每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

今年以來，PE/VC的募資難問題仍然在持續(xù)，甚至有從募資端向投資端蔓延的趨勢。究其原因，2018年資管新規(guī)落地帶來的影響自然是一個重要因素，而另一個直接原因則在于作為“源頭活水”的母基金也開始出現(xiàn)了“錢荒”的情況。

眾所周知，作為整個股權(quán)投資的上游，母基金對于整個行業(yè)來說意味著重要的資金來源。但資管新規(guī)使得包括銀行和保險在內(nèi)的金融機構(gòu)出資受阻，這讓市場化母基金的募資受到一定影響；另一方面，由于政府引導基金的錢不少來自于地方政府向銀行擔保獲取的貸款額度，資管新規(guī)之后這部分錢出現(xiàn)了“斷流”，因此大量政府引導基金在募資上也感受到了巨大的壓力。

母基金也沒錢了嗎？對行業(yè)會產(chǎn)生哪些深遠的影響？從業(yè)人員又是如何看待這一問題的？《每日經(jīng)濟新聞》記者就此采訪了多位母基金從業(yè)者與創(chuàng)投機構(gòu)人士。

母基金增速全面放緩

回顧中國母基金的發(fā)展歷史，最早可以追溯到2001年。這一年“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導基金”正式設(shè)立，成為國內(nèi)率先成立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金。到了2012年，市場化母基金開始嶄露頭角，并且在VC/PE行業(yè)政策利好不斷的背景下駛?cè)氚l(fā)展快車道。而過去三年間，隨著國家財政支出方式的轉(zhuǎn)變和行業(yè)快速發(fā)展，政府引導基金遍地開花，已經(jīng)成為人民幣基金LP（有限合伙人）的中堅力量。

如果按照募集主體來劃分，母基金的資金來源主要為以下四類：政府資金、國有資本；金融機構(gòu)資金；民營企業(yè)資金；個人投資和家族財富。在過去幾年間，金融機構(gòu)和政府資金無疑是母基金資金來源的主體，但從最新的募資情況來看，形勢算不上樂觀。

來自清科私募通的數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共有85只政府引導基金設(shè)立，56只有投資行為、6只實現(xiàn)了退出。截至目前，共有2089只政府引導基金成立、募集總金額為37982.3億元。投中研究院數(shù)據(jù)則顯示，僅在今年1月，開始募集的政府引導母基金就有6只、目標規(guī)模44億美元，完成募集的有5只、募資金額25.57億美元。

單拎出一年的來看似乎沒有什么問題，但和往年的數(shù)據(jù)做個對比就能看出一些端倪。例如，2018年政府引導基金成立、投資和退出的數(shù)量分別為279只、181只和11只。雖然看上去數(shù)量也不算少，但相比于此前一年同期數(shù)據(jù)，行情顯然是比較冷清的。

政府引導基金發(fā)展趨勢

數(shù)據(jù)來源：私募通

從整體的數(shù)據(jù)來看，母基金成立的數(shù)量在前些年一直處于直線攀升的態(tài)勢。這一瘋狂的勢頭到了2017年卻戛然而止，這一年成立的母基金數(shù)量和此前一年相比，幾乎出現(xiàn)了腰斬；2018年同樣延續(xù)了這樣的趨勢。

一位來自北京某政府引導基金的合伙人告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，2018年被業(yè)內(nèi)廣泛視為中國母基金行業(yè)深度調(diào)整的一年。“市場化母基金規(guī)模萎縮，政府引導基金增長速度也首次出現(xiàn)放緩，所以這一年是中國母基金行業(yè)增速全面放緩的一年。”

另一位來自某文娛投資機構(gòu)的IR（投資人關(guān)系）告訴每經(jīng)記者，其供職機構(gòu)此前要拿政府引導基金的錢相對還是比較容易，但今年的情況發(fā)生了變化。“募資的時候找到之前比較熟悉的母基金，他們說之前投出去的錢沒收回來，也沒錢投給我們了，現(xiàn)在索性自己做直投。”

