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預計2019年春節(jié)前V型調整，節(jié)后看經濟調控政策與流動性寬松

近期市場對經濟數(shù)據(jù)悲觀的一致預期較強，估值大幅回落，復盤十年春季躁動行情，我們發(fā)現(xiàn)隨著對經濟基本面悲觀預期的提前釋放，春節(jié)前15-10個交易日有望迎來反彈，周期與成長板塊受益擴內需政策和流動性寬松有望漲幅居前。春季躁動主要受到經濟基本面趨勢、季節(jié)性庫存波動、流動性收緊或放松、經濟調控政策四大因素影響。經濟下行預期較強時，節(jié)前易出現(xiàn)V型調整，節(jié)后經濟調控政策與流動性寬松決定躁動空間和持續(xù)性。

躁動身影：或長或短，或早或晚，但永不缺席

2009年以來，即使A股上市公司處在盈利下行周期，春節(jié)前后均出現(xiàn)春季躁動。從歷史表現(xiàn)看，我們把春季躁動行情可以劃分為三階段：躁動前，節(jié)前躁動期，節(jié)后躁動期。躁動前一般為11月至1月，躁動前市場表現(xiàn)與春季躁動期間指數(shù)漲幅一般呈現(xiàn)負相關，前期漲幅越高，春季躁動漲幅空間和時間跨度越有限。春節(jié)前后指數(shù)均能觀察到一段顯著連續(xù)上升行情。躁動持續(xù)時間長短不一，短則11/14個交易日（2015/2016年），長則52個交易日（2011年）。春節(jié)前躁動期一般在節(jié)前1~2周開啟，春節(jié)后一般持續(xù)至少一周。十年中僅有2013/2018年行情在節(jié)前結束。

四大因素：經濟基本面、季節(jié)性、流動性、經濟政策

春季躁動行情主要受到經濟基本面趨勢、季節(jié)性庫存波動、流動性收緊或放松、經濟調控政策四大因素影響：1）經濟基本面下行周期，市場表現(xiàn)出“節(jié)前V型調整”特征，在經濟上行周期，市場表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩后回落”特征；2）春節(jié)后季節(jié)性景氣上升利于春季躁動行情持續(xù)性，但2013年以來經濟進入“存量模式”后，春節(jié)后景氣波幅變小，節(jié)后行情持續(xù)性也趨弱。3）流動性在春節(jié)前后表現(xiàn)出先緊后松的特征，指數(shù)對應呈現(xiàn)先跌后漲。4）從春季躁動期間行業(yè)與風格板塊漲幅來看，漲幅居前板塊與期間政策相關度較高，與各行業(yè)盈利相對增速相關度較弱

歷史回溯：春季躁動主導因素變遷經過三個階段

梳理2009年以來春季上證指數(shù)的板塊表現(xiàn)，大致經歷了周期-成長輪動期（2009-2012）、成長占優(yōu)（2013-2016）、周期重返（2017-2018）三個階段，各階段的主導因素不同：2009-2012年經濟調控政策與經濟基本面交替主導，經濟下行周期中擴內需政策推動周期板塊企穩(wěn)，成長等后周期板塊在次年隨經濟基本面企穩(wěn)而預期向好，漲幅居前。2013-2016年在經濟基本面筑底階段，流動性與產業(yè)政策成為主導因素，推動成長板塊在春季躁動中漲幅居前。2017-2018年隨著經濟周期性筑底回升，供給側改革與經濟基本面因素主導春季躁動，周期與金融板塊漲幅居前。

躁動預測：2019年春季躁動有望如約而至

我們預計2019年春季躁動時間較短，將在節(jié)前呈V型調整：隨著對經濟基本面悲觀預期的提前釋放，春節(jié)前15-10個交易日有望迎來反彈，周期和成長有望成為漲幅居前板塊。2019年春節(jié)后季節(jié)性庫存回補或較弱，因此流動性、擴內需政策對節(jié)后春季躁動行情影響較大，決定了節(jié)后市場的上升空間和持續(xù)性。

近期估值與盈利匹配：關注低估值的建筑/房地產

從估值與業(yè)績增速匹配度來看，建筑、房地產的PE TTM偏低，盈利增速相對較高，因此處于估值低洼區(qū)。近期（12/7-12/19），各板塊整體估值普遍回落，建筑小幅上升，醫(yī)藥回落幅度較大。從PB-ROE匹配角度看，我們建議關注ROE相對較高，PE/PB估值于相對低位的建筑/房地產板塊，成長板塊關注軍工/通信。

