造業(yè)、一般服務(wù)業(yè)及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)的就業(yè)人口占比超過(guò)60%，但這4個(gè)主要行業(yè)在2018年的時(shí)薪增長(zhǎng)預(yù)期將停留在低位。

綜上所述，基于經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和通貨膨脹三個(gè)方面的因素來(lái)看，美元面臨著重新定價(jià)。新中樞需要在跌破90這個(gè)3年的底部區(qū)間進(jìn)行一輪超跌后才能波動(dòng)找回。雖然現(xiàn)在不太好判斷具體位置，但是中樞肯定要比90~100下移，大概率會(huì)在80~90的區(qū)間。（作者為民生證券宏觀固收研究主管）