管清友

中國(guó)有很多巴菲特的信徒，我的一位基金經(jīng)理朋友就是其中最鐵桿的粉絲之一。有意思的是，他說(shuō)他雖然最崇拜巴菲特，但他在市場(chǎng)上最不想做的就是巴菲特。我問(wèn)他為什么，他說(shuō)因?yàn)锳股市場(chǎng)實(shí)在太獨(dú)特，巴菲特的大部分理論都有些“水土不服”。

這不能怪我的朋友浮躁，因?yàn)檫^(guò)去這些年市場(chǎng)的確如此。

在中國(guó)做投資，不管是投資股票、房產(chǎn)，還是其他任何資產(chǎn)，都必須首先理解中國(guó)國(guó)情，認(rèn)清中國(guó)與其他國(guó)家的區(qū)別。

一是政策環(huán)境不同。中國(guó)政策對(duì)市場(chǎng)的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)外。因此在國(guó)內(nèi)做投資時(shí)，需要格外關(guān)注政策動(dòng)向。

二是監(jiān)管體系不同。國(guó)內(nèi)外金融發(fā)展階段不同，市場(chǎng)成熟度和對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系都有很大差異。總體而言，發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)發(fā)展得早，金融監(jiān)管體系也較為成熟，市場(chǎng)相對(duì)有序。以P2P為例，美國(guó)比中國(guó)發(fā)展的早得多，美國(guó)證券交易委員會(huì)從2008年便開(kāi)始嚴(yán)格監(jiān)管P2P行業(yè)，實(shí)行高門(mén)檻準(zhǔn)入。除此之外，還有州級(jí)監(jiān)管部門(mén)配合監(jiān)管，在嚴(yán)控額度的同時(shí)要求P2P機(jī)構(gòu)和融資人及時(shí)進(jìn)行信息披露，確保整個(gè)過(guò)程清晰透明。

相比于美國(guó)，我國(guó)的P2P起步要晚得多，直到2012年才進(jìn)入爆發(fā)期，相關(guān)的監(jiān)管體系在很多領(lǐng)域還是空白，這才導(dǎo)致跑路違約事件頻頻發(fā)生。直到2017年尾大不掉時(shí)，銀監(jiān)會(huì)等部門(mén)才密集出臺(tái)相關(guān)政策文件，對(duì)P2P產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范監(jiān)管，而這個(gè)時(shí)候很多投資者已經(jīng)掉坑里了。

有些人指責(zé)P2P，把P2P妖魔化，其實(shí)問(wèn)題不在P2P，這種模式在很多發(fā)達(dá)國(guó)家都有，是一種很正常的金融形態(tài)，只不過(guò)很多機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)鉆了監(jiān)管的空子，變成了非法集資。

三是參與主體不同。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的投資者以機(jī)構(gòu)為主，而A股市場(chǎng)明顯以散戶為主。我們來(lái)看A股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)日均成交量的對(duì)比，美國(guó)股市是“八二分化”，機(jī)構(gòu)八、散戶二，A股市場(chǎng)則是“二八分化”，機(jī)構(gòu)二、散戶八。

機(jī)構(gòu)和散戶的投資理念完全不一樣。機(jī)構(gòu)注重價(jià)值投資，追求長(zhǎng)期收益和時(shí)間復(fù)利，而散戶具有明顯的投機(jī)心理，經(jīng)常追漲殺跌、短線炒作。不同的參與主體，不同的投資理念，造就了完全不同的市場(chǎng)風(fēng)格。國(guó)外市場(chǎng)雖然沒(méi)有漲跌停，但市場(chǎng)自我糾錯(cuò)和調(diào)節(jié)的能力很強(qiáng)，長(zhǎng)期來(lái)看相對(duì)穩(wěn)定。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雖然有漲跌停的限制，但不管從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，波動(dòng)性依然很大，容易暴漲暴跌。

而且這還會(huì)造成一個(gè)惡性循環(huán)。當(dāng)短期波動(dòng)劇烈，尤其是下跌的時(shí)候，散戶容易形成羊群效應(yīng)。散戶自己賣(mài)出股票的同時(shí)還要求贖回基金，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被迫減倉(cāng)，喪失自己的專(zhuān)業(yè)定價(jià)能力，變得像散戶一樣。尤其是公募基金出于短期基金排名的考慮，可能被迫在低價(jià)做出斬倉(cāng)等非理性的散戶行為。本來(lái)機(jī)構(gòu)投資者就少，還經(jīng)常被迫散戶化，這是A股市場(chǎng)不理性的一個(gè)最主要原因。

