王倩

盡管在6月29日這個(gè)上半年最后的交易日當(dāng)中滬深股指出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但總的來(lái)說(shuō)，剛剛過(guò)去的6月對(duì)投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是個(gè)難熬的月份——上證指數(shù)6月累計(jì)下跌8%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)下跌近8%，深證成指累計(jì)下跌近9%。再加上本月曾出現(xiàn)過(guò)多只個(gè)股集中跌停的情況，這讓很多投資者又回想起了2015年A股所經(jīng)歷的股災(zāi)。

6月的A股大幅下跌與2015年的股災(zāi)在時(shí)間點(diǎn)上確實(shí)非常相似：都始于6月中旬，都是在端午節(jié)前后。3年前的那次股災(zāi)給廣大股民以及相關(guān)行業(yè)都帶來(lái)了沉重的打擊，其消極影響至今難以消散。

圖片來(lái)源：視覺中國(guó)

2015年股災(zāi)的背后真正原因是什么，市場(chǎng)上已經(jīng)有了大量的分析和解釋。而筆者試圖在本文中特別探討一下股民金融理解力的缺乏這一特性——正是因?yàn)槿绱瞬艛U(kuò)大了非理性因素的效應(yīng)，只有了解了其中的機(jī)理，我們才能避免再重蹈覆轍。

我們這里提及的所謂非理性因素包含兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)缺乏行為準(zhǔn)則的約束；另一個(gè)是投資者的投資非理性傾向。

行為金融學(xué)領(lǐng)域是針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論中“市場(chǎng)是有效的、投資者都是理性”的這一假設(shè)。在行為金融學(xué)里，投資者首先是人，具備人應(yīng)有的人性，他們的投資決策受到情緒和認(rèn)知偏差的驅(qū)動(dòng)。所謂認(rèn)知偏差，是指在某些特定場(chǎng)景下，由于心理或精神因素的影響，人們的決策會(huì)偏離理性模式，因此投資者并非理性的“投資機(jī)器”。

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論根基在于投資者是理性的，并且追求利潤(rùn)最大化；而如果投資者是非理性的，套利行為會(huì)立刻平復(fù)價(jià)格至均衡狀態(tài)。

我們可以觀測(cè)到市場(chǎng)存在著股價(jià)的非隨機(jī)波動(dòng)、套利機(jī)會(huì)、股息、泡沫、過(guò)度交易和多度波動(dòng)、非理性偏見以及認(rèn)知誤差等現(xiàn)象，所有這些都說(shuō)明標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論并非準(zhǔn)確無(wú)誤的。

回顧2015年的A股股災(zāi)，6月15日開始的第一周，從周一開始，A股三大股指高開后震蕩走低，暴跌一周；第二周，開始有所反彈，周四開始大跌，“黑色星期五”，兩市逾2000只股票跌停；第三周，在周二密集利好的推動(dòng)下，略微回升，然而接下來(lái)的周三、四、五，千股跌停的可怕情形在延續(xù)；暴跌第四周的A股市場(chǎng)走勢(shì)可謂驚心動(dòng)魄，其多空對(duì)決的慘烈程度足以載入中國(guó)資本市場(chǎng)以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)史冊(cè)。

縱觀整個(gè)事件的始末，從當(dāng)時(shí)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與大事件來(lái)看，并不足以從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與結(jié)構(gòu)上來(lái)詮釋此次危機(jī)的根源。但不容忽視的是，融資融券、允許賣空的特征是此輪股市波動(dòng)的巨大推動(dòng)力。縱觀當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)上交易量等不同的指數(shù)，它們的走勢(shì)特征也支持了這個(gè)觀點(diǎn)。

為什么這一點(diǎn)在A股市場(chǎng)上的影響尤為顯著呢？

我們將這里的原因歸總于：A股市場(chǎng)目前還是一個(gè)不完全市場(chǎng)；市場(chǎng)的行為準(zhǔn)則規(guī)范還不完善；投資者的投資行為特征與心態(tài)；股市的非理性因素；市場(chǎng)投資者金融理解力的不足；外加監(jiān)管政策客觀上還有待完善——所有這些因素集合在一起，成為引起上次股災(zāi)的根本原因。

