每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

隨著上市公司并購(gòu)的推進(jìn)，商譽(yù)占自身凈資產(chǎn)占比日漸走高，不少企業(yè)高達(dá)100%以上。然而，在沒(méi)有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的強(qiáng)支撐下，部分企業(yè)商譽(yù)減值的計(jì)提不僅加重了企業(yè)盈利負(fù)擔(dān)，也給創(chuàng)投資金從已并購(gòu)項(xiàng)目退出帶來(lái)壓力，不少創(chuàng)投資金選擇用腳投票，解禁即出。

業(yè)內(nèi)人士表示，此類教訓(xùn)或?qū)е聼o(wú)業(yè)績(jī)支撐的項(xiàng)目在未來(lái)并入上市體系難度加大，而在時(shí)下初創(chuàng)項(xiàng)目一二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重倒掛的情形下，溢價(jià)收購(gòu)需承擔(dān)的商譽(yù)保值壓力會(huì)越來(lái)越大，中長(zhǎng)期看，并不利于一二級(jí)市場(chǎng)各自的良性發(fā)展。

商譽(yù)高企令投資人緊張

新年的首次降準(zhǔn)于1月15日落地，當(dāng)日實(shí)施的降準(zhǔn)釋放資金達(dá)到7500億元，這劑良藥擬向時(shí)下諸多企業(yè)投融資低迷對(duì)癥下藥，即便如此，很多投資人對(duì)當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境仍抱有一絲擔(dān)憂。

小王（化名）是深圳一家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理，他告訴記者，流動(dòng)性的釋放雖然給企業(yè)融資成本帶來(lái)優(yōu)惠，但由于前期熱炒并購(gòu)但效益不佳的教訓(xùn)也令投資界十分謹(jǐn)慎，“至少在并購(gòu)層面，來(lái)自上市公司的壓力越來(lái)越大。”

2015年曾是市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的時(shí)期，彼時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)中，諸多創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)外延并購(gòu)的方式買入各式各樣的資產(chǎn)，以使日漸高漲的市盈率“言之有物”。于是，大量一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目甚至早期項(xiàng)目被很多企業(yè)大舉買入。但由于缺乏成熟的盈利模式，曾經(jīng)溢價(jià)收購(gòu)產(chǎn)生的項(xiàng)目在商譽(yù)保值上難度極大。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2019年1月15日，A股共有2070家上市公司存在商譽(yù)，其中，134家公司的商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比值在50%以上，32家公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比值在80%以上。值得一提的是，紫光學(xué)大、凱瑞德、*ST大唐、金宇車城、曲美家居、煉石航空等18家公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比率超過(guò)1000%，部分公司近三年呈現(xiàn)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)。

事實(shí)上，由于多數(shù)并購(gòu)需追加N+2年的業(yè)績(jī)承諾，上市公司如果在未來(lái)2-3年中沒(méi)有收獲實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)，就要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行計(jì)提減值，無(wú)論是對(duì)公司財(cái)務(wù)還是市值管理方面均會(huì)造成不小沖擊。然而，隨著并購(gòu)對(duì)賭的集中到期，部分行業(yè)卻在面臨收購(gòu)項(xiàng)目業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的商譽(yù)減值壓力。

據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，考慮前3年累計(jì)所需達(dá)到業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾總額，計(jì)算機(jī)行業(yè)在2018年業(yè)績(jī)對(duì)賭的負(fù)擔(dān)最嚴(yán)重，較2017年上漲14.13%，總共完成額為55.98億元。從行業(yè)整體趨勢(shì)來(lái)看，N+2年的并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率較N+1年有所下降，2018年整體業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率較17年有一定下跌風(fēng)險(xiǎn)。而在前述Wind統(tǒng)計(jì)的商譽(yù)占比高企的上市公司中，前十中有三家來(lái)自計(jì)算機(jī)行業(yè)。

“除了估值的一吹再吹，實(shí)際盈利效果卻在此后陸續(xù)被證偽，趕上如今二級(jí)市場(chǎng)勢(shì)弱，曾經(jīng)盤來(lái)的資產(chǎn)正陸續(xù)成為‘燙手山芋’。”小王告訴記者，由于很多上市公司買入的資產(chǎn)多來(lái)自于一級(jí)市場(chǎng)，“成熟的項(xiàng)目被搶盡后，一些早期項(xiàng)目也成為所選標(biāo)的，但由于一些項(xiàng)目在盈利模式上并不成熟，且風(fēng)險(xiǎn)較高，也就成為了上市公司的拖累。”小王表示，商譽(yù)減值令上市公司蒙受虧損，而這部分虧損往往也會(huì)轉(zhuǎn)嫁給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。“因?yàn)橛械纳鲜泄緯?huì)跟我們簽協(xié)議，如果業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)就需要我們對(duì)股份進(jìn)行回購(gòu)。”所以，在他看來(lái)，即便是流動(dòng)性好的時(shí)候，也未必就是創(chuàng)投的春天。