四是投資工具不同。發(fā)達(dá)國(guó)家的投資工具相對(duì)豐富齊全，而國(guó)內(nèi)尚處于金融初級(jí)階段，投資工具還在不斷地補(bǔ)充和完善中。以房地產(chǎn)投資為例，房地產(chǎn)是中國(guó)居民最喜聞樂(lè)見(jiàn)的投資標(biāo)的，但在中國(guó)，投資房地產(chǎn)的渠道十分有限，大多是直接購(gòu)買(mǎi)實(shí)物房地產(chǎn)，這樣不僅成本高、流動(dòng)性差，而且需要承擔(dān)房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

而國(guó)外投資房地產(chǎn)有許多新“玩法”，最常見(jiàn)的是房地產(chǎn)信托投資基金，也就是所謂的REITs。REITs的本質(zhì)是房地產(chǎn)的證券化，將流動(dòng)性較差、資金門(mén)檻較高的實(shí)物房地產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成易于流通、成本較低的標(biāo)準(zhǔn)化證券資產(chǎn)。投資者可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)RETIs份額持有項(xiàng)目公司股權(quán)，從而享受和房地產(chǎn)實(shí)物投資一樣的權(quán)益。這種方式不僅降低了準(zhǔn)入門(mén)檻，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之下降。

由此可見(jiàn)，工具的不同會(huì)導(dǎo)致完全不同的資產(chǎn)配置策略。

五是市場(chǎng)質(zhì)量不同。同一種投資品在國(guó)內(nèi)外的質(zhì)量也不盡相同，很多市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，標(biāo)的質(zhì)量很差，這主要?dú)w因于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的差異。

以股市為例，國(guó)內(nèi)外的股票發(fā)行及退出機(jī)制都有明顯區(qū)別。在IPO發(fā)行制度上，美國(guó)股市采用“注冊(cè)制”，只要符合上市發(fā)行的條件并依法進(jìn)行信息披露即可，監(jiān)管部門(mén)僅發(fā)揮一般監(jiān)督功能。A股市場(chǎng)采用“核準(zhǔn)制”，除了需要滿足基本條件外，還需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)起決定性作用的審批流程。

在退出機(jī)制上，美國(guó)股市同時(shí)采用了財(cái)務(wù)退市和市場(chǎng)化退市兩種標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)勝劣汰，充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能。而A股市場(chǎng)的退出標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)單一，未能充分發(fā)揮市場(chǎng)的選擇功能。

在“大進(jìn)大出”原則的指導(dǎo)下，美國(guó)股市經(jīng)過(guò)上百年的發(fā)展，大浪淘沙后現(xiàn)有3000多家上市公司，相對(duì)優(yōu)質(zhì)，適合進(jìn)行價(jià)值投資。而A股市場(chǎng)不到30年的歷史現(xiàn)也有3000多家上市公司，但其資質(zhì)參差不齊，出現(xiàn)了很多財(cái)務(wù)造假上市、欺詐發(fā)行退市的案例。

六是交易機(jī)制不同。交易機(jī)制會(huì)直接影響交易行為，進(jìn)而影響整個(gè)投資邏輯。比如房地產(chǎn)在中國(guó)的交易成本很高，主要是交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)重，變相抬高了房?jī)r(jià)。更典型的是股票市場(chǎng)。美國(guó)股市實(shí)行T+0制度，可以即買(mǎi)即賣(mài)，A股市場(chǎng)實(shí)行T+1制度，當(dāng)天買(mǎi)入，第二個(gè)交易日才能賣(mài)出。

美國(guó)股市允許做空，只要看對(duì)走勢(shì)，哪怕是股價(jià)下跌也能盈利。A股市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制，只有股價(jià)上漲的時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)盈利，容易被操控；交易單位也不一樣，美國(guó)股票沒(méi)有交易單位限制，A股市場(chǎng)最小交易單位為100股，對(duì)于那些像貴州茅臺(tái)一樣的高價(jià)股買(mǎi)一手就需要大幾萬(wàn)塊錢(qián)，限制了部分投資者的參與。

美國(guó)股票沒(méi)有漲跌幅限制，A股市場(chǎng)有10%漲跌停板制度；交易手續(xù)費(fèi)也不同，美國(guó)的手續(xù)費(fèi)以交易筆數(shù)為基準(zhǔn)，與交易金額無(wú)關(guān)，而A股的手續(xù)費(fèi)與交易金額掛鉤，因此美國(guó)投資者對(duì)交易頻次更加敏感，A股市場(chǎng)投資者則更加關(guān)注交易金額。

對(duì)比一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中外投資市場(chǎng)在政策環(huán)境、監(jiān)管體系、參與主體、投資工具、市場(chǎng)質(zhì)量和交易機(jī)制等六大方面存在很大的差異，總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)國(guó)外還不夠成熟，巴菲特的理論直接生搬硬套一定會(huì)出現(xiàn)水土不服，因此在中國(guó)做投資要形成中國(guó)特色的投資方法論。

（作者為如是金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）