張瑜

中國人民銀行8月3日決定，自8月6日起，將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風險準備金率從0調(diào)整為20%。

2015年人民幣匯率中間價形成機制的“8·11”新匯改以來，這一政策工具一共經(jīng)歷過三輪調(diào)整使用：

第一次變化，是央行為了應(yīng)對較強的人民幣貶值壓力，在新匯改之后發(fā)布《關(guān)于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求對開展代客遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)收取外匯風險準備金，準備金率定為20%；第二次變化，人民幣貶值壓力基本消除，于2017年9月調(diào)至0；本次屬于第三次變化，應(yīng)對市場有較強的貶值順周期行為，再次將風險準備金率調(diào)升至20%。

本次調(diào)整之后，最直觀的作用就是可以顯著增加遠期售匯方向業(yè)務(wù)的成本，增加做空成本，對于人民幣貶值預(yù)期有較強的抑制作用。

央行在此時作出這樣的政策調(diào)整，顯然是有著深意的：

首先，央行通過該工具的啟動所表達的態(tài)度比工具本身更重要，將會直接扭轉(zhuǎn)市場近期本輪人民幣貶值的預(yù)期；

其次，2016年年中開始運行的匯率機制中，強調(diào)的核心是維持一籃子指數(shù)的合理穩(wěn)定運行，目前CFETS（人民幣匯率指數(shù)）跌至92左右，已明顯跌出維持了兩年多的94~95這個合意區(qū)間，表明6月以來的這一輪貶值，目前已經(jīng)有所超調(diào)，影響了CFETS的穩(wěn)定性；

再次，在全球貿(mào)易格局膠著且充滿不確定性的態(tài)勢下，人民幣匯率一籃子指數(shù)保持穩(wěn)定+中間價靈活有彈性是一個較為友好的姿態(tài)，這也表明我們不會主動大幅貶值來觸發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)或貨幣戰(zhàn)；

最后，資本凈流入在年中股市發(fā)生較大波動后有所放緩，雖然SWAP掉期快速回落彌補了一部分外資的損失，但考慮到跨境資本流動的整體均衡，仍有匯率企穩(wěn)的必要，避免下半年經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)期間形成資本外流式的內(nèi)外風險聯(lián)動。

在此次調(diào)整后，未來人民幣對美元匯率中間價年內(nèi)“破7”的概率進一步降低，人民幣企穩(wěn)近在眼前。

圖片來源：視覺中國

而對我國的貨幣政策來說，由于本輪政策微調(diào)更多聚焦在信用糾偏，并非貨幣政策的過度寬松，因此對于匯率是利好；反過來，由于匯率貶值幅度可控，基本面與貶值預(yù)期并非如2015~2016年時悲觀，同時資本管制仍存，因此除了情緒面有所干擾，貨幣政策將更多聚焦于國內(nèi)宏觀形勢和物價運行。

實際上，除了遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風險準備金率這一手段之外，近些年來我們積累了豐富的管理經(jīng)驗，在政策工具箱里也有著其他充足的工具。

比如根據(jù)現(xiàn)行中間價形成機制，收盤價直接影響第二日中間價的生成，可以窗口指導(dǎo)大行在收盤價時點前進行小體量升值方向操作，此方法可以直接影響第二日中間價；再比如可以由銀行機構(gòu)形成遠期合約的強買盤，壓下遠期價格，抑制貶值預(yù)期；此外還有逆周期因子的重新啟動，直接在中間價生成后進行調(diào)整；可以再次增加外匯衍生交易合約的保證金，增加做空成本等。

以通過大行進行即期干預(yù)為例，央行通過與大行的掉期合約，將干預(yù)消耗的子彈損耗向后遞延。這是一種隱形即期干預(yù)法，未來可以由央行選擇合適時點平滑釋放外匯損耗。

憑心而論，在匯率干預(yù)問題上，發(fā)達國家也是照做不誤。如果任由匯率超調(diào)觸發(fā)流動性風險與資產(chǎn)波動，才是不負責任的央行。

除此之外，我們還可以觀察到，有四方面的經(jīng)驗非常值得關(guān)注。

其一是跨境資本流動的均衡十分重要。參考國際經(jīng)驗，各個國家從匯率端發(fā)生危機往往都是從下面這一鏈條形成觸發(fā)：匯率危機→資本外流→流動性危機→資產(chǎn)價格大幅下跌→金融危機→經(jīng)濟危機。

1997年的亞洲金融危機、2014年的俄羅斯都是如此，這個鏈條傳導(dǎo)的核心是資本流動，因此只要保證資本流動均衡，就可以相應(yīng)隔離匯率風險，這也是為什么“8·11”新匯改后央行第一時間就采取了較為嚴格的資本管制措施，既合情合理，也是非常必要的。

其二是避免資產(chǎn)的共振十分重要。匯率的本質(zhì)是一國計價貨幣所代表的綜合國力和加權(quán)一籃子大類資產(chǎn)的綜合收益，是一個相對定價。一般而言，一國某大類資產(chǎn)（股、債、房）出現(xiàn)大幅波動，其匯率都會受到干擾，決策層應(yīng)當盡量避免大類資產(chǎn)短期快速波動共振，否則容易觸發(fā)交叉情緒感染和負向循環(huán)。

“8·11”新匯改后，人民幣匯率之所以下行壓力比較大，除了經(jīng)濟基本面和決定匯率的本質(zhì)原因以外，2015年發(fā)生股災(zāi)也是短期原因之一。因此特殊情況特殊干預(yù)，及時避免匯率與境內(nèi)大類資產(chǎn)齊跌共振是十分必要的。

其三是增加市場溝通穩(wěn)定預(yù)期十分重要。發(fā)達國家主要央行都將與市場溝通作為主要的預(yù)期管理手段之一，特別是美聯(lián)儲，市場經(jīng)常對此戲言稱“美聯(lián)儲主席有靠嘴進行貨幣政策決策的能力”。

近年來，我國央行主要官員在各種高峰論壇與會議上的對外發(fā)言越來越多，也形成了一定的預(yù)期管理效果。比如2017年5月26日，央行高調(diào)公布逆周期因子，直指市場存在順周期性，直接扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，接下來兩個月人民幣匯率大幅升值，大幅修復(fù)了2015年8月以來的單邊情緒，結(jié)果證明十分有效。

其四是培育市場波動忍耐度十分重要。在非特殊情況下，匯率依據(jù)現(xiàn)行機制的正常波動是不必過多干預(yù)的，無論是機構(gòu)投資者、外貿(mào)企業(yè)還是居民個人，都需要培育對于匯率波動的忍耐度，這是人民幣匯率從錨定制走向市場化的必經(jīng)之路。

在這個培育的過程中，一定會有企業(yè)敞口虧錢、個人炒匯虧錢、機構(gòu)押注單邊虧錢等現(xiàn)象，在目前匯率日度波動仍有限幅的市場情況下，及早培育其實是幫助各類型主體適應(yīng)波動性。

自匯改以來，我國在這一點上已經(jīng)有所進步，作為市場研究人員感觸非常直接。培育國民的理性投資意識和風險防范意識仍任重道遠，股市如是，匯市亦如是。（作者為華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟研究主管）