朱昂

四年一度的世界杯已漸入高潮。絕代雙驕梅西和C羅已經(jīng)雙雙出局，奪冠熱門西班牙也倒在了點(diǎn)球大戰(zhàn)上。對(duì)有些球迷來(lái)說(shuō)，世界杯已經(jīng)結(jié)束，但更多人的精彩剛剛開始。

世界杯為什么會(huì)成為萬(wàn)眾矚目的全球第一比賽？世界杯的魅力和投資有什么異曲同工的地方嗎？我們認(rèn)為世界杯的最大魅力就是不確定性，而這也是投資中最大的科學(xué)和藝術(shù)部分。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

什么樣的體育運(yùn)動(dòng)吸引的人最多？研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)果中不可預(yù)測(cè)部分相對(duì)較大的運(yùn)動(dòng)，吸引的觀眾就會(huì)比較多。

比如跑步和國(guó)際象棋，這種比賽結(jié)果基于能力的部分比較大。在跑步比賽中，往往出現(xiàn)一個(gè)人獨(dú)霸好幾年的局面。國(guó)際象棋就更加極致，有時(shí)候一個(gè)人比另外一個(gè)人排名高了100分，但是你和他下棋10次，結(jié)果可能連輸10次。這種確定性強(qiáng)的體育比賽往往觀眾就不多。

相反，確定性不太強(qiáng)的體育比賽，結(jié)果由運(yùn)氣和技能綜合決定，受眾就會(huì)比較多。比如足球、籃球、美式橄欖球等運(yùn)動(dòng)?；氐绞澜绫捎诙际菃螆?chǎng)出勝負(fù)的，不確定性就會(huì)很強(qiáng)，同時(shí)又因?yàn)樗哪瓴排e辦一次，冠軍的含金量很高，理所當(dāng)然成為全球最火的體育比賽。

足球和籃球不同，是一個(gè)11人組成的運(yùn)動(dòng)，單一球星對(duì)于比賽結(jié)果雖然有一定的影響，但這種影響并不總是決定性的。世界杯中，上一屆冠軍這一次可能小組賽就被淘汰。正是這種弱隊(duì)也能淘汰強(qiáng)隊(duì)的不確定性，反而成為世界杯最大的魅力。所以有一種名言：足球是圓的。

投資最大的魅力和痛苦，也是基于這種不確定性。

對(duì)于先入行的投資者來(lái)說(shuō)，這種不確定性是巨大的魅力。今天買入一只股票，可能明天就會(huì)上漲。許多散戶把股市作為一個(gè)賭場(chǎng)，因?yàn)槎唐诘臐q跌有很強(qiáng)的不確定性。

對(duì)于成熟投資者來(lái)說(shuō)，需要消除市場(chǎng)的不確定性，找到長(zhǎng)期可靠有效的方法。不確定性，就是投資最大的魅力。如何用科學(xué)和藝術(shù)的思維來(lái)消除投資中的不確定性呢？

首先你需要找到自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，或者把合適的資金分配到自己有優(yōu)勢(shì)的地方。大家往往把巨大的資源用來(lái)獲得優(yōu)勢(shì)，但是很少把時(shí)間花在頭寸的大小上，讓我們的長(zhǎng)期資產(chǎn)最大化。

投資分析的核心優(yōu)勢(shì)是系統(tǒng)性區(qū)分基本面和預(yù)期的能力。基本面是被深度思考后的結(jié)果，預(yù)期是在資產(chǎn)價(jià)格中。一個(gè)有力的比喻是賽馬?；久媸琴愸R能跑多快，而預(yù)期是賭馬的賠率。就像任何認(rèn)真對(duì)待賭博盤口的人都知道，你通過(guò)找到馬匹表現(xiàn)和賠率中的價(jià)格錯(cuò)配來(lái)賺錢。沒(méi)有好或者壞的馬匹，只有正確和不正確的價(jià)格。

分析我們自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)展示了特定的屬性。比如對(duì)于基本面的評(píng)估，一定要和經(jīng)濟(jì)基本面一致，特別是微觀經(jīng)濟(jì)。投資者需要掌握供給和需求、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)以及有持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并且這種優(yōu)勢(shì)必須結(jié)合外部觀點(diǎn)，而不僅僅依賴內(nèi)部觀點(diǎn)。

