每經(jīng)記者 唐潔    每經(jīng)編輯 陳夢妤    

1月28日，上交所披露信息顯示，南京新浩寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司申請審核發(fā)行的一宗“東興-佳源物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃”被上交所中止審核。據(jù)天眼查，南京新浩寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實際控制人為相關佳源集團有限公司。該債券計劃發(fā)行規(guī)模為9.2億元（注：以下單位未標注為港元的，均為人民幣），此次中止對當下的佳源集團無異于雪上加霜。

1月17日午后，佳源國際控股（02768，HK）股價直線跳水跌幅達70%，隨后股價跌幅下探至88%，引發(fā)市場關注。事實上，此次閃崩不是偶然事件，《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，股價跳水背后是佳源國際控股2018年異常上漲的股價、資產(chǎn)與市值之間的巨差，以及凈利潤難以平衡其激進擴張所帶來的各項開支。

被動減持損失10.69億港元

據(jù)香港交易所披露文件，佳源國際控股董事會主席沈天晴及其妻王新妹于1月17日以平均每股2.7611港元的價格出售了9362萬股公司股票。文件顯示，兩人在佳源國際控股的持股比例從57.65%降至53.92%。大股東減持的9362萬股約合2.6億港元，占整個成交金額接近1/4。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，此次閃崩事件中沈天晴被動減持的股票價格甚至不到其去年6月份增持價格的1/5。

2018年6月5日，沈天晴在場外以每股平均價14.18港元增持1956.64萬股，涉資約2.7745億港元。增持后，沈天晴的持股數(shù)目為136956.64萬股，持股比例由55.06%升至55.86%。

據(jù)此，2018年6月沈天晴的每股增持價格比此次閃崩事件中的被動減持價格高出11.42港元，而9362萬股公司股票的拋售則意味著沈天晴間接損失了10.69億港元。

閃崩前夕的股價拉升

2018年3月28日，佳源國際控股在香港召開2017年業(yè)績發(fā)布會。這一年佳源國際控股首次突破百億銷售大關，公司行政總裁兼執(zhí)行董事卓曉楠，以及沈天晴均出席會議，當時的佳源還是一片歡樂祥和氣象。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，佳源國際控股合同銷售額達到103.7億元，同比大幅增加123%；收益同比增長87.7%至69.48億元，凈利潤同比增長58.3%至12.84億元。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，就在業(yè)績發(fā)布會當天的3月28日，佳源國際控股遭山東高速金融集團在場外以每股平均價10港元減持700萬股，涉資約7000萬港元。減持后，山東高速金融集團持股數(shù)為12052.2萬股，持股比例由5.74%降至4.92%。

值得注意的是，2018年初，佳源國際控股僅用了4個半月時間就實現(xiàn)股價翻倍，是當時地產(chǎn)板塊中漲幅最大的房企，漲幅超過新城控股、雅居樂、旭輝控股、中國奧園等多家品牌房企。

到2018年12月，佳源國際控股的股價已經(jīng)維持在13.50港元，不過此時中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司卻以低價匆忙減持。

港交所資料顯示，2018年12月20日，佳源國際控股被中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司在場外以每股平均價8.206港元減持1757.68萬股，涉資約1.44億港元。減持后，中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司的持股數(shù)目約為1.25億股，持股比例由5.66%降至4.96%。

記者注意到，當天佳源國際控股尾盤直線拉升，收漲24.04%，報16.2港元，這一收盤價幾乎是中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司減持均價的兩倍。

資產(chǎn)與市值之間的巨差

佳源國際控股暴跌前的市值曾一度達到370億港元，遠高于同業(yè)。財報顯示，2018年上半年，佳源國際控股新增約280萬平方米土儲，總權益貨值約1000億元。假設15%的核心凈利率及截至2017年底的資產(chǎn)凈值約68億元，未計貼現(xiàn)影響下的總調(diào)整資產(chǎn)凈值估計約220億元，與超過300億港元的市值相去甚遠。

去年上半年佳源國際控股的核心靜態(tài)市盈率為23倍，亦高于同業(yè)。安信國際證券相關研報指出，公司估值已超過上市體系中資產(chǎn)的價值，并認為佳源未來須維持進取發(fā)展策略及大股東資產(chǎn)注入以填充估值差額。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉分析認為，在股價大規(guī)模變動前，佳源國際控股市值高達300億港元，市盈率也高達15倍左右，遠超行業(yè)平均水平。從2018年初到2018年末，股價漲超100%，都遠遠超過市場平均水平。

港股大部分內(nèi)房股的市盈率都在5~6倍，超過10倍的鳳毛麟角。比如，年銷售額500億元左右的越秀地產(chǎn)，市值只有不到200億港元。

與此同時，佳源國際控股是少數(shù)在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商，目前其大部分物業(yè)組合都集中在內(nèi)地三線城市。

激進擴張難以平衡各項開支

在2017年的業(yè)績發(fā)布會上，佳源國際控股對外稱公司的銀行存款和現(xiàn)金同比大幅增加3.7倍至67.17億元，這一增長主要是因為公司的銷售額大幅增長。

記者查閱資料獲悉，彼時佳源集團的債務情況已不甚樂觀，2017年底的總負債約150億元，公司凈債務比率（2017年底）達126%。

彼時佳源國際控股在回答媒體采訪時表示，2018年會在項目融資上做相對配比。拿地預算方面，如果（銷售額）的增長不低于25%，那每年買地的預算增長也不少于25%。佳源國際控股目前處于高速發(fā)展期，但還是會以穩(wěn)健、審慎的做法來推進。

但2018年佳源國際控股的收購路徑略顯激進。2018年3月，其間接全資附屬公司佳源（深圳）與合資企業(yè)伙伴貴州恒豐偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)訂立合作協(xié)議，各方同意成立貴陽合資企業(yè)，以投資貴陽項目。貴陽合資企業(yè)就收購目標土地的初步項目資本最高為61.2億元，其中附屬出資37.33億元，合資企業(yè)伙伴出資23.86億元。

2018年5月，集團旗下間接全資附屬公司Gang Yuan(Cambodia)Development Co.,初步以2.79億港元收購五宗位于柬埔寨金邊的相連土地。

還是5月，佳源國際控股斥資逾26億港元收購香港多處物業(yè)。上述只是佳源國際控股2018年收購的部分項目，而佳源國際控股2018年半年報顯示，其當期凈利潤僅9.73億元，投資活動現(xiàn)金流量為負38.69億元。