每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

6月20日晚，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱重組辦法）向社會(huì)公開征求意見，其中對(duì)涉及借殼上市的規(guī)定進(jìn)行了修正，創(chuàng)業(yè)板借殼限制有望由此放開。

對(duì)此，投資界普遍認(rèn)為，或?qū)⒂瓉鞻C/PE投資退出的另一可能，尤其對(duì)績(jī)差的中小市值企業(yè)而言，被借殼的概率或更高。

據(jù)記者了解，此前受諸多因素影響，國內(nèi)相關(guān)并購基金的規(guī)模已開始萎縮，倘新規(guī)落地，投資機(jī)構(gòu)在策略上或向并購及借殼上市傾斜，募投管退的壓力有望得到進(jìn)一步緩解。

創(chuàng)業(yè)板殼價(jià)值“破冰”？

受重組辦法的刺激，今日（6月21日）的創(chuàng)業(yè)板ST和*ST公司漲勢(shì)喜人，近80家公司中僅有一家收跌，漲幅超過5%的個(gè)股有16只、占比20%。而在此前，部分個(gè)股長期處于股價(jià)殺跌狀態(tài)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，年初至今，剔除5家停牌公司外，80家企業(yè)中僅有22家上漲，其余全部受挫。下跌個(gè)股中，16只個(gè)股跌幅超過50%，跌幅最大的為*ST歐浦，2019年4月24日至今，股價(jià)已從5.58元/股跌至1.11元/股，跌幅達(dá)80.11%。

“這不是技術(shù)上的反抽，應(yīng)該是受政策情緒帶起來的反彈，由于殼資源稀缺性不再，今年殼股價(jià)值已經(jīng)進(jìn)入急速下降通道，創(chuàng)業(yè)板如果被放開，借殼上市的資本動(dòng)力可能會(huì)提振。”上海某私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

重組辦法提到，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。辦法中還明確，取消“凈利潤”指標(biāo)，不需要購買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈利潤的比例達(dá)到100%以上。

這意味著，創(chuàng)業(yè)板有望迎來殼價(jià)值的復(fù)蘇。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，小市值公司往往缺乏有力的主營業(yè)務(wù)，被借殼的概率更高。截至今日，創(chuàng)業(yè)板市值低于30億的公司共269家，占到目前創(chuàng)業(yè)板764家企業(yè)中的三成以上。在市場(chǎng)人士看來，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)不穩(wěn)定因素居多，絕大多數(shù)小市值公司可以通過并購重組的形式進(jìn)行業(yè)績(jī)改善，因此新規(guī)落地后，創(chuàng)業(yè)板公司有望成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并入上市體系參與直接融資的又一通道。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)記者表示，取消凈利潤指標(biāo)將會(huì)極大刺激并購重組的發(fā)生，往往上市公司并購重組是因?yàn)橹鳂I(yè)疲軟、希望通過收購新的資產(chǎn)增強(qiáng)業(yè)績(jī)，其他幾項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)上市公司而言較難觸發(fā)，但凈利潤這一條難以逾越，現(xiàn)在取消等于大大放松監(jiān)管難度。

VC/PE退出迎來新機(jī)遇

監(jiān)管的適度松綁并不等于“放水”，由于此前市場(chǎng)時(shí)有內(nèi)幕交易、利益輸送、操縱股價(jià)等問題，創(chuàng)業(yè)板自設(shè)立之初便禁止借殼，此后監(jiān)管層更三令五申嚴(yán)禁創(chuàng)業(yè)板借殼。而實(shí)際上，借殼雖然因?yàn)榉ㄒ?guī)限制無法實(shí)現(xiàn)，但卻不乏“類借殼”行為在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)。

所謂“類借殼”即嚴(yán)格按照政策并不完全符合重組上市（借殼上市）的標(biāo)準(zhǔn)，但是借殼意味明顯，通過精妙的設(shè)計(jì)規(guī)避借殼，從而在審核上獲得較為寬松的對(duì)待。沈萌表示，之前如果標(biāo)的企業(yè)的凈利潤達(dá)到上市公司的100%，將視為借殼，審核等同IPO。但部分中小企業(yè)在經(jīng)營上的困局也確實(shí)需要并購重組來提振，亦有分析認(rèn)為，類借殼行為不應(yīng)該被過度批判。

隨著創(chuàng)業(yè)板借殼上市的放開，不少投資界人士表示，或許將迎來VC/PE退出的另一種可選方式。

清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2010年~2017年并購基金在中國市場(chǎng)共完成1222起并購?fù)顿Y，其中披露投資金額的案例有797起，投資金額達(dá)到689.34億元。但有關(guān)并購基金的募資規(guī)模卻在2017年出現(xiàn)明顯下滑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年~2016年，并購基金規(guī)模從21億元逐年上升至2509.05億元，但在2017年驟降近千億到1594.96億元。而A股市場(chǎng)殼價(jià)值的萎縮就是從2016年監(jiān)管趨嚴(yán)開始的。