對(duì)于內(nèi)部觀點(diǎn)，決策者往往會(huì)收集關(guān)于一個(gè)主題的意見，和他們自己的數(shù)據(jù)結(jié)合，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)。在大多數(shù)情況下，內(nèi)部觀點(diǎn)是過(guò)于樂(lè)觀的。相反，外部觀點(diǎn)會(huì)詢問(wèn)之前發(fā)生的相似情況。通過(guò)和歷史經(jīng)驗(yàn)的比較而不只是個(gè)人的線性外推，外部觀點(diǎn)所作出的分析往往更接近事實(shí)。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也必須在不同環(huán)境中能夠重復(fù)。這并不意味著投資者必須時(shí)刻知道優(yōu)勢(shì)所在，有時(shí)候潛在投資會(huì)被投資者對(duì)自己能力的有效認(rèn)知或者缺少有吸引力的投資機(jī)會(huì)所限制。這也意味著，尋找優(yōu)勢(shì)的途徑必須長(zhǎng)期堅(jiān)定，并且能夠在不同行業(yè)和資產(chǎn)類別都適用。

旁觀者常常會(huì)把競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)格混淆。當(dāng)一個(gè)風(fēng)格表現(xiàn)不錯(cuò)時(shí)，一個(gè)使用這種風(fēng)格的基金經(jīng)理會(huì)表現(xiàn)優(yōu)異，無(wú)論他是否擁有優(yōu)勢(shì)技能。長(zhǎng)期看，一些其他因素會(huì)產(chǎn)生超額收益。

比如1920年代中期開始，美股的小盤股就跑贏大盤股。但是這個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)果也無(wú)法掩蓋其中某些時(shí)代這個(gè)風(fēng)格的失效。比如1980到1990年代，小盤股就跑輸市場(chǎng)。

優(yōu)勢(shì)是通過(guò)價(jià)格錯(cuò)配取得超額收益。風(fēng)格是在正確的時(shí)候站在正確的隊(duì)伍中。有時(shí)風(fēng)格和優(yōu)勢(shì)會(huì)重合，有時(shí)不會(huì)。

優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在證券分析之父格雷厄姆所說(shuō)的安全邊際。當(dāng)你在一個(gè)資產(chǎn)大幅低于它實(shí)際價(jià)值時(shí)買入，你就有了安全邊際。如格雷厄姆所說(shuō)，安全邊際是“錯(cuò)誤計(jì)算的效果或者運(yùn)氣差的原因”。預(yù)期和基本面之間的差距指向安全邊際。

找到基本面和預(yù)期之間的差距只是分析任務(wù)的一部分。第二個(gè)挑戰(zhàn)來(lái)自合理建立組合來(lái)利用這個(gè)機(jī)會(huì)。

在建立組合中有兩個(gè)常有的錯(cuò)誤。第一是未能在具有吸引力的機(jī)會(huì)上建立正確的頭寸。理論上，有吸引力機(jī)會(huì)上的頭寸應(yīng)該比沒(méi)有吸引力的更多。在一些活動(dòng)中，數(shù)學(xué)公式能告訴我們感知的優(yōu)勢(shì)有多少，需要下注多大。真正的“中心思想”在于：最好的投資想法值得下最大的注。但在現(xiàn)實(shí)生活中，基金經(jīng)理卻很難做到這一點(diǎn)，許多投資組合中的比例并沒(méi)有體現(xiàn)投資想法質(zhì)量的不同。

另一個(gè)錯(cuò)誤恰恰和上面相反，是下注過(guò)大。過(guò)去基金在看到它們優(yōu)勢(shì)萎縮的時(shí)候，反而加大杠桿來(lái)增加回報(bào)。這會(huì)造成讓我們感到不明確的機(jī)會(huì)反而變成了我們的重倉(cāng)股。而長(zhǎng)期資本管理公司的倒閉就是過(guò)度下注最好的例子。良好投資過(guò)程中的分析部分需要有發(fā)掘技能的紀(jì)律性以及最大化長(zhǎng)期回報(bào)的持倉(cāng)控制思想。

