圖片來源：攝圖網(wǎng)

3月的上海風(fēng)雨無常，恰似股市起伏。在一個陰晴不定的上午，記者在上海銀行大廈6樓一個拐角的辦公室，見到了久負盛名的國泰君安證券研究所所長黃燕銘。

黃燕銘娓娓道來，一邊談他的研究心得，一邊給記者現(xiàn)場出題。在他看來，上證指數(shù)在2月成功上穿2900點進入2900點-3200點區(qū)間，可以確認這是一輪反轉(zhuǎn)行情，反轉(zhuǎn)的背后是改革在邊際上出現(xiàn)了增量。并且人們的預(yù)期落后于改革的現(xiàn)實，一旦3200被突破則后續(xù)大盤還有上升的空間。后續(xù)市場由增量游資主導(dǎo)的高風(fēng)險特征股票行情轉(zhuǎn)換為公募等主流資金主導(dǎo)的價值股行情，主要包括周期、消費以及有基本面的科技股。

改革在邊際上出現(xiàn)增量，反轉(zhuǎn)已經(jīng)確立

券商中國記者：上證指數(shù)在3000點關(guān)口劇烈震蕩，對于市場是反彈還是反轉(zhuǎn)，甚至是不是牛市，賣方和買方均出現(xiàn)巨大分歧，您的觀點是什么？依據(jù)是什么？

黃燕銘：今年一月，上證指數(shù)還在2900點以下運行時，我們還不能確認這是反彈或是反轉(zhuǎn)；但是等到二月上證指數(shù)成功上穿2900點進入2900點-3200點區(qū)間的時候，我們必須確認這是一輪反轉(zhuǎn)的行情。

反彈與反轉(zhuǎn)的區(qū)別在于兩個層面，一是指數(shù)的運行是否脫離于原來的區(qū)間，進入到一個新的區(qū)間里面，反彈是在原區(qū)間運行，反轉(zhuǎn)則是穿越區(qū)間極限進入到新的區(qū)間。就目前而言，上證綜指已經(jīng)脫離2400至2900的區(qū)間成功進入到上面的一個區(qū)間，而且正在逼近3200新的上限，所以我們判斷它應(yīng)該是個反轉(zhuǎn)。

二是反彈行情的背后，事物的本質(zhì)沒有發(fā)生明顯的變化，股價的變動只是交易過程的反映，人們的預(yù)期沒有發(fā)生太大的改變，就好比小蜜蜂在瓶子里飛舞而瓶子卻并沒有變動；反轉(zhuǎn)則是趨勢性的，事物的本質(zhì)發(fā)生了明顯的變化，導(dǎo)致人們的預(yù)期也發(fā)生了巨大的變化，這就好比不僅小蜜蜂在瓶子里飛舞而且瓶子也同方向地舞動，交易和預(yù)期共同推動了股價的變動，由此造成的是反轉(zhuǎn)行情。

回顧今年一月底以來的市場變動，與股票市場相關(guān)的事物本質(zhì)究竟發(fā)生了什么樣的變化？一是交易監(jiān)管的放松，二是資本市場的定位提高，三是經(jīng)濟改革與發(fā)展形成了新思路的理解進一步深化，一系列的重要政策漸次落地發(fā)力，總結(jié)下來一句話，改革沿著人們期望的道路力度再次加大，即改革在邊際上出現(xiàn)了增量。因此股票市場的基本面政策因素發(fā)生了明顯的變化，這是導(dǎo)致這輪行情的主要原因。

我們相信，隨著基本面政策因素的改變，在政策先導(dǎo)的作用下，其它基本面的因素也會在未來發(fā)生改變，包括大家關(guān)注的經(jīng)濟見底回升、行業(yè)景氣度與上市公司業(yè)績改善等等，因此我們認為目前上證綜指在2900至3200之間只是個階段性盤整，反轉(zhuǎn)已經(jīng)確立，行情還沒有結(jié)束。

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買賣雙方分歧加大，正孕育新的投資機會

券商中國記者：市場劇烈震蕩顯示市場分歧在加大，這給市場帶來的機會還是風(fēng)險？

黃燕銘：目前買方和賣方以及各類機構(gòu)的分歧確實比較大。其實，從證券投資的交易理論出發(fā)，分歧的加大意味著未來股價變動的可能性也會加大，如果大家預(yù)期一致則反而意味著沒有什么投資機會。

