每經(jīng)記者 冷輝    每經(jīng)編輯 王可然    

7月19日至20日，由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司主辦的2018債券年會在上海舉辦。本屆年會以“新時(shí)代，新愿景”為主題，聚焦新時(shí)代債券市場建設(shè)與發(fā)展。

年會上，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、東方金誠國際信用評估有限公司發(fā)布《上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與下半年展望》研究報(bào)告。報(bào)告對2018年下半年宏觀政策提出建議，其中包括建議金融監(jiān)管要把握好力度和節(jié)奏，做好經(jīng)濟(jì)政策的“非常規(guī)預(yù)案”。

支持高收益?zhèn)瘜?shí)際落地

中央結(jié)算公司監(jiān)事長、中央結(jié)算公司上?？偛靠偨?jīng)理白偉群致辭表示，圍繞促進(jìn)發(fā)展高質(zhì)量、迎接債市新時(shí)代，一要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。為此，要多措并舉推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展；支持高收益?zhèn)瘜?shí)際落地；推動(dòng)綠色債券發(fā)展，逐步推動(dòng)對所有公開發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)設(shè)定常態(tài)化的環(huán)境披露要求。

二要提升效率，加快基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌整合。在復(fù)雜形勢下，推動(dòng)托管統(tǒng)一，補(bǔ)齊相關(guān)短板，有利于降低市場成本，提升市場效率，促進(jìn)市場開放，掌握人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)。

三要完善服務(wù)，支持債市開放有序高效。中央結(jié)算公司作為國家金融基礎(chǔ)設(shè)施，為境外機(jī)構(gòu)提供豐富的市場和業(yè)務(wù)信息，提升債市操作便利水平，推動(dòng)人民幣資產(chǎn)的跨境使用，研發(fā)配套制度建設(shè)，持續(xù)研究跨境互聯(lián)，努力推動(dòng)債券市場開放取得新成效。

金融監(jiān)管要把握力度和節(jié)奏

同時(shí)，2018債券年會上，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、東方金誠國際信用評估有限公司聯(lián)合發(fā)布了《上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與下半年展望》研究報(bào)告。

報(bào)告預(yù)測,下半年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境均將趨緊，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力也將有所加大。

報(bào)告對2018年下半年宏觀政策提出建議：一是財(cái)政政策積極有效，把握好支出進(jìn)度；二是貨幣政策中性適度，注重引導(dǎo)預(yù)期；三是金融監(jiān)管要把握好力度和節(jié)奏；四是做好經(jīng)濟(jì)政策的“非常規(guī)預(yù)案”。

值得關(guān)注的，對于金融監(jiān)管方面，報(bào)告建議一是監(jiān)管的力度要恰當(dāng)，避免放松導(dǎo)致前功盡棄；二是監(jiān)管的節(jié)奏要持重，避免防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的“次生風(fēng)險(xiǎn)”，防止股市債市匯市出現(xiàn)巨大波動(dòng)。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，中央結(jié)算公司是承擔(dān)中央登記托管結(jié)算職能的國家重要金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，截至2017年末，公司債券托管總量突破50萬億，占全市場債券總量的80%。

以下為本次研究報(bào)告核心觀點(diǎn)：

經(jīng)濟(jì)增長展現(xiàn)較強(qiáng)韌性  宏觀政策要有“非常規(guī)預(yù)案”   

——上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與下半年展望

一、上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征

上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，增長結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。1-6月GDP同比增長6.8%，較上年同期小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。在國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)勁增長背景下，消費(fèi)貢獻(xiàn)率大幅提升，內(nèi)需拉動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，而凈出口拉動(dòng)率由正轉(zhuǎn)負(fù)。第三產(chǎn)業(yè)增長在GDP中的份額升至60.9%，較上年同期上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。在國內(nèi)金融整頓背景下，M2、社融存量增速迭創(chuàng)新低，宏觀經(jīng)濟(jì)增長顯示出較強(qiáng)韌性。

1-6月規(guī)模工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持運(yùn)行平穩(wěn)態(tài)勢，企業(yè)效益大幅改善。規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，與上年同期基本持平，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增長勢頭明顯高于平均水平。前5個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比大幅增長16.5%，顯示前期去產(chǎn)能帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)效益持續(xù)改善。

上半年服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持較快增長狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。第三產(chǎn)業(yè)同比增速達(dá)到7.6%，較上年同期上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)、科技服務(wù)業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)營業(yè)收入均明顯高于平均水平。

1-6月固定資產(chǎn)投資增速在上半年延續(xù)放緩勢頭。其中，上半年嚴(yán)格控制隱性地方債擴(kuò)張，各地PPP項(xiàng)目經(jīng)歷退庫整改，基建投資增速下行明顯；工業(yè)利潤改善，帶動(dòng)制造業(yè)及民間投資增速小幅反彈；上半年房地產(chǎn)市場延續(xù)量價(jià)齊升走勢，前期土地購置費(fèi)用高增帶動(dòng)房地產(chǎn)投資增速有所加快。