剝離不確定性的第二部分是心理學(xué)或者行為學(xué)。不是每個(gè)人的性格都符合投資，有技能的投資者對(duì)于市場(chǎng)能夠泰然處之。他們中的佼佼者就是賽斯·卡拉曼，Baupost Group基金公司的創(chuàng)始人，他有一句名言：“價(jià)值投資的核心就是逆向投資和嚴(yán)謹(jǐn)。”

價(jià)格錯(cuò)配大部分來(lái)自大眾變得一致樂(lè)觀或悲觀，讓預(yù)期（價(jià)格）和基本面（價(jià)值）產(chǎn)生巨大的差距。卡拉曼注重的就是和大眾對(duì)抗的意愿。研究表明，大部分人對(duì)自己的觀點(diǎn)和大家一致更覺(jué)得安全、舒服一些。然而卡拉曼也認(rèn)識(shí)到，光有逆向思維是不夠的，因?yàn)橛袝r(shí)大眾也是正確的。所以投資者的目標(biāo)應(yīng)該是：當(dāng)你擁有優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，你要勇于逆勢(shì)，而嚴(yán)謹(jǐn)會(huì)幫你確保安全邊際。

接收到多種信息對(duì)于促成逆勢(shì)思維尤為重要。當(dāng)投資領(lǐng)域里某一個(gè)想法能持續(xù)時(shí)，通常會(huì)對(duì)不同觀點(diǎn)形成“擠出效應(yīng)”。有技能的投資者不斷尋找不同的信息源，主要是通過(guò)閱讀。心理學(xué)家泰特洛克通過(guò)研究專家的決策，認(rèn)為“好的決策通常是不拘一格的思想家容忍不同意見”。

這個(gè)過(guò)程也需要知道并且減少來(lái)自我們自己的偏見，包括過(guò)度自信、固執(zhí)、知識(shí)的詛咒等。戰(zhàn)勝這些行為弱點(diǎn)并不容易，特別是感情的極端，從而不斷考慮正常情況，保持決策的流程。

為了表達(dá)關(guān)于市場(chǎng)合理的態(tài)度，格雷厄姆創(chuàng)造了“市場(chǎng)先生”這一說(shuō)法，他的主要觀點(diǎn)是市場(chǎng)先生是服務(wù)投資者的，而不是要教育投資者。“你不能被價(jià)格所掌控。”格雷厄姆寫道，“基本上價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于真正的投資者只有一個(gè)意思：他們給你提供了低價(jià)買入高價(jià)賣出的好機(jī)會(huì)。”這說(shuō)起來(lái)容易，但需要許多技能才做得到。

1984年，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院做了“格雷厄姆和多德時(shí)代超級(jí)投資者”的演講。他提到了拋硬幣大賽的比喻，認(rèn)為有些投資者的成功來(lái)自運(yùn)氣。但是他也提到一些成功的投資者所具有的共同點(diǎn)，即都在尋找價(jià)格和企業(yè)價(jià)值之間的錯(cuò)配。巴菲特認(rèn)為他們的成功都是基于“他們關(guān)于投資決策的決定框架”。當(dāng)然有點(diǎn)運(yùn)氣肯定不壞，但他們?nèi)〉玫慕Y(jié)果都是基于技能。

基于投資中的大量不確定性，我們不能把“成為運(yùn)氣最好的那個(gè)人”當(dāng)作投資目標(biāo)，因?yàn)檫\(yùn)氣是無(wú)法掌握在我們自己手里的。一些個(gè)人投資者最大的錯(cuò)誤是，將成為“拋硬幣大賽冠軍”作為自己的目標(biāo)。他們總是看到身邊那個(gè)運(yùn)氣最好的人，那些加了10倍杠桿后能賺到100倍收益率的人。運(yùn)氣最好的故事總是在民間廣為流傳，并由此成為所有人心中的目標(biāo)。

但是運(yùn)氣好不好，不是我們能夠決定的。在投資中我們不能太依賴這種不確定性，或者太依賴運(yùn)氣。我們應(yīng)該盡量將精力放在具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的策略上，找到長(zhǎng)期可靠的方法。在同一賽道上，如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，決定我們長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的一定是能力，是基于我們自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，如果運(yùn)氣再好一些，不確定性也站在我們這一邊，就更好了。（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家，本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自點(diǎn)拾投資）