風險提示：美元指數(shù)和美債利率雙升；中美貿易摩擦升級；資管新規(guī)對金融市場流動性的沖擊。

正文：

熱點關注：春季躁動還會來嗎？

回顧2009年以來歲末年初市場表現(xiàn)，因兩會主題催化、基本面數(shù)據(jù)空窗、年初流動性傾向于寬松、開年投資者風險偏好較高等因素，歷年春季躁動時期上證指數(shù)平均錄得13%的漲幅。我們預計當下市場雖仍處于下行區(qū)段，但對經濟下行的悲觀預期已經提前反映，隨著“穩(wěn)杠桿”和“邊際寬松”預期的強化，18年末19年初仍可期待一波春季躁動的出現(xiàn)。

2019年春季躁動行情或將類似于2013年至2015年，于春節(jié)前開啟，于節(jié)后快速回落，尤其經濟基本面環(huán)境類似2015年，A股企業(yè)盈利整體未明顯改善但流動性相對寬松，不論是直接融資或是間接融資渠道都有邊際寬松空間。

躁動身影：或長或短，或早或晚，但永不缺席

2009年以來，即使A股上市公司處在盈利下行周期，春節(jié)前后均出現(xiàn)春季躁動，或長或短，或早或晚，但永不缺席。從歷史表現(xiàn)看，春季躁動行情可以劃分為三階段：躁動前，節(jié)前躁動期，節(jié)后躁動期，我們把T-30（T=0表示春節(jié)前后兩個交易日上證綜指均值，T-30表示春節(jié)前30個交易日，下同）至T-15作為春季躁動前期，T-15至春季作為節(jié)前躁動期，春節(jié)至節(jié)后T+30作為節(jié)后躁動期。回顧2009年以來春季躁動行情我們發(fā)現(xiàn)：

四大因素：經濟基本面、季節(jié)性、流動性、經濟政策

春季躁動行情主要受到經濟基本面趨勢、季節(jié)性庫存波動、流動性收緊或放松、經濟政策等四大因素影響，在不同經濟周期背景下春季躁動的主導因素不同，我們首先分析四大因素分別對春季躁動行情的影響。

經濟基本面趨勢下行與上行時期，春季躁動表現(xiàn)出兩種近乎相反的行情走勢。在經濟下行周期，市場表現(xiàn)出“節(jié)前V型調整、節(jié)后反彈”特征；在經濟上行周期，市場表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微幅回落”特征。

春節(jié)后季節(jié)性景氣波動也是影響春季躁動行情持續(xù)性的重要因素，2013年以來經濟進入“存量模式”后，春節(jié)后景氣波幅變小，節(jié)后行情持續(xù)性也趨弱。季節(jié)性回補庫存是春季躁動的重要原因，從春季旺季PMI最高值與上半年PMI平均值對比來看，2013年以來春節(jié)后季節(jié)性景氣較弱，而2014年和2016年更是出現(xiàn)弱于上半年平均值的情況，春節(jié)后30個交易日上證綜指平均上漲3%，低于景氣同樣較弱的2013年和2015年春季（8%）。

流動性在春節(jié)前后表現(xiàn)出先緊后松的特征，指數(shù)對應呈現(xiàn)先跌后漲。隨著2015年以來節(jié)后流動性波動趨緩，流動性對春季躁動行情的影響趨弱。

從春季躁動期間行業(yè)與風格板塊漲幅來看，漲幅居前板塊與期間政策相關度較高，與各行業(yè)盈利相對增速相關度較弱。

2009年初適逢2008年金融危機爆發(fā)經濟快速下行，但受益于上年11月公布的“四萬億計劃”的財政支出和基建擴張預期，周期類板塊驅動明顯，躁動期間出現(xiàn)了十年內最大的春季躁動期間和日均漲幅，當年1月中旬國務院常務會議審議通過十大產業(yè)調整振興規(guī)劃，有色金屬、汽車、電子行業(yè)旋即領漲。

2010年1~3月樓市調控11條出臺，央行連續(xù)兩次升準各0.5個百分點，房價調控成為當年兩會熱點，地產行業(yè)增幅墊底。2013年初受益于銀監(jiān)會等部門相關利好政策文件，銀行、非銀金融板塊領漲。成長行情中，2013年12月三大運營商正式獲得4G TD-LTE牌照，2014年春通信板塊即如約上漲。2015年“互聯(lián)網+”概念提出，計算機行業(yè)漲幅最大，并與通信行業(yè)產生共振。