我們可以一起設(shè)想兩種場景，一種是市場上投資人的持倉普遍不高甚至較低，也就是看多的人手上有錢，看空的人手上股票不多，此時如果大家的分歧變大，樂觀的變得更樂觀，悲觀的變得更悲觀，雖然預(yù)期的均值保持不變，但這種情況下股價往往是上漲的，因為樂觀的預(yù)期更容易被表達到股價里；

另一種情況是，市場上投資人持倉普遍很高甚至滿倉，也就是看多的人手上沒錢，看空的人手上卻是滿倉股票，此時如果大家的分歧變大，那將是什么后果？基本上是要跌的，這種情況不是沒有發(fā)生過，2015年6月就是這種情況。

那么我們現(xiàn)在處于前一種還是后一種？大家對市場做些調(diào)研即可看到，我們現(xiàn)在處于前一種情況，因此我們認為當前買方和賣方對未來大盤走勢的分歧加大，正在孕育新的投資機會。

預(yù)期落后于改革，沒有上車的趕緊上車

券商中國記者：為什么上證指數(shù)會在2900點至3200點之間盤整，突破后還將有多大空間，投資者應(yīng)該如何操作？

黃燕銘：現(xiàn)在上證綜指在2900點至3200點之間的盤整，即是屬于下一輪行情的準備階段。我曾經(jīng)說過2900點-3200點是2016至2017年的成交密集區(qū)，在這個位置出現(xiàn)分歧是很正常的現(xiàn)象。在這個位置，市場需要完成兩件事情，一是股票的更換，二是市場風(fēng)格的切換。這兩個事情一旦完成，意味著后面的機會就會到來。

2014年4月我們提出了400點大反彈，在8月份我們喊出過5000點不是夢。但現(xiàn)在情況與當年差別很大，2014、2015年是人們對改革的預(yù)期遠遠跑到了改革的前面，表現(xiàn)出的是急切的情緒，而現(xiàn)在卻是人們的預(yù)期落后于改革的現(xiàn)實，表現(xiàn)出的是謹慎的心理，這與股災(zāi)給人們留下的心理影響有很大的關(guān)系，但也可以說經(jīng)歷了股災(zāi)之后，投資者的認知尤其是對改革的認知也更成熟了。

當然，我們也看到市場上已經(jīng)有人開始提5000點。我們要說的是，到目前為止我們看不到5000點或更高的空間。我們認為，當前的重點是3200點這個核心關(guān)口能否被有效突破，一旦3200被突破則后續(xù)大盤還有上升的空間，能有多少？根據(jù)過往的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們可以看到大致的結(jié)果。所以我之前已經(jīng)說過，上了車的，不要急著下車；沒有上車的，趕緊上車。

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公募等主導(dǎo)第三階段，看好周期、消費和科技

券商中國記者：年初以來的行情，券商股和科技股你方唱罷我登場，垃圾股和妖股粉墨登場，您覺得原因是什么？后續(xù)市場走高是強者恒強，還是需要其他熱點板塊助力？

黃燕銘：股票市場的投資風(fēng)格是不是由資金多的人決定？不是的。股票投資不可以用總量思維，而應(yīng)該用邊際思維，這個問題我在撰文《證券研究的2+1思維》中已經(jīng)講述得很清楚。股票市場的投資風(fēng)格不是由規(guī)模大的存量資金主導(dǎo)的，而是由看上去規(guī)模不大卻是邊際的增量資金主導(dǎo)的。

2019年股票市場行情的第一階段是在一月份，主要是MSCI指數(shù)增加中國樣本票預(yù)期下的外資流入，表現(xiàn)出來的是消費股行情，因為外資鐘情于中國的消費產(chǎn)業(yè)，尤其是食品飲料和家電，統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映他們對中國的這些強勢產(chǎn)業(yè)進行了超配；

第二個階段是一月下旬至二月份，主要是交易監(jiān)管放松下的游資以及各種社會資金的流入，表現(xiàn)出來的是高風(fēng)險特征的股票行情，這是我們給他們這類股票起的名字，也就是大家喜歡說的垃圾股、妖股、小票。我們最近可以從交易中明顯地觀察到，游資的力量已開始進入衰竭的狀態(tài)，衰竭的原因是增量資金在進入了股票市場以后就成為了存量資金，它對風(fēng)格的主導(dǎo)作用減弱，這意味著高風(fēng)險特征的股票行情也已經(jīng)結(jié)束，科技股當中單純靠概念沒有基本面的股票行情也基本上結(jié)束，后續(xù)投資者應(yīng)該尋找的是真正經(jīng)營優(yōu)良、符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的科技股；

