被束縛的寬松：731政治局會議的七個政策信號

管清友如是金融研究院首席經(jīng)濟學家

朱振鑫如是金融研究院首席研究員

今年的年中政治局會議比以往來的更晚一些，去年是7月24號，今年是7月31號，這可能和總書記前段時間連續(xù)出訪有關。雖然時間晚，但今年的關注度比去年高得多。一是國內(nèi)政策處于拐點期，市場對寬松政策的走向存在很大分歧。二是國外貿(mào)易戰(zhàn)處于高峰期，如何應對存在不確定性。總體來看，這次會議延續(xù)了近幾年的風格，公報雖然簡短，但干貨很多，市場關心的問題基本可以找到答案。

第一，對經(jīng)濟的總體判斷出現(xiàn)兩年未有之變化，但并不像2014年那么擔心下行壓力。對經(jīng)濟形勢的描述是“穩(wěn)中有變”，打破了過去兩年不變的“穩(wěn)中向好”、“總體穩(wěn)定”，因為過去兩年的經(jīng)濟復蘇周期的確結(jié)束了，二季度實際增速從6.8%掉到6.7%，名義增速跌幅更大，從10.2%掉到9.8%。不可否認，壓力和上個季度相比大了很多。不僅因為國內(nèi)的“新問題和新挑戰(zhàn)”（比如P2P爆雷、疫苗事件等），還因為“外部環(huán)境發(fā)生明顯變化”（中美貿(mào)易戰(zhàn)）。

但值得注意的是，中央只是用了“穩(wěn)中有變”這樣一個從未用過的新提法，而不是像2014年底那樣明確說“經(jīng)濟下行壓力較大”（當時GDP即將跌破7%的底線）。顯然，在總體形勢的判斷上，中央看到了目前的下行趨勢，但并不認為壓力像2014年那么大。一方面，這次下行幅度、速度比當時差得遠，2014年底GDP單季度下行0.3個百分點，這次只是0.1的波動；另一方面，現(xiàn)在的底線也比當時高多了，即便后兩個季度持續(xù)下滑，今年保6.5%的目標也沒有任何問題。

第二，重提“管住貨幣供給總閘門”，2014-2015年那種大水漫灌式的貨幣寬松短期還看不到。從上次423會議結(jié)束到現(xiàn)在，市場一直在爭論2018會不會重演2014年的大寬松，就等這次年中會議定調(diào)。近兩年的宏觀政策大體經(jīng)歷了兩次拐點，第一次是2016年年中，提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，政策從松轉(zhuǎn)緊。第二次是今年一季度，沒提“管住貨幣總閘門”，更強調(diào)“擴大內(nèi)需”，從緊開始邊際轉(zhuǎn)松，于是我們看到了定向降準。這兩次拐點略有不同，第一次很明確，是方向性變化，第二次目前存在分歧，到底是轉(zhuǎn)向2014-2015那樣的大寬松，還是適度微調(diào)、定向?qū)捤?，沒有明確答案。

中央這次會議給出了明確答案。“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”是永恒不變的主基調(diào)，但真正的門道在后面的具體政策描述里，上次是刪掉了“管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，強調(diào)“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行”，這次變化明顯，重提“管住貨幣供給總閘門”。也就是說：目前還是微調(diào)，不是轉(zhuǎn)向，穩(wěn)健的基調(diào)不能丟。至于新出現(xiàn)的“內(nèi)憂外患”，更多的還是結(jié)構(gòu)性問題，而不是周期性問題。所以中央特別強調(diào)要“采取針對性強的措施”，用結(jié)構(gòu)性政策解決結(jié)構(gòu)性問題，總量政策還是輔助，這和2014年有本質(zhì)區(qū)別。

當然，政策能不能持續(xù)保持定力要繼續(xù)觀察，但客觀來說，現(xiàn)在再去放水對經(jīng)濟是弊大于利。一方面，現(xiàn)在放水不會有效刺激實體。過去十年三輪大寬松，經(jīng)濟反應越來越遲鈍。2008年第一輪寬松，兩個季度見效，GDP從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個百分點，持續(xù)4個季度。2011年第二輪寬松，5個季度見效，GDP從7.5%反彈到8.1%，反彈0.6個百分點，持續(xù)2個季度。2014年上一輪寬松，8個季度才見效，GDP只從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個百分點，持續(xù)2個季度。

另一方面，現(xiàn)在放水會導致擠泡沫、去杠桿的努力付諸東流。行百里者半九十，如果現(xiàn)在放水，流動性不會定向流向?qū)嶓w，而會像2014年那樣涌向金融市場，制造新的泡沫和杠桿。有人說貨幣寬松可以去杠桿，但過去十年的現(xiàn)實告訴我們，這是不可能的。每一次寬松都會讓杠桿上一個臺階。十年前全社會杠桿率只有170%，2008年寬松后上升到190%左右，2011年寬松后上升到210%左右，2014年這一輪寬松后最高達到249%，而全球主要國家這個數(shù)字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年貨幣政策收緊以來，去杠桿立竿見影。2016年杠桿率降到238%，2017年雖然又有所上升，但并未超過前期高點。如果2018年再次寬松，全社會杠桿率超過前期高點只是時間問題。

