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在美國實體零售業(yè)遭受沖擊、商業(yè)地產(chǎn)價格居高不下之際，高盛“確定”了最新的做空目標。

高盛兩名分析師本周發(fā)表的一份研究報告建議投資者做空AAA級CMBX指數(shù)，因為商業(yè)房地產(chǎn)周期最終會逆轉(zhuǎn)，該指數(shù)所參考的CMBS債券息差將大幅擴大。

CMBS的全稱是商業(yè)抵押貸款支持證券（commercial mortgage-backed securities），是指以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款為基礎資產(chǎn)、以商業(yè)地產(chǎn)未來收入為償債的本息來源而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

CMBX指數(shù)是一組跟蹤CMBS市場的指數(shù)，由25個層級的CMBS組成，每一個層級的信用評級不等。

CMBX指數(shù)是通過投資信用違約互換（CDS），讓投資者交易與當前商業(yè)按揭貸款市場信用健康狀況緊密相連的風險的首個嘗試。其定價是基于利差本身，而非基于一個定價機制。在不同的時期，CMBX指數(shù)可被用于做多或做空CMBS風險。當CMBX指數(shù)中的交易出現(xiàn)虧損，或指數(shù)利差擴大時，做空CMBX指數(shù)的交易都能獲利。

按照慣例，CMBS證券是零售地產(chǎn)業(yè)的一個重要融資來源。CMBX指數(shù)每六個月重構一次，因此可以持續(xù)反映CMBS市場的健康狀況。對于指數(shù)來說，有三類事件會被視為“信用事件”（credit event）：本金減記、本金不足和利息不足。

實踐中，任何AAA級CMBX指數(shù)遭遇實際信用事件的風險都很低，因為該指數(shù)參考的優(yōu)先級債券有充足的信用增強。

不過，在最新的報告中，高盛指出，美國商業(yè)地產(chǎn)價格已經(jīng)達到高位，而AAA級CMBX指數(shù)息差已經(jīng)接近歷史最窄水平：和其他固收產(chǎn)品（如CDX IG）之間的息差收緊，和作為AAA級CMBX標的資產(chǎn)的CMBS現(xiàn)金債券間的息差則更窄。

盡管這意味著評級最高的CMBS貸款現(xiàn)在正在按時償還，幾乎沒有違約的擔憂，但高盛信貸分析師Marty Young和Lofti Karoui擔心，如果商業(yè)地產(chǎn)價格開始下跌，這種情況可能很容易逆轉(zhuǎn)。

報告稱，這些指數(shù)有按市值計價的風險（mark-to-market risk），并且該風險似乎偏向于走闊：

在一個廣泛的拋售宏觀風險的情境中，或是在昂貴的商業(yè)地產(chǎn)開始走弱的情境下，AAA級CMBX利差均會擴大。

盡管商業(yè)地產(chǎn)價格迅速大幅下跌并非高盛的基線預測，但上述分析師在報告中將“未來1-2年商業(yè)地產(chǎn)價格下跌的情景”列為“不容忽視的可能性”（non-negligible probability）。

當美國零售業(yè)大幅下滑時，做空CMBX一直是一項受歡迎的交易。高盛研報指出，CBMX 6的貸款集中在零售地產(chǎn)上，比例高達40%。6系列之后的CMBX的零售地產(chǎn)風險較低，但必然對其他地產(chǎn)類型有更高的風險敞口，其中許多也有明顯的風險。

無獨有偶，3月14日，對沖基金Canyon聯(lián)席董事長Josh Friedman對彭博表示，Canyon正將超過10億美元資金押注于做空CMBX指數(shù)。

華爾街見聞此前提及，新年剛過兩個月，美國零售商就公布了關閉約4800家門店的計劃。咨詢機構Coresight Research的數(shù)據(jù)顯示，這些門店的關閉數(shù)量是去年同期的兩倍多，且與2018年全年近乎持平。

Coresight Research創(chuàng)始人Deborah Weinswig對英國金融時報稱：“我們在2018年看到的門店關閉放緩情況似乎只是短暫的喘息。”她預計，今年關閉的商店總數(shù)將達到1.2萬家左右。

咨詢公司Challenger，Gray＆Christmas則表示，零售商今年迄今已宣布裁員超過41000人，幾乎是去年同期的兩倍。

去年年底，高盛發(fā)布的2019年十大頂級交易機會中就包括：做空由AAA級別的CMBX導致的投資級別債券的非系統(tǒng)性風險。

（華爾街見聞 張丹丹）