每經(jīng)記者 謝宏辰    每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯 魏官紅    

主營鉀肥的藏格控股7月披露擬巨資收購實(shí)控人旗下的巨龍銅業(yè)，該重組消息一直被外界所關(guān)注。

此前，藏格控股（000408，SZ）擬以280億元的價(jià)格收購巨龍銅業(yè)100%股權(quán)。后來，深交所向藏格控股下發(fā)問詢函，要求說明包括收購標(biāo)的估值合理性、下屬礦區(qū)目前建設(shè)情況等問題。

8月2日晚，藏格控股披露對深交所的回復(fù)函。同時(shí)，公司還披露了經(jīng)修訂后的重大資產(chǎn)重組預(yù)案。本次交易的標(biāo)的巨龍銅業(yè)預(yù)估值調(diào)整為231億元，較此前預(yù)估值280億元下調(diào)49億元；經(jīng)交易各方協(xié)商，巨龍銅業(yè)暫作價(jià)調(diào)整為180億元。另外，藏格控股擬暫作價(jià)91.8億元購買巨龍銅業(yè)51%股權(quán)，而非此前的收購巨龍銅業(yè)100%股權(quán)。

目前巨龍銅業(yè)180億元的作價(jià)是否合理？一位業(yè)內(nèi)分析師向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析稱，還不好說，得看未來具體開礦的情況。事實(shí)上，巨龍銅業(yè)旗下雖有著國內(nèi)最大的驅(qū)龍銅多金屬礦等，但還需大量投入才能投產(chǎn)。

巨龍銅業(yè)估值從3億到超200億：

回應(yīng)稱資產(chǎn)、銅資源量大增

此前的7月15日，藏格控股公告，計(jì)劃以預(yù)估作價(jià)280億元收購公司實(shí)控人肖永明控制的巨龍銅業(yè)100%股權(quán)，標(biāo)的預(yù)估增值率達(dá)1300%。

巨龍銅業(yè)主要經(jīng)營銅金屬礦的勘探與銷售，主要產(chǎn)品為銅精礦等，旗下共有三個(gè)礦區(qū)，為驅(qū)龍銅多金屬礦、榮木錯(cuò)拉銅礦和知不拉銅多金屬礦。

該方案出爐后，一位關(guān)注藏格控股的券商分析師曾向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者直言，對上市公司來說，收購成本似乎偏高。

藏格控股最新對巨龍銅業(yè)的預(yù)估值、作價(jià)等做出前述大幅調(diào)整，上市公司擬91.8億元收購標(biāo)的51%股份。

實(shí)際上，自重組披露以來，外界亦關(guān)注巨龍銅業(yè)幾年時(shí)間估值大幅攀升。

2012年5月，藏格鉀肥（后注入藏格控股）將巨龍銅業(yè)42.88%的股權(quán)以1.5億元轉(zhuǎn)讓給同受肖永明控制的藏格投資。按這一價(jià)格算，當(dāng)時(shí)巨龍銅業(yè)100%股權(quán)的估值僅為3.5億元。

6年左右時(shí)間，巨龍銅業(yè)的估值差距為何如此明顯？

藏格控股在對深交所的回復(fù)函中解釋稱，2012年至今，巨龍銅業(yè)的資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模等均發(fā)生重大變化。

藏格控股介紹，截至2012年4月底，巨龍銅業(yè)的總資產(chǎn)為6.3億元，歸母凈資產(chǎn)6522萬元，生產(chǎn)規(guī)模2萬噸。而截至2018年6月30日，巨龍銅業(yè)的這三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為約100億元、19億元和3120萬噸，增長率分別為1496.69%、2822.74%、155900%。

“（巨龍銅業(yè)）2018年較2012年凈資產(chǎn)增長28倍左右，生產(chǎn)規(guī)模增長了3118萬噸。”藏格控股稱，本次根據(jù)現(xiàn)有標(biāo)的公司的資產(chǎn)投入情況及擁有的相關(guān)資質(zhì)情況，對固定資產(chǎn)和在建工程采用重置成本法進(jìn)行評(píng)估，對礦業(yè)權(quán)根據(jù)企業(yè)提供的開發(fā)利用方案、初步設(shè)計(jì)等相關(guān)參數(shù)結(jié)合礦山的生產(chǎn)規(guī)模采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行評(píng)估，經(jīng)測算所得的預(yù)估值為231億元。

