已經(jīng)過去的一周，也是雷聲滾滾的一周。

先是連續(xù)有上市公司實(shí)控人被抓，周末還不忘加上康得新造假退市這塊大料。這樣只會導(dǎo)致一種結(jié)果，資金會進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、向國企傾斜。那么，我們的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又是什么呢？

除了大雷之外，上周刷屏的還有貴州茅臺破千，中煙香港暴漲和海底撈創(chuàng)歷史新高。一時間，有人創(chuàng)作段子：中國的核心資產(chǎn)就是抽煙、唱酒、吃火鍋。其實(shí)，這也許只是活躍氣氛罷了，市場上的多頭氣氛實(shí)在是太弱，漲來漲去就是那幾只大股票，其他大多數(shù)中小盤股并沒有什么賺錢效應(yīng)。

不過，也不能說中國的核心資產(chǎn)就是抽煙、喝酒、吃火鍋。如果統(tǒng)計一下數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，在貿(mào)易爭端惡化的近兩個月中，A股漲幅最大的個股并不是貴州茅臺，而是海螺水泥。漲幅排在貴州茅臺前面的還有伊利股份、中國平安、招商銀行和中國神華。不過，這段時間下跌的個股約有三分之二，也就是說的確是這些大股票支撐著股市。

從全球范圍內(nèi)來看，這一特征也特別明顯。法國興業(yè)銀行（SociétéGénérale）定量研究主管安德魯•拉索恩（Andrew Lapthorne）在最近的一份研究報告中指出，在摩根士丹利資本國際全球指數(shù)的近1700名成分股中，77家超市集團(tuán)（市值超過1000億美元）的股票正在向前發(fā)展，支撐著全球股市。而那些低于10億美元市值的小股票不少還在殺跌。

不過，這種“抱團(tuán)”的狀態(tài)并非沒有裂縫。上周已經(jīng)籌碼松動的跡象出現(xiàn)。而以貴州茅臺等白酒為核心的消費(fèi)板塊持續(xù)處于超配狀態(tài)。招商證券的統(tǒng)計，這種狀態(tài)至少持續(xù)有10個季度時間；此外，部分白馬股估值已經(jīng)過高，未來一定出現(xiàn)業(yè)績證偽的現(xiàn)象，會出現(xiàn)踩踏風(fēng)險；從北上資金的數(shù)據(jù)來看，不少核心資產(chǎn)的籌碼都被外資鎖定，而近期美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱，外圍市場出現(xiàn)“預(yù)期差”，這是否會導(dǎo)致股市調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)外資流出的現(xiàn)象，也是市場正在審視的地方。

“茅臺”不止，股市難牛

取這么一個小標(biāo)題，可能要得罪人。但事實(shí)就是如此，而且不止一次出現(xiàn)，背后亦有著深刻的邏輯和博弈。

最近一次是從2016年開始的，那時的市場經(jīng)歷熔斷之后開始反彈。慢慢地，市場演繹出了兩根主線：一是供給側(cè)改革帶動的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，二是以貴州茅臺的50板塊（包括不在50成分之列的消費(fèi)類白馬股）。但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)性顯然是比不過上證50等大白馬，在經(jīng)過近一年的反彈之后，這類股票基本上都開始了調(diào)整。但大白馬僅僅經(jīng)過小調(diào)整又迎來了資金追捧。然而，就在這么一段時間里，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板，都沒有太大的作為。

其中，創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)更為慘淡一些。

這種情況其實(shí)也在2010-2012年的行情中出現(xiàn)過。當(dāng)時，貴州茅臺從2010年中上漲到2012年7月，漲幅超過兩倍。在此期間，有持續(xù)性的行情亦只有稀土。創(chuàng)業(yè)板在上市之后一路下行，到2012年底的時候，該指數(shù)僅僅只有585點(diǎn)。而在以貴州茅臺為首的白酒隕落之后，以創(chuàng)業(yè)板為首的中小盤股才迎來一波真正的超級大牛市。

