專(zhuān)門(mén)構(gòu)建科創(chuàng)板估值方法

記者了解到，廣發(fā)、博時(shí)、富國(guó)、浦銀安盛等多家基金公司針對(duì)科創(chuàng)板的估值專(zhuān)門(mén)進(jìn)行了方法和體系的構(gòu)建，更有利于對(duì)那些難以使用傳統(tǒng)PE方法估價(jià)的公司進(jìn)行估值。

浦銀安盛的基金經(jīng)理褚艷輝表示，科創(chuàng)板將帶來(lái)估值體系的改變。過(guò)去幾年，特別是在2013年到2015年的成長(zhǎng)股牛市中，對(duì)于那些有業(yè)績(jī)支持的成長(zhǎng)股，市場(chǎng)會(huì)給出合理的估值，而那些沒(méi)有業(yè)績(jī)的公司多是在炒概念，并不是真正意義上的科技股投資。真正的科技股投資需要建立多種估值模式，以保證科技公司在出現(xiàn)穩(wěn)定盈利之前能夠得到合理估值。

有業(yè)內(nèi)人士給記者舉了一個(gè)例子，亞馬遜過(guò)去數(shù)年長(zhǎng)期沒(méi)有盈利，但是現(xiàn)金流很好，公司將大量的資金投入到研發(fā)上，這樣的公司不能簡(jiǎn)單地?cái)喽](méi)有盈利就沒(méi)有價(jià)值。但投資者如何對(duì)這樣的公司進(jìn)行估值確實(shí)是一個(gè)讓人困擾的問(wèn)題。“有一種投資方法是根據(jù)10倍市銷(xiāo)率來(lái)給予估值，但這也僅僅是多種估值方法中的一種而已。”該業(yè)內(nèi)人士表示。

上海一基金公司投資總監(jiān)向記者分析，從亞馬遜的情況來(lái)看，美股的估值總體上是非常有效的。“亞馬遜多年虧損，但股價(jià)持續(xù)上漲。在亞馬遜終于盈利之后，當(dāng)時(shí)股價(jià)大約對(duì)應(yīng)市盈率30倍左右。不僅僅是亞馬遜，還有多家長(zhǎng)期無(wú)法盈利的美股公司，在其盈利的首季，其股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率恰好也是30倍左右。這說(shuō)明美股市場(chǎng)對(duì)于虧損公司的估值其實(shí)一直是非常合理的。”

“亞馬遜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一直在快速演變和進(jìn)化，對(duì)于不同的業(yè)務(wù)采取不同方式進(jìn)行分部估值是為其定價(jià)的一個(gè)重要視角，比如零售業(yè)務(wù)、電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，亞馬遜云采取的是EV/EBITDA估值方法，而會(huì)員訂閱服務(wù)、在線廣告及其他則是采取EV/S方式估值。”據(jù)一位基金經(jīng)理表示，不同類(lèi)型或者不同發(fā)展階段的科技公司要適用不同的估值方法，比如對(duì)特斯拉和Adobe等也都曾經(jīng)歷過(guò)估值方法的變更。

“這種準(zhǔn)確的估值能力是我們國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理需要認(rèn)真研究和學(xué)習(xí)的。”他表示。

各種估值方法多管齊下

浦銀安盛的基金經(jīng)理蔣建偉向記者介紹，他們正在為科創(chuàng)板儲(chǔ)備一些估值方法。“我們會(huì)對(duì)科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大行業(yè)做一些針對(duì)性的估值定價(jià)方法。”

蔣建偉告訴記者，一般而言，當(dāng)基于盈利能力的PE市盈率估值方法失效時(shí)，他們偏向于采用市銷(xiāo)率的估值方法，但是不同的行業(yè)會(huì)有不同的估值方法。例如，對(duì)于信息技術(shù)行業(yè)，他們會(huì)采用PEG指標(biāo)也就是市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率指標(biāo)和PS指標(biāo)也就是市銷(xiāo)率指標(biāo)，而對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)，他們會(huì)按照每個(gè)藥品未來(lái)市場(chǎng)空間做估值疊加。“估值的模型會(huì)隨時(shí)調(diào)整，一旦盈利情況穩(wěn)定，還是會(huì)按照傳統(tǒng)估值指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估算。”蔣建偉說(shuō)。