此外，外部事件影響顯著。2011年國際大宗商品價格快速上漲,春季CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)上行至歷史高位，建材、鋼鐵、化工、有色金屬等上游周期行業(yè)位列漲幅榜首，2013年初釣魚島沖突事件爆發(fā)，國防軍工行業(yè)板塊漲幅最大。2017年初特朗普上臺提“再工業(yè)化”，建材、鋼鐵、有色金屬等周期行業(yè)再度上漲。

歷史回溯：春季躁動主導因素變遷經過三個階段

梳理2009年以來春季上證指數(shù)的板塊表現(xiàn)，大致經歷了周期-成長輪動期（2009-2012）、成長占優(yōu)（2013-2016）、周期重返（2017-2018）三個階段，各階段的主導因素不同：

躁動預測：2019年春季躁動有望如約而至

我們預計2019年春季躁動時間較短，將在節(jié)前呈V型調整：隨著對經濟基本面悲觀預期的提前釋放，春節(jié)前15-10個交易日有望迎來反彈，周期和成長有望成為漲幅居前板塊。2019年預計經濟基本面下行背景下，春節(jié)后季節(jié)性庫存回補或較弱，因此流動性、擴內需政策對節(jié)后春季躁動行情影響較大。預計節(jié)后流動性寬松難超2015年，節(jié)后指數(shù)回落壓力較大。

整體估值：各板塊估值回落

行情回調：各板塊整體估值周環(huán)比下降較大

近兩周風險偏好隨貿易沖突波動，A股行情震蕩下行，政治局會議政策方向確認，周期板塊在短暫表現(xiàn)相對強勢后，上周開始出現(xiàn)回落。12月14日至12月19日，各板塊估值整體回落，其中消費、成長板塊整體估值增速周環(huán)比出現(xiàn)較大下降。

從各風格板塊歷史估值比較來看，金融、周期、消費、成長板塊PE TTM分別處在2005年1月起的歷史估值的17.50%、15.20%、0.40%和3.90%水平。

行業(yè)內估值分化：農林牧漁行業(yè)內子板塊分化加大

各行業(yè)估值分化指標橫向對比：估值分化主要表現(xiàn)為一段時間內某一級行業(yè)中三級行業(yè)景氣度不同而導致走勢分化，從而出現(xiàn)同一行業(yè)內一些子板塊拔估值一些子板塊降估值。我們采用兩個指標來分析當前各行業(yè)估值分化和分化速度：

1）行業(yè)分化指標：一級行業(yè)內估值最高/估值最低三級行業(yè)PE TTM比值，過去偏高值（75分位）、偏低值（25分位）、中位數(shù)值和當前值來評估歷史區(qū)間內所處分化位置。

2）行業(yè)分化速度指標：近期行情（2018/12/07至2018/12/14）的分化速度，一級行業(yè)內估值最高/估值最低三級行業(yè)PE TTM比值變化率。即采用當期估值最高/估值最低三級行業(yè)PE TTM比值，與兩周前比值差值除以兩周前比值計算變化率。

從行業(yè)表現(xiàn)分化指標來看，基礎化工、機械、農林牧漁和汽車分化程度低于歷史水平，而交通運輸、輕工制造、家電、石油石化板塊估值分化程度高于歷史水平。

從行業(yè)分化速度指標來看，農林牧漁加速分化，主要是子板塊估值差距大，高估值的農產品加工及流通板塊迅速上升拉開差距。交通運輸行業(yè)的子板塊中，高估值的燃氣板塊下跌幅度較大，低估值水電板塊上升，板塊分化速度下降。

估值與景氣：關注估值的建筑/房地產

估值與盈利匹配：鋼鐵/建材/石油石化處于低洼區(qū)

從12月19日PE TTM估值與最近一次財報（2018三季報）業(yè)績增速匹配度來看，鋼鐵、建材、石油石化的PE偏低，盈利增速相對較高，因此處于估值低洼區(qū)。

從PB-ROE匹配角度看，我們建議關注ROE相對較高，PB處于相對低位的板塊。根據(jù)當前的PB水平，結合截止至2018Q3的四個季度累計滾動計算ROE水平，銀行/鋼鐵/建材等低PB、高ROE板塊值得關注。

估值與經濟周期：建筑小幅上升，醫(yī)藥回落最大

當前處在盈利修復的中后期，從產業(yè)鏈各板塊估值分布和估值變化率來看，上游和中游板塊各行業(yè)估值分化較大，今年以來估值下降。近期（12/7-12/19），各板塊整體估值普遍回落，建筑小幅上升，醫(yī)藥回落幅度較大。

本文作者，華泰證券首席策略分析師曾巖，原標題《【華泰策略】復盤十年春季躁動：2019躁動嗎？——估值雙周“莉”播2018年12月第4周》

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