藏格控股還稱，2012年藏格鉀肥將所持巨龍銅業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給藏格投資，屬于同一實(shí)控人所屬資產(chǎn)的調(diào)配，與本次交易目的不同、作價(jià)依據(jù)不同，也是導(dǎo)致兩次作價(jià)差異較大的重要原因。

雖然資產(chǎn)規(guī)模相較此前大為提升，但巨龍銅業(yè)短期內(nèi)尚難實(shí)現(xiàn)盈利。巨龍銅業(yè)尚未開展實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此未取得銷售收入。2016~2017年以及2018年1~6月，巨龍銅業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為-1.3億元、-1.5億元和-9524萬元。

深交所問詢要求藏格控股補(bǔ)充披露本次重組的必要性和合理性。藏格控股回應(yīng)稱，本次交易有利于拓寬上市公司業(yè)務(wù)范圍，相關(guān)銅礦達(dá)產(chǎn)后，上市公司營收和凈利均會(huì)大幅增長。

對于藏格控股的估值變化，一位業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為，巨龍銅業(yè)的作價(jià)最新被調(diào)整，或也反映此前定價(jià)有些偏高。

銅資源噸價(jià)估值高還是低？

噸銅估值高于普朗銅礦

藏格控股希望通過并購巨龍銅業(yè)，攬入后者旗下?lián)碛械膰鴥?nèi)最大銅礦。其中，占標(biāo)的估值最主要部分的銅資源量對應(yīng)估值水平如何呢？

巨龍銅業(yè)下屬三項(xiàng)銅礦資產(chǎn)。其中，驅(qū)龍銅多金屬礦的資源儲(chǔ)量是三處銅礦中最多的。據(jù)介紹，驅(qū)龍銅多金屬礦是我國迄今已探明的銅金屬儲(chǔ)量最大的斑巖型銅礦。而根據(jù)2016年底國家公布的《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016-2020年）》，驅(qū)龍銅多金屬礦為全國9個(gè)國家規(guī)劃銅礦區(qū)之一。經(jīng)評(píng)審備案，巨龍銅業(yè)已擁有985.06萬噸銅金屬資源量。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在A股市場中，已有兩座與驅(qū)龍銅多金屬礦同為百萬噸級(jí)以上資源儲(chǔ)量的巨型銅礦，它們分別是西藏玉龍銅礦和云南普朗銅礦，這兩座礦也均為國家規(guī)劃的9大銅礦區(qū)。目前，它們分別屬于西部礦業(yè)（601168，SH）和云南銅業(yè)（000878，SZ）旗下。

西部礦業(yè)收購玉龍銅礦發(fā)生于2006年前后，已有較長時(shí)間，而云南銅業(yè)系2年前購入普朗銅礦。

2016年10月，云南銅業(yè)宣布收購迪慶有色，后者已獲普朗銅礦采礦權(quán)和普朗銅礦外圍探礦權(quán)兩項(xiàng)礦業(yè)權(quán)。迪慶有色100%股權(quán)價(jià)值約28.8億元。而截至2015年底，普朗銅礦采礦權(quán)資源儲(chǔ)量為銅金屬量143.76萬噸。

藏格控股在收購方案中，也將普朗銅礦作為對比案例。藏格控股披露，普朗銅礦噸銅估值為828.34元。

經(jīng)調(diào)整后，巨龍銅業(yè)985萬噸銅資源量的礦權(quán)評(píng)估值達(dá)218億元，其噸銅估值目前為2213.06元。

對比之下，巨龍銅業(yè)的噸銅價(jià)格高于普朗銅礦的水平。

在回應(yīng)問詢中，藏格控股表示，對巨龍銅業(yè)的較高估值是基于巨龍銅業(yè)較高的生產(chǎn)規(guī)模。其稱，根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等原理，生產(chǎn)規(guī)模越大，其噸礦開采成本和建設(shè)成本應(yīng)呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)趨勢，即規(guī)模越大，噸礦開采成本和建設(shè)成本越低，從而礦山價(jià)值越大。

藏格控股最新透露，巨龍銅業(yè)經(jīng)過加強(qiáng)勘探，驅(qū)龍和榮木錯(cuò)拉礦區(qū)新增銅資源量超過600萬噸，巨龍銅業(yè)所屬礦權(quán)遠(yuǎn)景銅資源量將達(dá)到1570萬噸。本次評(píng)估依據(jù)的是經(jīng)過相關(guān)部門儲(chǔ)量評(píng)審備案通過的巨龍銅業(yè)擁有的銅金屬資源量，即985.06萬噸進(jìn)行評(píng)估，尚未考慮新增的遠(yuǎn)景資源量。如果考慮新增遠(yuǎn)景資源量，本次交易作價(jià)對應(yīng)噸銅評(píng)估結(jié)果為1388.54元/噸。