資本市場(chǎng)的平衡在于公允價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它的公允定價(jià)是理性人在完全市場(chǎng)中、理性行為下做出的判斷和結(jié)果。而投資者的理性行為是指在完全市場(chǎng)、完全信息下做出的判斷和決策。

在這里，金融市場(chǎng)應(yīng)該是完全市場(chǎng)，投資者也需要掌握完全信息。這些是理想條件，在理想條件下投資者做出的決策能夠?qū)崿F(xiàn)公允價(jià)格。當(dāng)這些條件不成立的時(shí)候，投資者就需要啟動(dòng)非理性系統(tǒng)（詹姆斯·蒙蒂爾在《行為投資學(xué)手冊(cè)》一書中將其稱為X系統(tǒng)），非理性系統(tǒng)很大程度上受個(gè)人感情的控制。對(duì)于那些比較容易動(dòng)感情的人，X系統(tǒng)發(fā)揮的作用較大；對(duì)于相對(duì)理性化的群體來(lái)說(shuō)，X系統(tǒng)發(fā)揮的作用較小。

以A股投資者為例，國(guó)人屬于比較偏重感情類的群體，也比較容易動(dòng)感情，所以他們受X系統(tǒng)的影響較強(qiáng)。投資者在信息不完全的情況下，他們的非理性判斷較多、不依靠客觀信息判斷較多、更容易受感情控制。

再以德國(guó)人為例。與中國(guó)人相比，他們的理性成分較多，所以他們判斷中客觀成分較多。那么如何將這個(gè)理解架構(gòu)到2015年的股災(zāi)呢？

我們舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，A股投資者青睞“炒股”這個(gè)專業(yè)詞匯，一個(gè)簡(jiǎn)單的“炒”字，就足以體現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)中投資者對(duì)股票的理解與態(tài)度。

平衡市場(chǎng)下理性的股票交易產(chǎn)生了公允價(jià)值，公允價(jià)值使得金融市場(chǎng)的存在成為永恒。而“炒股”這個(gè)詞匯含有濃重的投機(jī)傾向。在A股投資者中，“內(nèi)部消息”也是一個(gè)受人喜愛的詞匯。無(wú)論是“炒股”，還是“內(nèi)部消息”，都是異常行為，長(zhǎng)期以這種心態(tài)來(lái)對(duì)待股市，都屬于非理性的投資定位。

我們先從“炒股”開始說(shuō)起，這是一種潛在的賭徒心里，希望一夜暴富，它并非科學(xué)、客觀的理性投資心態(tài)。

在理性狀態(tài)下，投資者掌握市場(chǎng)信息，并在客觀狀態(tài)下做出理性判斷，進(jìn)而做出投資股票的決策。而“炒股”蘊(yùn)含的意思就是炒作、煽情，駕馭市場(chǎng)，而不是讓市場(chǎng)在理性客觀狀態(tài)下平衡、公允的實(shí)現(xiàn)定價(jià)。炒作股市，將投資者的情緒滲透到了股票交易中，促進(jìn)了非理性交易行為的擴(kuò)張。

正如我們前面所提及的，當(dāng)投資者在用感情駕馭交易行為，而不是依賴專業(yè)、理性、客觀判斷的時(shí)候，市場(chǎng)就失衡了，就會(huì)推高了股價(jià)的波動(dòng)率。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)一只股票的公允價(jià)值在20元錢，其波動(dòng)區(qū)間在15元到25元的概率為50%，投資者去投資這只股票。作為理性投資者，他接受這個(gè)客觀事實(shí)，交易時(shí)盡量在15元與25元之間波動(dòng)。對(duì)于喜好風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，他們?cè)敢饷案蟮娘L(fēng)險(xiǎn)來(lái)投資這只股票，它的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好曲線是增值的(aggressive)。當(dāng)投資者歸屬于風(fēng)險(xiǎn)喜好狀態(tài)下時(shí)，就將原來(lái)的波動(dòng)區(qū)間下限擴(kuò)大到低于15元，上限擴(kuò)大到高于25元的情況。

這樣一來(lái)，無(wú)疑增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性高的時(shí)候，股市就處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。