這背后其實(shí)是產(chǎn)業(yè)和博弈的邏輯。從2012年下半年開始，微信還始真正流行，移動互聯(lián)慢慢開始有了熱度，進(jìn)而是TMT的爆發(fā)。移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展帶動了資本市場中小盤股的繁榮，而在此期間，貴州茅臺等消費(fèi)股則走勢相對比較“低調(diào)”。

來到2016年之后，移動互聯(lián)開始退潮，而此時市場興起了一種打新的盈利模式，以50成分為首的個股被大規(guī)模打新資金超配，使得貴州茅臺、中國平安等大型藍(lán)籌股再度受到追捧。這一模式延續(xù)到2018年中，因資管新規(guī)的出現(xiàn)，打新資金存在贖回壓力，白馬股再現(xiàn)回調(diào)行情。直到今年1月份，贖回完成之后，50指數(shù)才再度抬頭。但此時，中小盤股票雖然存在輪翻脈沖的行情，但缺乏產(chǎn)業(yè)背景的支撐，故出現(xiàn)了“市場盈利模式單一，缺少持續(xù)性”等不利特征，再加上不斷有上市公司爆雷，白馬股成了博弈之后的一個最優(yōu)選擇。

隨著科創(chuàng)板打新的興起，白馬股再度成為主流資金超配對象。

全世界都這樣

上述A股的結(jié)構(gòu)化特征亦可能跟經(jīng)濟(jì)形勢有關(guān)。在沒有新興產(chǎn)業(yè)支撐的情況下，全球經(jīng)濟(jì)前景并不明朗，亦可以說處于相對較差的地步。目前中小盤上市公司缺乏增長的動能，而大型股票的抗風(fēng)險能力相對較強(qiáng)。從全世界的股票結(jié)構(gòu)來看，亦表現(xiàn)出類似的特征。

法國興業(yè)銀行（SociétéGénérale）定量研究主管安德魯•拉索恩（Andrew Lapthorne）在最近的一份研究報告中指出，在摩根士丹利資本國際全球指數(shù)（MSCI）的近1700名成分股中，超市集團(tuán)（市值超過1000億美元）正在向前發(fā)展，而那些在低于50億美元的市值范圍仍在努力彌補(bǔ)去年的損失。

這個1000億投資組合中的數(shù)字更為顯著，僅77家公司，占全球市值的27％。市場價值不到10億美元的公司超過11000家，該集團(tuán)的中位數(shù)公司今年到目前為止，其價值已下跌近10％。

來自wind的數(shù)據(jù)亦顯示，今年以來，MSCI全球指數(shù)上漲16.2%，而漲幅排在他前面有很多是“大家伙”。

近期以來，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了放緩的跡象。美國期限國債處于持續(xù)倒掛狀態(tài)，而歐洲發(fā)達(dá)國家的國債亦出現(xiàn)了全面轉(zhuǎn)負(fù)的狀態(tài)。這種情況與2008年有些類似?；蛟S表明，債券投資者正在為未來更艱難的時期做準(zhǔn)備。在這種情況下，只有少數(shù)幾家擁有全球規(guī)模和影響力的巨型公司能夠提供支持，也只有他們能在日益加劇的貿(mào)易緊張局勢和需求疲軟的情況下，還能保持銷售和利潤增長。

“抱團(tuán)裂縫”可能也將出現(xiàn)

那么，抱團(tuán)是不是就可以一直抱下去，永遠(yuǎn)都不會打破這種格局。如果從歷史來看，顯然也不是這樣。即使成熟如美國的資本市場，也曾出現(xiàn)一浪又一浪的泡沫，比如1990年代的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，更早之前的“漂亮50”泡沫。也許這類“抱團(tuán)股”不會出現(xiàn)很大幅度的調(diào)整，但總會有一段低潮期。那么，目前處于什么狀態(tài)呢？