上半年社會消費(fèi)品零售增速穩(wěn)中趨降。這主要緣于居民收入增速小幅下滑，以及房地產(chǎn)市場高位運(yùn)行對消費(fèi)形成一定擠壓效應(yīng)。上半年服務(wù)消費(fèi)及消費(fèi)升級類商品銷售增長較快，網(wǎng)上消費(fèi)等新業(yè)態(tài)保持高增長態(tài)勢。

1-6月我國外貿(mào)進(jìn)出口保持較快增長水平，貿(mào)易順差規(guī)模持續(xù)縮減。在全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張整體加速背景下，上半年外需進(jìn)一步走強(qiáng)，我國出口貿(mào)易額（按美元計(jì)）同比增速為12.8%，較上年同期高出5.1個(gè)百分點(diǎn)。

上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長保持較強(qiáng)韌性，進(jìn)口需求持續(xù)擴(kuò)張，原油價(jià)格大幅回升引領(lǐng)大宗商品價(jià)格走高，拉動(dòng)上半年進(jìn)口額大幅增長19.9%。上半年我國貿(mào)易順差同比下降21.3%，帶動(dòng)同期凈出口對GDP的拉動(dòng)率重返負(fù)向區(qū)間。

上半年在食品價(jià)格增速轉(zhuǎn)正帶動(dòng)下，CPI同比整體回升，但整體仍處2.0%的溫和水平，未對貨幣政策形成明顯掣肘。1-6月PPI同比整體回落，主要受上年高基數(shù)影響。二季度以來地緣政治緊引發(fā)國際原油價(jià)格快速上漲，6月末PPI同比增速升至4.7%的年內(nèi)高點(diǎn)。

上半年人民幣兌美元匯率呈先升后貶走勢，CFETS指數(shù)走勢穩(wěn)定且略有上漲。受美元指數(shù)走強(qiáng)影響，人民幣兌美元匯率雙向波動(dòng)態(tài)勢明顯，上半年經(jīng)歷了“升值-穩(wěn)定-貶值”走勢，6月末中間價(jià)較上年末貶值1.26%；人民幣對一攬子貨幣呈震蕩上行走勢，6月末CFETS指數(shù)較上年末微漲0.85%，穩(wěn)中有升。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策

（一）財(cái)政政策

1.財(cái)政收入保持平穩(wěn)較快增長。經(jīng)濟(jì)供需兩旺和收入改善帶動(dòng)主要稅種較快增長；財(cái)政收入質(zhì)量進(jìn)一步提高，非稅收入持續(xù)下降；二三產(chǎn)業(yè)稅收協(xié)調(diào)較快增長，多數(shù)行業(yè)稅收增速較同期有所加快。

2.財(cái)政支出保持較高強(qiáng)度，支出進(jìn)度總體加快。上半年財(cái)政支出增速有所回落，但支出強(qiáng)度不減，一般公共預(yù)算支出規(guī)模突破11萬億元；財(cái)政支出更加聚力增效，體現(xiàn)為民生支出和重點(diǎn)領(lǐng)域的財(cái)政支持力度加大；受地方政府舉債監(jiān)管趨嚴(yán)影響，預(yù)算內(nèi)基建支出對基建投資增速下滑的對沖效果有限。

（二）信貸與貨幣政策

1.貨幣政策維持穩(wěn)健中性取向，存在結(jié)構(gòu)性微調(diào)。一是貨幣政策兼顧“穩(wěn)健中性”和“松緊適度”，流動(dòng)性環(huán)境也經(jīng)歷了從“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”的微調(diào)；二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策體現(xiàn)靈活性和創(chuàng)新性，上半年共開展3次定向降準(zhǔn)操作，流動(dòng)性管理方式趨于精細(xì)化，力求平衡好“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”之間的關(guān)系。

2.貨幣供應(yīng)量總體適度，社會融資規(guī)模增速回落。一是貨幣供應(yīng)低增速漸成常態(tài)，數(shù)量型指標(biāo)有所淡化；二是社會融資規(guī)?；芈洌硗馊谫Y持續(xù)回表；三是受信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)影響，上半年債券市場融資規(guī)模先增后降。

3.利率市場化改革途徑進(jìn)一步明確。下一步將推動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率和貨幣市場利率逐漸統(tǒng)一。

4.去杠桿取得階段性成效，宏觀杠桿率逐漸趨穩(wěn)。今年一季度杠桿率較上年全年高0.9個(gè)百分點(diǎn)，增幅較上年同期收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策將逐漸聚焦于穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿。

（三）金融監(jiān)管政策

1.監(jiān)管力度不減，重在消除監(jiān)管套利。4月下旬資管新規(guī)落地；上半年銀監(jiān)系統(tǒng)公布罰單1662張，較上年同期增長12.2%，罰沒金額超14億元。