以2015年的股災(zāi)為例，A股投資者的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，將股市的波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，加速了股市的不穩(wěn)定，所以才出現(xiàn)了連續(xù)4周的股市跳水、大波動(dòng)。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀態(tài)是很反常的。從客觀的公允價(jià)值角度出發(fā)，當(dāng)時(shí)的股市沒(méi)有任何理由會(huì)出現(xiàn)那么大的波動(dòng)率和跌幅，因?yàn)椴淮嬖谔貏e的經(jīng)濟(jì)、政治等因素會(huì)導(dǎo)致股市出現(xiàn)超常反應(yīng)。股民跟風(fēng)、賣跌買高、市場(chǎng)允許賣空等一系列的原因，導(dǎo)致了2015年A股股災(zāi)的出現(xiàn)。

非理性投資的一個(gè)主要表現(xiàn)就是過(guò)于自信。我們依然以2015年股災(zāi)投資者的行為作為比較的案例。

對(duì)于非理性行為，當(dāng)市場(chǎng)處于低價(jià)位或高價(jià)位的時(shí)候，這種不尋常的價(jià)位會(huì)使得投資者產(chǎn)生激動(dòng)的情緒。這種激動(dòng)的情緒繼而會(huì)影響到人們的理解力、客觀的思維、判斷能力，也就是說(shuō)，它促使人們做出非理性的判斷和行為。

在2015年的股災(zāi)中，最好的例子就是低價(jià)位的市場(chǎng)水平，讓人們產(chǎn)生了恐慌的心理，非理性的拋售行為隨之而來(lái)。另外融資融券與賣空高杠桿致使交易量擴(kuò)大，加重了市場(chǎng)下跌的力量，人為使得交易量擴(kuò)大，是股價(jià)下跌的加速器。交易量的擴(kuò)大，反過(guò)來(lái)又加大了拉動(dòng)股價(jià)下行的力量。

所以我們可以將2015年股災(zāi)解釋為：非理性的交易行為是股市下跌的根本，融資融券與賣空行為加大了股價(jià)下跌的力量。

以2015年股災(zāi)4周的股市表現(xiàn)為例：上證指數(shù)累計(jì)最多時(shí)下跌了1800點(diǎn)，跌幅近35%。在下跌過(guò)程中， 一輪輪杠桿基金被爆倉(cāng)，大面積的個(gè)股股價(jià)被腰斬，有1400家上市公司停牌以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其慘烈程度前所未有。

實(shí)際上當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融因素都無(wú)法解釋本輪的暴跌。而這種股市暴跌的特征，完全符合非理性投資行為造成的后果。

A股投資者的非理性特征，還體現(xiàn)在其他的交易行為特征上：比如抄底，這似乎成為一種普遍的投資風(fēng)氣；比如風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)高，體現(xiàn)在全民炒股上——普通民眾的資產(chǎn)組合以股票為主，而實(shí)際上普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力并不高；投機(jī)因素多，很多人懷著一夜暴富的心理來(lái)投資股市；整個(gè)股市的風(fēng)氣欠佳，非正常交易太多等。

筆者至今記憶猶新的一段經(jīng)歷就是，一次走在上海五角場(chǎng)的人行道上，聽到兩個(gè)20出頭的年輕人正津津樂(lè)道一個(gè)傳奇般的故事：其中一個(gè)人的舅舅用了40萬(wàn)元的股本，一年時(shí)間炒到了1.4億元，兩個(gè)人都用艷羨的語(yǔ)氣討論著這段經(jīng)歷。

對(duì)于一個(gè)理性投資者來(lái)說(shuō)，至少到目前為止，A股還沒(méi)有哪一段時(shí)間能讓人在均衡風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)這個(gè)收益率，因此這顯然是由高杠桿造就的結(jié)果。這在某種程度上反映了股民的投資心態(tài)與立場(chǎng)，我個(gè)人覺得是不健康的。