開采難度不小：前期還需投入數(shù)十億

巨龍銅業(yè)旗下銅資源量處于國內(nèi)前列，但由于自然條件所限，其開采難度亦不小。

多位長期跟蹤銅行業(yè)的分析師均向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，巨龍銅業(yè)下屬三個(gè)礦區(qū)在環(huán)境和運(yùn)輸方面都存在不小的挑戰(zhàn)，未來如要成功開采出礦可能還需較多投資。

藏格控股也坦陳，由于本次注入的資產(chǎn)尚處于建設(shè)期，同時(shí)建設(shè)完成到全面達(dá)產(chǎn)還需要一段時(shí)間，標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績存在一個(gè)逐步釋放的過程，可能在短期內(nèi)攤薄上市公司的每股收益。

據(jù)藏格控股披露，目前驅(qū)龍銅多金屬礦的采場、選廠等輔助設(shè)施均處基建階段，上述項(xiàng)目總投入預(yù)計(jì)151億元，現(xiàn)已投入約80億元，在正式投產(chǎn)前預(yù)計(jì)尚需投資約70億元；知不拉銅多金屬礦主體建設(shè)工作雖已基本完畢，但該項(xiàng)目須待共用的驅(qū)龍銅多金屬礦尾礦庫建設(shè)完成后方可正式投產(chǎn)，知不拉銅多金屬礦尚需投資約1000萬元；榮木錯(cuò)拉銅礦已完成全面勘探工作，目前正推進(jìn)探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)工作。

除礦區(qū)所處海拔較高以外，巨龍銅業(yè)下屬三個(gè)礦區(qū)的運(yùn)輸條件和銅礦冶煉似乎也面臨挑戰(zhàn)。

百川資訊銅行業(yè)分析師燕雨告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，驅(qū)龍銅礦雖然資源儲(chǔ)量很大，但其附近交通狀況不是很好，因此外運(yùn)成本可能較高。

燕雨還指出，開采出銅礦后還需運(yùn)往冶煉廠進(jìn)行冶煉，而驅(qū)龍銅礦附近沒有較大的冶煉廠，因此巨龍銅業(yè)三個(gè)礦區(qū)開采出的銅礦或需運(yùn)往甘肅、青海等地冶煉，這或?qū)⑻岣叩V企的生產(chǎn)成本。其認(rèn)為，相對而言，普朗銅礦在這方面有一定優(yōu)勢，“旁邊不遠(yuǎn)就是云銅”。

以目前情況來看，巨龍銅業(yè)蘊(yùn)含的價(jià)值多取決于其何時(shí)投產(chǎn)，而巨龍銅業(yè)何時(shí)投產(chǎn)取決于驅(qū)龍銅多金屬礦。藏格控股7月15日披露稱，驅(qū)龍銅多金屬礦目前正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2019年投產(chǎn)。

在回復(fù)問詢內(nèi)容中，藏格控股表示，盡管標(biāo)的公司現(xiàn)階段尚未盈利，但銅作為我國重要的戰(zhàn)略性金屬面臨較好的市場和政策環(huán)境。加之，巨龍銅業(yè)所屬的驅(qū)龍銅礦和知不拉銅礦建設(shè)進(jìn)度均較為理想，投產(chǎn)和盈利的預(yù)期較為明朗。因此，從增強(qiáng)上市公司中長期盈利能力的角度出發(fā)，進(jìn)行本次并購交易具有必要性。

對于此次交易，藏格控股稱，交易標(biāo)的資產(chǎn)（巨龍銅業(yè)51%股份）的預(yù)估值為117.81億，在為了更好的保護(hù)上市公司中小股東利益的前提下，本次交易暫作價(jià)為91.8億。未來交易對方將以高于本次交易作價(jià)的最終評(píng)估報(bào)告的收益法評(píng)估值為基礎(chǔ)進(jìn)行業(yè)績承諾，并與上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，有利于保護(hù)上市公司中小股東的利益。藏格控股將與交易對方簽署的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的具體情況將在重組報(bào)告書（草案）中予以披露。

為了解更多信息，8月3日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電藏格控股一位高管，但未能聯(lián)系上。