近期中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，國際貿(mào)易是否拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的擔(dān)憂情緒再起，在中長期不確定性的影響下，風(fēng)險資產(chǎn)繼續(xù)呈現(xiàn)“風(fēng)格紊亂”的節(jié)奏，從年初以來頻繁被打壓的風(fēng)險情緒會繼續(xù)驅(qū)動資金涌入債券等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)。不過在市場焦點一次次被帶到突發(fā)事件的同時，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和貨幣政策等中長期更根本的影響因素也在發(fā)生變化。

上周歐洲央行發(fā)布的4月貨幣政策會議紀(jì)要中提到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險大致平衡，經(jīng)濟(jì)增長仍然堅實、廣泛；不能排除需求出現(xiàn)進(jìn)一步減弱情況，經(jīng)濟(jì)前景不確定性增加，需要持謹(jǐn)慎態(tài)度，歐洲央行委員們普遍同意通脹進(jìn)展依然不充分，對中期內(nèi)通脹朝目標(biāo)靠攏有信心。同一周美聯(lián)儲公布的5月貨幣政策會議紀(jì)要則顯示，F(xiàn)OMC多數(shù)委員表示下一次加息可能較快到來，市場資產(chǎn)估值偏高；后續(xù)需要關(guān)注收益率曲線具有重要性；溫和的通脹過沖或是有益的，通脹稍高于2%目標(biāo)符合對稱性。

在貨幣政策制定邏輯框架上，歐洲央行和美聯(lián)儲基本一致：均以失業(yè)率和通貨膨脹率作為主要門檻；均公布了合意的通脹目標(biāo)值；均以利率調(diào)控為主。并且在過去一兩年里，實際通貨膨脹逐步抬升了市場預(yù)期，盡管從經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制來看，美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先歐洲1至2年，因此歐洲央行收緊貨幣政策的進(jìn)度也理應(yīng)慢于美聯(lián)儲1至2年，但是2017年市場還是廣泛預(yù)期歐洲央行將盡快縮減QE并提早開啟加息，在這種“透支”預(yù)期的行為模式下，美元指數(shù)在過去的一年積累了大量的看空頭寸，并在今年4月份以來集中平倉引發(fā)美元指數(shù)的暴漲。從近期歐洲央行和美聯(lián)儲的利率決議和會議紀(jì)要來看，通貨膨脹的溫和回升且不穩(wěn)定的預(yù)期可能導(dǎo)致央行的行為和政策信號有所反復(fù)，但是從政策制定框架來看，需要注意到美聯(lián)儲通脹目標(biāo)的“對稱性”和歐洲央行通脹目標(biāo)的“非對稱性”，即美聯(lián)儲對實際通脹率高于和低于2%目標(biāo)的容忍程度是一樣的，并不會隨意改變既定的加息路徑，直至達(dá)到中性利率水平為止；歐洲央行的通脹目標(biāo)是“非對稱的”，可以容忍通脹溫和高于2%，但不能容忍低于2%。因此在通脹目標(biāo)的對稱性問題上，歐洲央行和美聯(lián)儲不同的容忍度也就決定了：2018年一季度以來美元指數(shù)上漲的延續(xù)時間或比市場預(yù)期的更長，“再通脹”階段結(jié)束之前，歐洲央行維持貨幣政策寬松基調(diào)的意愿或繼續(xù)修復(fù)市場對美元指數(shù)過分看跌的市場預(yù)期，而美元指數(shù)回落的觸發(fā)機(jī)制或來自于實際通脹增速的快速回升，或來自于美聯(lián)儲的中性利率目標(biāo)限制了繼續(xù)加息的空間。

在此情況下，市場或?qū)⒅鸩郊m正對歐洲央行過快收緊貨幣政策的預(yù)期、美聯(lián)儲偏低的中性利率預(yù)期也將被認(rèn)可，美聯(lián)儲加息周期或不及市場所預(yù)期的猛烈，尤其在當(dāng)前疊加風(fēng)險情緒攪動全球資本市場的情況下，主要央行貨幣政策緊縮節(jié)奏放緩，或?qū)⒃谥虚L期助推債券收益率下行。