富國(guó)基金人士介紹，除了傳統(tǒng)PE和PEG估值之外，對(duì)于高科技企業(yè)也可以采用能夠反映企業(yè)現(xiàn)金流情況的EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）及EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）的指標(biāo)，主要應(yīng)用于重資本、高成長(zhǎng)型科技公司。此外，對(duì)于一些科技轉(zhuǎn)型企業(yè)還需要混合多種估值方式，而對(duì)于一些高新技術(shù)早期企業(yè)，市場(chǎng)可能會(huì)基于未來(lái)空間等指標(biāo)折算估值，這種方式更類(lèi)似一級(jí)市場(chǎng)的投資邏輯。

華南一家大型基金公司則表示，科技投資是全球化的投資，海外科技公司的定價(jià)體系已經(jīng)相對(duì)完善，這給國(guó)內(nèi)的科技股定價(jià)提供了對(duì)標(biāo)參考系，他們會(huì)綜合各類(lèi)定價(jià)方式來(lái)進(jìn)行定價(jià)，其中包括DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法、EV/EBITDA企業(yè)價(jià)值倍數(shù)指標(biāo)、市銷(xiāo)率指標(biāo)以及市現(xiàn)率等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估值。在未來(lái)的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)環(huán)節(jié)則會(huì)參考海外對(duì)標(biāo)標(biāo)的的合理估值水平。

廣發(fā)基金研究部總經(jīng)理孫迪表示，已經(jīng)在研究部成立了專(zhuān)門(mén)的科創(chuàng)板研究小組，計(jì)劃在6月底之前完成已受理科創(chuàng)板企業(yè)全面的梳理和重點(diǎn)公司深入覆蓋。他強(qiáng)調(diào)，對(duì)于處于高速成長(zhǎng)期或者短期高投入利潤(rùn)率較低甚至為負(fù)的公司，將采用不同的估值方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)、EV/EBITDA、PEG、分部估值等方法。

“根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段不同，科創(chuàng)板上市企業(yè)大體可以分為三種類(lèi)型。”廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平表示，第一類(lèi)是已通過(guò)模式創(chuàng)新或產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)“贏家通吃”的企業(yè)，可以用PEG進(jìn)行估值。第二類(lèi)是產(chǎn)品處于導(dǎo)入期或成長(zhǎng)期的企業(yè)，評(píng)估公司時(shí)更多地是衡量產(chǎn)品或者服務(wù)可能擁有的市場(chǎng)空間及已經(jīng)獲得的銷(xiāo)售收入或現(xiàn)金流，一般可以用P/S市銷(xiāo)率來(lái)估值；第三類(lèi)是產(chǎn)品仍處于投入期的企業(yè)。研究這類(lèi)企業(yè)時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注“技術(shù)或產(chǎn)品突破”，而對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)寬容度較高。需要以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光去判斷一項(xiàng)技術(shù)、一項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)能有多大的市場(chǎng)空間，能創(chuàng)造多大的價(jià)值，由此來(lái)倒推現(xiàn)在的估值。

“目前監(jiān)管層、行業(yè)都非常關(guān)注科創(chuàng)板估值方法。”深圳一基金公司投資總監(jiān)表示，科創(chuàng)板公司跟此前所熟悉的公司差異很大，因此專(zhuān)門(mén)組建了科創(chuàng)板研究小組去做估值等方面的研究，不過(guò)他強(qiáng)調(diào)，不同的公司差異太大，目前階段會(huì)根據(jù)每家公司具體情況研討估值和定價(jià)方式。

也有不少基金公司沒(méi)有專(zhuān)門(mén)為科創(chuàng)板構(gòu)建估值方法，而是在同一估值框架下進(jìn)行投資研究。一位投資總監(jiān)向記者表示，他們公司目前暫時(shí)沒(méi)有對(duì)此作出區(qū)分，但也不影響他們對(duì)于科創(chuàng)板擬上市公司的研究。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)