缺乏金融理解力，是A股投資者的又一個(gè)特征，它也直接影響了股民的交易行為。

由于自己缺乏金融理解力，很多股民求助于各種專家、大戶、權(quán)威等，這就是我們所常見的跟風(fēng)行為。此外，由于缺乏金融理解力，投資者就會(huì)錯(cuò)誤地理解金融市場(chǎng)上的現(xiàn)象和理論。例如，有人錯(cuò)誤理解市場(chǎng)波動(dòng)等同于機(jī)會(huì)。真正意義上正確理解波動(dòng)率的人，會(huì)利用波動(dòng)率找到正確的答案與投資機(jī)會(huì)，體現(xiàn)在他會(huì)選擇真正有投資機(jī)會(huì)的股票；而錯(cuò)誤理解波動(dòng)率的投資者，他們的行為則會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。

換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，投資者的金融理解力可以被理解成其掌握的專業(yè)知識(shí)、信息與對(duì)股價(jià)的理解信息，同時(shí)也包含了市場(chǎng)信息。當(dāng)投資者對(duì)股票信息的理解達(dá)不到一定程度的時(shí)候，其對(duì)股價(jià)的判斷就是隨機(jī)的，因?yàn)樗狈Ω镜呐袛嗷A(chǔ)，而是主要依賴運(yùn)氣進(jìn)行投資。

我們還是舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：兩位股民，假設(shè)其中一位是未接受過(guò)太多高等教育的60歲家庭主婦，另一位是經(jīng)濟(jì)學(xué)畢業(yè)的40歲左右人士，兩人同時(shí)投資股票。對(duì)于身為家庭主婦的股民來(lái)說(shuō)，接受的專業(yè)教育不多，對(duì)股市專業(yè)知識(shí)懂的也不多，因此對(duì)股市的判斷多半依賴周圍人的判斷、權(quán)威的信息、以及“感覺”，主觀判斷的成分遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于客觀專業(yè)理解。所以對(duì)她來(lái)說(shuō)，其確定的股票價(jià)格隨機(jī)因素很高。

而那位40歲的經(jīng)濟(jì)學(xué)畢業(yè)的人士，懂財(cái)務(wù)、懂經(jīng)濟(jì)、懂金融產(chǎn)品，還對(duì)交易略知一二，他確定的股價(jià)中，客觀專業(yè)判斷占主要成分，隨機(jī)因素相較于那位60歲的家庭主婦要少得多。

金融理解力強(qiáng)，隨機(jī)因素低，非理性因素低；金融理解力弱，隨機(jī)因素高，其非理性的含量就高。理性因素是依賴公允判斷；非理性因素依賴隨機(jī)，與它相關(guān)的詞匯有猜測(cè)、運(yùn)氣、聽說(shuō)等大多依賴外部因素的成分。而完全市場(chǎng)上的主導(dǎo)應(yīng)當(dāng)是理性行為、科學(xué)判斷以及公允價(jià)格。

3年前的股災(zāi)，表明我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)與完善任重道遠(yuǎn)。金融市場(chǎng)要健康發(fā)展，就要盡量避免高度投機(jī)行為，否則市場(chǎng)會(huì)不平衡，因?yàn)樗鼤?huì)加重市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

除此之外，投資者的金融理解力也有待改善，要剔除投機(jī)心理與行為、加強(qiáng)金融教育與理解力、加強(qiáng)投資者紀(jì)律性等。我們打個(gè)比方，金融市場(chǎng)建設(shè)就像溫室育苗，金融市場(chǎng)法規(guī)就像溫室育苗合適的溫度、濕度，這是外部條件與環(huán)境；苗要無(wú)病蟲害、要健康、品種優(yōu)良，就像好的金融產(chǎn)品；培育員要懂專業(yè)、科學(xué)育苗、不能只憑借激情。股災(zāi)發(fā)生就像過(guò)度施肥一樣，是不健康、不正確的。

2015年的股災(zāi)啟發(fā)我們，規(guī)范中國(guó)的金融市場(chǎng)要從國(guó)家監(jiān)管、引導(dǎo)的層面開始，但股民也需要自強(qiáng)不息，加強(qiáng)自身的金融教育與理解力。唯有如此，A股的風(fēng)氣才能得到改善，投資者的利益也才能得到更好的保護(hù)。 （作者為同濟(jì)大學(xué)副教授、金融風(fēng)險(xiǎn)管理師）