創(chuàng)投紛紛“落袋為安”

事實(shí)上，趕在新一輪流動(dòng)性釋放之前，已經(jīng)有不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)選擇“落袋為安”，記者同一些投資經(jīng)理交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，比起等待日后行情反彈后再退出，他們更愿意馬上獲利了結(jié)。前述小王就告訴記者，很多投資人甚至只求兌付本金，“如此壓力之下，我們只能盡快退出。”小王說(shuō)。

可見(jiàn)，時(shí)下的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)并沒(méi)有對(duì)市值反彈抱以足夠的耐心。對(duì)此，銘睿博通投資管理有限公司高級(jí)投資經(jīng)理郭厚利在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，產(chǎn)生商譽(yù)是上市公司溢價(jià)收購(gòu)造成的，但在牛市和熊市兩種行情里，商譽(yù)保值的動(dòng)力大有不同，這也導(dǎo)致在當(dāng)前股市低迷的狀態(tài)下，沒(méi)有多少機(jī)構(gòu)愿意花時(shí)間來(lái)?yè)Q空間。“牛市里面才能考驗(yàn)出商譽(yù)增值的潛力，從估值的角度來(lái)說(shuō)，由于上市公司的市值升高，相對(duì)低價(jià)收來(lái)的項(xiàng)目并入上市體系后也會(huì)迎來(lái)一波估值提升。”但他坦言，目前一二級(jí)市場(chǎng)存在明顯的估值倒掛，且二級(jí)市場(chǎng)行情不佳，“沒(méi)有實(shí)際盈利增速的公司放入上市公司就是個(gè)雷。”郭厚利說(shuō)。

記者從上市公司的大股東交易情況中發(fā)現(xiàn)，目前繼續(xù)留在上市公司的大多都是未解禁的股份，而那些手上股權(quán)已解禁的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已開(kāi)始在市場(chǎng)上通過(guò)競(jìng)價(jià)交易、大宗交易等形式變現(xiàn)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年1月15日，過(guò)去一年中有1222家上市公司的大股東公開(kāi)進(jìn)行過(guò)減持操作。

值得關(guān)注的是，在所有公司的機(jī)構(gòu)（公司）股東減持明細(xì)中，創(chuàng)投資金占據(jù)絕大多數(shù)。其中，次新股公司是遭遇股東在2018年減持最集中的地帶，部分公司的商譽(yù)已經(jīng)占到凈資產(chǎn)的30%以上。如開(kāi)立醫(yī)療于2017年4月6日上市，目前商譽(yù)已占凈資產(chǎn)34.59%，上市前中金佳泰（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）曾持有其0.46億股，占公司總股本11.6%，并承諾自開(kāi)立醫(yī)療股票上市之日起十二個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或委托他人管理其在本次發(fā)行前已直接或間接持有的公司股份，也不由開(kāi)立醫(yī)療回購(gòu)該部分股份。不過(guò)從2018年5月起，中金佳泰已陸續(xù)開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)減持，三季報(bào)顯示，中金佳泰持股比例已降至9.61%，且Wind統(tǒng)計(jì)顯示，中金佳泰在隨后的11月間先后兩次再度減持公司股份109.33萬(wàn)股。

類似的，還有213家在2017年上市的公司發(fā)生大股東減持，約占過(guò)去一年所有發(fā)生減持公司的20%，記者從其減持明細(xì)中發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的次新股公司在過(guò)去一年均有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金退出，有的已于去年三季度淡出前十大股東序列。

如2017年3月15日上市的中持股份，目前商譽(yù)占凈資產(chǎn)的28.40%，2018年一季報(bào)披露之時(shí)，曾有7大創(chuàng)投機(jī)構(gòu)位列前十大流通股東，其中北極光創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共計(jì)持有172萬(wàn)股，約占總股本1.66%，而在去年中報(bào)時(shí)，北極光創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已淡出中持股份前十大流通股東。此外，仍有多家次新股公司均遭遇股東減持，原因幾乎都是因?yàn)橄奘酃山饨?，而這些減持股東，絕大部分也都是前期的創(chuàng)投資金。

對(duì)于上市公司的大股東而言，減持本身無(wú)可厚非，但若因?yàn)槊つ客顿Y導(dǎo)致公司商譽(yù)發(fā)生減值風(fēng)險(xiǎn)，則往往得不償失。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，商譽(yù)的估值帶有很強(qiáng)的主觀意愿，如果整合落地效果不佳對(duì)于買賣雙方都是損失，從上市公司的角度來(lái)看，并購(gòu)標(biāo)的要選擇同產(chǎn)業(yè)鏈高度契合的項(xiàng)目，而風(fēng)投一方也應(yīng)該重視項(xiàng)目的評(píng)估，在投資時(shí)給予充分的盡調(diào)并予以合理的估值。