2.“一委一行兩會”監(jiān)管框架確立。在補(bǔ)短板的同時(shí)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，體現(xiàn)“統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)籌發(fā)展”的監(jiān)管思路，有利于健全貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架。

3.金融領(lǐng)域雙向開放步伐加快，人民幣匯率雙向波動(dòng)加強(qiáng)。十一項(xiàng)金融開放措施年內(nèi)將落地，5月1日起擴(kuò)大內(nèi)地和香港互聯(lián)互通額度，滬倫通有望今年內(nèi)開通。上半年人民幣匯率延續(xù)雙向波動(dòng)且彈性增強(qiáng)，匯率調(diào)整成為平衡資本流動(dòng)的主要手段，外儲規(guī)模在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

三、下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

下半年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境均將趨緊，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力也將有所加大，預(yù)計(jì)下半年GDP增速將降至6.5%，全年GDP增速將為6.6%，仍然保持在中高速增長區(qū)間，物價(jià)繼續(xù)處于溫和水平。其中投資增速將穩(wěn)中趨緩。在嚴(yán)控隱性地方債增量的背景下，基建投資料將繼續(xù)承壓。隨著房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，棚改政策收緊，下半年房地產(chǎn)市場存在降溫的可能。此外，由于終端需求不會明顯擴(kuò)增、企業(yè)去杠桿壓力較大，制造業(yè)投資難以延續(xù)大幅反彈。綜上，下半年固定資產(chǎn)投資增速還有進(jìn)一步下探的可能，預(yù)計(jì)全年累計(jì)增速將降至5.5%。

消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)下半年社零增速將小幅回升。近期居民收入中位數(shù)增速已現(xiàn)反彈，10月份之后個(gè)人所得稅下調(diào)也將在一定程度上提升居民消費(fèi)能力，預(yù)計(jì)全年累計(jì)增速將在9.5%左右，消費(fèi)對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將保持高位。

下半年出口增速將受貿(mào)易摩擦影響而有所波動(dòng)，整體將趨于放緩，凈出口對GDP的影響仍將處于負(fù)向區(qū)間。

物價(jià)方面，下半年受豬肉價(jià)格降幅收窄及中美貿(mào)易摩擦升溫影響，CPI通脹預(yù)期將有所抬升，但突破2.5%的可能性不大，整體仍處于溫和水平，這將繼續(xù)為貨幣政策保持靈活性創(chuàng)造有利條件。下半年預(yù)計(jì)PPI同比漲幅將出現(xiàn)一定回調(diào)，但仍有望保持在3.5%以上的偏高水平。這將繼續(xù)有利于工業(yè)企業(yè)利潤保持較快增長，進(jìn)而推動(dòng)去杠桿進(jìn)程。

匯率方面，經(jīng)濟(jì)基本面是決定人民幣匯率走勢的根本因素，因此下半年人民幣兌美元或呈震蕩格局，但整體穩(wěn)定趨勢不改；CFETS指數(shù)將延續(xù)穩(wěn)定走勢。

2018年下半年宏觀政策建議：

1.財(cái)政政策積極有效，把握好支出進(jìn)度：一是確保積極的政策取向不變；二是確保支出節(jié)奏，提高支出精準(zhǔn)度；三是要拓展財(cái)政政策的空間，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。

2.貨幣政策中性適度，注重引導(dǎo)預(yù)期：一是維持貨幣政策中性，確保M2增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需相匹配，且增速不宜低于當(dāng)前歷史低位；二是營造適度的貨幣金融環(huán)境，根據(jù)市場需要適時(shí)運(yùn)用OMO、MLF、SLF等工具平抑流動(dòng)性巨大波動(dòng)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、三農(nóng)、綠色金融等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度；三是匯率管理工作要確保穩(wěn)中有進(jìn)，要堅(jiān)定推進(jìn)金融市場雙向開放，要加強(qiáng)匯率監(jiān)測系統(tǒng)建設(shè)，維護(hù)人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)雙向浮動(dòng)。

3.金融監(jiān)管要把握好力度和節(jié)奏：一是監(jiān)管的力度要恰當(dāng)，避免放松導(dǎo)致前功盡棄；二是監(jiān)管的節(jié)奏要持重，避免防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的“次生風(fēng)險(xiǎn)”，防止股市債市匯市出現(xiàn)巨大波動(dòng)。

4.做好經(jīng)濟(jì)政策的“非常規(guī)預(yù)案”：一是避免重走大水漫灌的刺激老路，預(yù)防出現(xiàn)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，穩(wěn)住宏觀杠桿率；二是優(yōu)化赤字政策，當(dāng)貿(mào)易摩擦升級危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，適度放松財(cái)政赤字率，守住“穩(wěn)增長”的底線；三是注重與市場溝通，做好政策解讀，穩(wěn)定市場預(yù)期，確保在國際重大宏觀事件沖擊下股市債市匯市能夠在合理范圍內(nèi)波動(dòng)，整體金融市場穩(wěn)健運(yùn)行。