上周有兩個交易日，恒順醋業(yè)、白云機(jī)場、中國國旅、絕味食品等部分消費(fèi)股和白馬股出現(xiàn)高位調(diào)整，其中白云機(jī)場兩天大跌逾10%，恒順醋業(yè)、中國國旅兩日大跌逾8%，而白酒龍頭五糧液和貴州茅臺兩日跌幅約4%，顯示有部分資金開始出逃。

從估值角度來看，中泰證券的數(shù)據(jù)顯示，對于2019年基金一季報公布的前十大重倉股，截至6月28日，報告期內(nèi)這些股票估值均有明顯上升，其中，五糧液(000858.SZ)、伊利股份(600887.SH)、招商銀行(600036.SH)、長春高新(000661.SZ)的PE(TTM)估值均處于三年以來80%以上分位數(shù)的水平。同時，從PB角度看，前十大重倉股中，貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、招商銀行(600036.SH)、長春高新(000661.SZ)PB值依然處于三年來的歷史較高水平。7月份以來，這些個股仍有持續(xù)上漲表現(xiàn)，估值水平應(yīng)該更高。

高估值意味著這些個股可能持續(xù)處于超配狀態(tài)。來自招商證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)則顯示，持續(xù)加倉并持有一個板塊接近至超過30%，視為“抱團(tuán)”。2006年至今的13個年頭中，類似的情況發(fā)生過四次，分別是：

2007Q1-2010Q1抱團(tuán)金融，持續(xù)13個季度；

2009Q3-2012Q3第一次消費(fèi)抱團(tuán)，持續(xù)13個季度；

2013Q1-2016Q1抱團(tuán)信息科技，持續(xù)13個季度；

2016Q1至當(dāng)前，第二次消費(fèi)抱團(tuán)已經(jīng)持續(xù)了13個季度。但如果從2017Q1算正式開始抱團(tuán)，目前只持續(xù)了10個季度。

從北上資金的數(shù)據(jù)來看，不少核心資產(chǎn)的籌碼都被外資鎖定，而外資受外圍波動影響比較大。周五公布的美國就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲降息預(yù)期降低，美股也因此出現(xiàn)調(diào)整。若按西方經(jīng)濟(jì)學(xué)“老祖宗”之一的亨利·桑頓（Henry Santon）的理論，當(dāng)市場處于充分就業(yè)狀態(tài)時，就不應(yīng)該再多發(fā)貨幣。也就是說，美國可能并不需要利用降息來刺激經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，也有研究機(jī)構(gòu)表示，即使就業(yè)充分，美國也應(yīng)該降息。但無論如何，這個“預(yù)期差”已經(jīng)出現(xiàn)，接下來就要看市場表現(xiàn)了。如果外圍市場出現(xiàn)調(diào)整，A股核心資產(chǎn)抱團(tuán)裂縫就可能出現(xiàn)。

從結(jié)構(gòu)邏輯來看，如果海通證券的預(yù)期沒錯的話，成長性企業(yè)的機(jī)會應(yīng)該在醞釀當(dāng)中。海通證券預(yù)計，A股凈利潤同比19Q3見底，ROE于19Q4見底：一是從周期因素看，庫存周期和盈利周期三年一輪回，政策出臺傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在5-9個月時滯；二是從結(jié)構(gòu)因素看，新時代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，這時經(jīng)濟(jì)平、盈利上。而中泰證券的研報顯示，擅長成長風(fēng)格的基金超配成長意愿可能在增強(qiáng)。

值得注意的是，科創(chuàng)板的開啟有可能會成為扭轉(zhuǎn)上述格局的契機(jī)。科創(chuàng)板上市之后，一是可以帶動科技股的估值，二是科創(chuàng)企業(yè)融到資金之后，可能對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展構(gòu)成積極正面的反饋。

券商中國 時謙 

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封面圖片來源：攝圖網(wǎng)