后續(xù)市場不是強者恒強，而是風(fēng)格轉(zhuǎn)換，由第二階段增量游資主導(dǎo)的高風(fēng)險特征股票行情轉(zhuǎn)換為我們的預(yù)測將會出現(xiàn)第三階段公募等主流資金主導(dǎo)的價值股行情，主要是周期、消費以及有基本面的科技股。在這些市值偏大的股票助力下，大盤才能上破3200點關(guān)口，展開新一輪的行情。

我知道，有不少公募在之前兩個月的外資股行情和游資股行情中沒有太多的盈利，但是我們預(yù)測，第三階段將是公募的春天。現(xiàn)上證綜指在2900點-3200點區(qū)間的盤整，正是為主流資金進入市場主導(dǎo)投資風(fēng)格做準備，市場風(fēng)格將從游資風(fēng)格轉(zhuǎn)向公募等主流風(fēng)格。

在第三階段，我們首先看好的是周期，然后是消費，還有基本面良好符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的科技股。因此，我們要對之前的結(jié)論補充一下，上了車的，不要急著下車，但要隨市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換變更持倉結(jié)構(gòu)；沒有上車的，趕緊上車，但要注意別上錯車。

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牛短熊長源于牛市快速交易、熊市拖延交易

券商中國記者：A股歷史上從來都是暴漲暴跌，年初的這輪走勢依然是暴漲，背后的因素是什么？A股究竟有沒有慢牛的基礎(chǔ)？

黃燕銘：產(chǎn)生這輪行情的主要原因，是國家對資本市場的戰(zhàn)略定位提高了，資本市場在國家戰(zhàn)略中被賦予了更多的、重要的使命，這是最關(guān)鍵的核心因素，由此產(chǎn)生的一切后續(xù)變化都將是帶動股票市場未來發(fā)展的主要力量。如果說外資進入和游資進入，都還是屬于交易層面帶來的投資機會，那么改革推進下資本市場地位提高所帶來的投資機會，是屬于人們對經(jīng)濟政策、經(jīng)濟效率及轉(zhuǎn)型改革預(yù)期的大幅改善。這種心理預(yù)期提高帶來的投資機會，對股票市場的促進作用更大。投資者必須緊緊抓住改革的方向和政策的進程，抓住這輪行情的主驅(qū)動力，這個力量首先是來自政策層面的，而不是宏觀經(jīng)濟和上市公司業(yè)績等層面的變化，是屬于“樹上的花還沒有開，但心里的花卻已經(jīng)開了”的現(xiàn)象。股票價格是跟著人心走的，而不是簡單、僵化地跟著客觀的基本面走的。

股票價格是人心的反映，股票價格表現(xiàn)的快慢取決于人心變化的快慢?？梢钥隙ǖ氖牵说膬?nèi)心世界變化的速度遠快于客觀世界變化的速度。所以我們經(jīng)?？梢钥吹降氖牵陀^世界變化需要相當長的時間，而人們內(nèi)心世界變化所需要的時間卻很短，所以股價的變化速度遠快于客觀世界的變化速度。這是事物的本質(zhì)。大家在討論A股有沒有慢牛，前提都會去思考經(jīng)濟有沒有慢牛。其實這兩者完全是兩回事。經(jīng)濟朝著慢牛發(fā)展，但人們要是一開始就徹底認識到經(jīng)濟將會是慢牛，由于這種認識形成很快，那么最后的結(jié)果是經(jīng)濟慢牛、股市卻快牛。這個情況在A股歷史上已經(jīng)是多次出現(xiàn)。

按照以上道理，股價是人們內(nèi)心世界的反映，人們對好的方面認知變化快，那對不好的方面認知變化也快，結(jié)果應(yīng)該是快牛快熊。那為什么會是牛短熊長呢？這取決于人們的交易心理和交易方式。我國股票市場是單邊交易為主的市場，而且投資者結(jié)構(gòu)以散戶為多，投資理念大多不成熟，其特點是有盈利希望落袋為安，一旦套住就寧可死扛，由此使得股票在牛市中快速交易，而在熊市中拖延交易的時間，有時這也叫“損失規(guī)避”。如果要讓A股市場實現(xiàn)慢牛，避免出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，除了改變投資者的結(jié)構(gòu)外，還要讓投資者有穩(wěn)定的預(yù)期，不要讓他們的預(yù)期處于經(jīng)常性的突然改變之中，這需要市場各方的共同努力。