具體來看，一是2016年以來，借殼認(rèn)定和審核趨嚴(yán)，疊加再融資新規(guī)出臺(tái)，殼價(jià)值收益率明顯下行；二是伴隨IPO常規(guī)化，上市公司“堰塞湖”得到有效解決，企業(yè)上市進(jìn)程顯著提速，殼資源價(jià)值性也有所降低；三是強(qiáng)制退市新規(guī)施行對(duì)長期“僵而不退”的殼股形成打擊。再疊加2018年A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，殼價(jià)值在強(qiáng)監(jiān)管背景下經(jīng)歷了層層調(diào)整。

因此，創(chuàng)業(yè)板殼資源的活躍，亦是對(duì)私募股權(quán)基金募投管退的又一刺激動(dòng)因，特別在募資環(huán)節(jié)，機(jī)構(gòu)有望借此機(jī)會(huì)得到更多的市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而為更多PE/VC機(jī)構(gòu)積蓄創(chuàng)投資金。沈萌坦言，等于為很多科技類項(xiàng)目打開了進(jìn)入上市公司的大門，也可以在科創(chuàng)板開板之后，維持創(chuàng)業(yè)板的吸引力，PE/VC在收益刺激下極有可能迸發(fā)出新的投資熱情。

超3倍溢價(jià)股權(quán)交易盛行

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在此前的六個(gè)季度里，國內(nèi)并購交易的數(shù)量波動(dòng)較大。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，最高峰出現(xiàn)在去年四季度，而今年已連續(xù)第二個(gè)季度下滑。到二季度末，市場(chǎng)并購交易數(shù)量2287件，交易金額4117.79億元，均少于一季度。

不過，在涉及并購重組的“類借殼”計(jì)劃中，多數(shù)企業(yè)以超過實(shí)際凈資產(chǎn)的3倍溢價(jià)作為估值。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2019年初至今，A股市場(chǎng)共披露21起“類借殼”重組計(jì)劃，其中涉及創(chuàng)業(yè)板的公司多達(dá)17家。記者粗略統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，擬上市企業(yè)資產(chǎn)溢價(jià)近3倍的有11家之多，另有5家企業(yè)超過3倍。

從交易標(biāo)的來看，擬并入上市公司的項(xiàng)目多數(shù)出讓100%股權(quán)，支付方式多以股權(quán)交易實(shí)現(xiàn)。如武漢中商在今年1月24日首次披露定增收購居然新零售100%股權(quán)計(jì)劃，后者注入上市公司賬面值111.99億元，注入資產(chǎn)評(píng)估值356.74億元。公開資料顯示，居然新零售隸屬于北京居然之家連鎖集團(tuán)公司，此前在2018年3月完成戰(zhàn)略融資，投資方包括阿里巴巴、信中利資本和歌斐資產(chǎn)等近十余家機(jī)構(gòu)投資。

再如共達(dá)電聲在5月29日最新披露的公告顯示，將購入萬魔聲學(xué)100%股權(quán)。后者擬注入資產(chǎn)賬面值10.29億元，該資產(chǎn)評(píng)估值為30.07億元。萬魔聲學(xué)此前共經(jīng)歷五輪融資，最后一期戰(zhàn)略融資中，國投創(chuàng)合、鴻泰基金、中金公司等入局。

可見，雖然并購重組的監(jiān)管令投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)偏和資金趨于謹(jǐn)慎，但資本對(duì)于并購、借殼上市的退出需求仍然存在。有分析人士表示，隨著未來創(chuàng)業(yè)板借殼上市并入合規(guī)，殼資源的稀缺性將有望被緩解，部分PE/VC的股權(quán)投資將進(jìn)一步得到退出消化。

當(dāng)然，對(duì)于由此放開可能產(chǎn)生的產(chǎn)能過剩、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等問題，也是業(yè)內(nèi)人士普遍關(guān)心的。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在意見中強(qiáng)調(diào)，依托“三點(diǎn)一線”監(jiān)管體系提升并購重組全鏈條監(jiān)管效能，對(duì)并購重組“三高”問題持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，堅(jiān)決打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，堅(jiān)決遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場(chǎng)亂象。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，此次新規(guī)的探索，亦是監(jiān)管理念的一次重大轉(zhuǎn)型，標(biāo)志著監(jiān)管的自信、能力及水平越來越高。“隨著包括創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者越來越成熟，未來并購、借殼、買殼上市都有望在理性價(jià)格交換、賣者有責(zé)買者自負(fù)的原則下進(jìn)行資源交易，中國的資本市場(chǎng)也將朝著更加開放的未來持續(xù)邁進(jìn)。”

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封面圖來自攝圖網(wǎng)