退一步講，貨幣寬松其實不單是靠央行，關鍵還在于金融體系的信用擴張，這次金融機構(gòu)、企業(yè)和地方政府的手腳都被捆住了，寬松也會被束縛。央行把貨幣放到銀行只是第一步，只有經(jīng)過加杠桿，貨幣才能向外擴張。上一輪貨幣寬松靠的是金融機構(gòu)、企業(yè)和地方政府一起加杠桿，原因是監(jiān)管極度寬松，而現(xiàn)在條件完全不一樣了，金融監(jiān)管強化、地方債務管理強化，捆住了他們的手腳，央行放水，水也很難流出金融體系。

第三，宏觀政策重心轉(zhuǎn)向財政政策，可能成為結(jié)構(gòu)性微調(diào)的主要手段。上次會議對財政政策沒有單提，這次加了一句“財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”。2014-2016年上半年，財政是很寬松的，中央的表述基本是強調(diào)“力度”、“更加積極”，2016下半年到2018年，財政一直是偏緊的，中央的表述基本是強調(diào)“優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)”、“壓縮一般性支出”、“加強地方政府債務管理”，這次明顯不一樣了，重新強調(diào)財政要“發(fā)揮更大作用”，直接支出“擴大內(nèi)需”，上次出現(xiàn)類似的話是在2014-2015年，當時緊接而來的是數(shù)以萬億計的PPP，是數(shù)以千億計的專項建設基金，是說不清多少規(guī)模的政府性產(chǎn)業(yè)基金、引導基金。不出意外的話，2018的下半年我們也會看到更寬松的財政，形式上可能和過去相比更有針對性，專項債、專項資金、專項基金可能會增加，比如針對現(xiàn)在中央最著急的核心技術領域。

第四，供給側(cè)改革重心有變化，特別強調(diào)補短板，去庫存不提了，去杠桿有微調(diào)，去產(chǎn)能常態(tài)化，降成本弱化。最大的變化是上次會議沒提補短板，這次放在第一位，主要是“加大基礎設施領域補短板的力度”，這和前面的積極財政對上了。去庫存依然不提，因為顯然現(xiàn)在已經(jīng)不是問題。去杠桿有明顯變化，上次沒特別提，這次說了不少，堅定去杠桿這個說法不是重點，重點是強調(diào)“把握力度和節(jié)奏”，這和市場的感知一致，以強化金融監(jiān)管為核心的去杠桿措施最緊張的時候已經(jīng)過去了，接下來會常態(tài)化，甚至會有細微的放松，比如“協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機”，像資管新規(guī)這樣的政策會有更多的緩沖期。去產(chǎn)能和上次說法有變化，上次是市場化法治化，這次是打通制度梗阻，一個意思，說的就是國企和地方政府剛兌下的僵尸企業(yè)。降成本上次點名了融資、用能和物流成本，這次沒細說，主要是問題弱化了。

第五，改革開放方面重心轉(zhuǎn)向開放，改革提的不多，開放力度更大、更具體。過去幾年的會在這部分一直強調(diào)的是對內(nèi)改革，國企、財稅、金融基本每次必提，這次沒提，主要是這幾塊改革過程中還存在一些分歧，還是沒找準發(fā)力點。在中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，不出意外的加大了對開放的關注，有兩點說的很具體，一是大幅放開市場準入，類似上半年金融業(yè)開放的政策會繼續(xù)推進，二是首屆中國國際進口博覽會，今年11月5-10號舉辦，規(guī)格會比較高，不僅是主場外交、主動開放的窗口，關鍵是向外展示一下進口的肌肉，這是貿(mào)易戰(zhàn)其他國家攻擊我們的一個痛點。

第六，房地產(chǎn)再次進入政治局視野，對房地產(chǎn)不是好消息。房地產(chǎn)作為一個市場化產(chǎn)業(yè)，沒有問題的時候不會進入政治局會議的討論范圍，一般政治局討論房地產(chǎn)都是偏“緊”的定調(diào)，這次也不例外。一季度的時候房地產(chǎn)還比較穩(wěn)定，所以423會議并沒有提，但過去一個季度，房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)一些微妙的變化，貨幣寬松的預期開始讓很多人憧憬地產(chǎn)調(diào)控的放松，中央這次新加的一段話算是把這個預期澆滅了。“整治市場秩序，堅決遏制房價上漲”，中央的政策取向顯然和2014年不同，2014年定向降準之后不久我們就等來了“930地產(chǎn)刺激新政”，但這次的930恐怕不會有了。

第七，和經(jīng)濟無關，但可能比前面六點都重要。這次會議的最后一段值得認真學習，核心是“政治性”、“維護黨中央權威和集中統(tǒng)一領導”。

來源：如是金融研究院（RuShiYanJiu） 作者：管清友如是金融 每日經(jīng)濟新聞獲授權轉(zhuǎn)載