國泰君安研究所已完成科創(chuàng)板定價、估值等研究方法的儲備

券商中國記者：科創(chuàng)板對券商研究所的生態(tài)和券商內(nèi)部業(yè)務(wù)鏈帶來哪些影響？國泰君安證券在組織架構(gòu)、人才儲備和定價機制研究等方面準備好了嗎？

黃燕銘：科創(chuàng)板的本質(zhì)是兩個方面，一是資本市場服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，二是試行注冊制，這不僅是資本市場變革的問題，也是國家戰(zhàn)略的問題。科創(chuàng)板不能被簡單地理解為投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，而應(yīng)該是證券公司各項業(yè)務(wù)流程的重新再造，其中涉及投行、經(jīng)紀、直投、信用以及研究和合規(guī)風(fēng)控等多個環(huán)節(jié)。這對證券研究工作的影響還是比較大的。

國泰君安證券研究所已經(jīng)完成了對科創(chuàng)板定價、估值等研究方法的儲備，并已總體成熟，系統(tǒng)性的智力輸出也已展開。主動開始制定有關(guān)研究人員支持科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的工作流程，制定有關(guān)科創(chuàng)板公司投價報告撰寫的制度，從而規(guī)范科創(chuàng)板研究的工作流程，提高科創(chuàng)板研究的質(zhì)量，正面宣傳科創(chuàng)板對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略價值。我們有信心也有能力在科創(chuàng)板的研究能力、定價能力、咨詢能力等方面繼續(xù)并已領(lǐng)跑行業(yè)。

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“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”

券商中國記者：券商研究不僅需要研究客觀世界，還需要研究人心這一主觀世界，甚至主觀世界離股市更近，請結(jié)合這輪市場的走勢，談?wù)勅萄芯康目茖W(xué)與藝術(shù)。

黃燕銘：這次我想用中國的傳統(tǒng)道家思想講講投資的科學(xué)與藝術(shù)。

“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”。這句話是我在讀《莊子》這本書的《大宗師》這個章節(jié)時提煉出來的思想。我建議大家一定要去讀一下《莊子》。《莊子》的前三章很多人都讀過，但很多人都讀不懂，在我來看這三章當中的很多道理和證券投資的道理是相通的。

第一章《逍遙游》在講什么？講的是精神世界的絕對自由。做投資首先要能夠達到精神世界的自由，如果精神自由，那投資的策略也會自由，達到通達無礙的境界。在我來看，要做證券投資和研究，首先就是要修心，學(xué)會為人處理，提高自己的精神境界，精神境界高了，自由了，投資的思想也就高了，自由了，因此投資人的業(yè)績本質(zhì)上是他內(nèi)在精神世界的反映。

《莊子》的第二章講的是《齊物論》。何謂齊物論？即是齊物我、齊是非、齊彼此，看到完全不同甚至是矛盾的事物之間的共性，并以同等的態(tài)度對待他們。在證券投資里，我們是否能夠看到牛市和熊市背后是同一個道理，我們是否可以用同一種心態(tài)去對待他們；我們是否能夠看到成長股行情和價值股行情其實都是人們的內(nèi)心世界在不同時間下的表現(xiàn)，我們能否即接受成長股又接受價值股，在兩種行情下都做好投資。

《莊子》的第六章講的是《大宗師》?！洞笞趲煛防镏v了很多的基本哲理，我從這一章里面提煉出了一句話——“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”。證券投資的基本道理其實就這一句話，如果把這句話理解了，證券分析師的任務(wù)也就可以理解大半了。這句話講的是，世俗都認可了的、大家都在講的東西在證券投資上是沒用的，因為這些東西都已被反映到股價上去了，這是大家都熟悉的有效市場理論；只有不茍同于世俗、還沒有被大家普遍認知到的東西在證券投資上才是有用的。但是，這種不茍同于世俗的認知最終一定要被世欲所認同，唯有如此，這種不茍同于世俗的認知才能被反映到股價上，從而造就投資機會。因此投資也并不是一味地追求不茍同于世俗、追求離經(jīng)判道，而是要尋找合乎于大道、最終能夠被世俗接受的認知。

講到這里，我們又要回到《齊物論》的思想，圣與俗其實最終是統(tǒng)一的，我們應(yīng)該用同等之心對待，出世即入世，以積極的心態(tài)面對股票市場漲漲跌跌的每一天。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：李東亮 王玉玲

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