多重原因致使“源頭活水”也缺錢

說起母基金募資和成立放緩的原因，多位接受采訪的母基金人士均向記者提到了資管新規(guī)實施之后帶來的影響。

2018年4月27日，資管新規(guī)正式發(fā)布，就所有資管業(yè)務制定了統(tǒng)一的監(jiān)管標準。上述基金合伙人表示，資管新規(guī)對于政府引導基金的影響是多方面的，“例如，投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資私募基金，直接導致了政府引導基金的募資更加困難。第二，交易結(jié)構(gòu)上只允許一層嵌套，所以如果私募基金的LP中存在資管計劃，那就無法再投資子基金。第三，資管新規(guī)要求只有封閉式私募產(chǎn)品才能投資股權(quán)，而且也需要期限匹配，這個期限錯配上的問題就很難解決了。第四，資管新規(guī)要求降杠桿，不僅影響基金的直接募資，也間接造成社會資本投資私募基金的比重短期內(nèi)會減少。”

“銀行和險資的錢出不來了，銀根縮緊、監(jiān)管趨嚴，這些都對政府引導基金募資造成了挺大的壓力。”該合伙人嘆了一口氣。

或許也正是出于這樣的壓力，許多大型金融機構(gòu)在出資的時候會更加謹慎，或者提出一些特殊要求，例如設(shè)保護層、設(shè)置優(yōu)先級LP等。

除此之外，此前大量的母基金設(shè)立、投資，但由于母基金投資周期較長，退出一直是一個“難題”。從上面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，雖然母基金的設(shè)立和投資數(shù)量一直都在創(chuàng)新高，但退出的數(shù)量卻一直沒有什么進展，甚至還有一定的下降趨勢。沒有資金回流，某種程度上也加劇了母基金的“錢荒”。

在業(yè)內(nèi)專家看來，還有一些其他要素也加大了母基金募資的難度。

前海母基金首席執(zhí)行合伙人靳海濤曾撰文表示，在國內(nèi)做母基金，需要管理人對GP的投資決策質(zhì)量和基金運作能力進行微觀判斷，母基金管理人的一線直投經(jīng)驗尤為重要。“當前我國大部分母基金的管理人都不具備在一線運作直投基金的成功經(jīng)驗，因此其對子基金的判斷力難以獲得投資者的信任。這是導致母基金募資難的一個重要原因。”

業(yè)內(nèi)人士：期待更多長線資金入場

那么母基金的募資難問題如何解決？要解釋這個問題，得先看看到底是哪些人在投資母基金。

根據(jù)私募通的數(shù)據(jù)，每經(jīng)記者整理了政府引導基金LP中，管理資本量排名前十的機構(gòu)：

從上述統(tǒng)計可以看出，政府引導基金的LP有政府機構(gòu)、上市公司、險資、信托以及其他政府引導基金，而這些機構(gòu)僅僅是其中一小部分代表。

事實上，不同的資金主體代表的資金性質(zhì)不同，投資偏好自然也有所不同，對母基金的投資訴求也各有差異。一位來自北京某母基金的高管向記者表示，以政府資金、國有資本為例，這兩類資金通常并不是單純配置型資金，所以在投資收益之外還會有其他訴求，比如引導當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級等。也正因如此，其投資周期通常都在8年甚至10年以上，這就對資本的期限提出了非常高的要求。

該高管指出，目前母基金面臨的一個主要問題是長期資金來源的不足，“很多社會資本LP一聽這么長時間就不干了，其實還是追求短期效益。我們還是希望有更多長線資本能夠入場，從制度層面加強長期資本供給”。

上述政府引導基金合伙人則表示，期限錯配和多層嵌套等問題如果能解決，母基金的募資會輕松很多。

事實上，長線資本投資母基金的趨勢也確實在加強。此前全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在接受每經(jīng)記者采訪時表示，社?；鸾陙磉€在積極投資和布局母基金，“新經(jīng)濟、新商業(yè)模式、新技術(shù)層出不窮，變化太快了，社?；鹱瞿富鸷屯顿YGP也不一定能適應。這當中會出現(xiàn)一批專業(yè)性的母基金，像我們這種大型投資機構(gòu)就應該選擇這樣的母基金，通過它們來把握最細分、專業(yè)、一線的機會，把自己解放出來，在不付出高額成本的前提條件下獲得穩(wěn)定回報。”而這無疑也為母基金拓寬了資金來源。

更多創(chuàng)投新聞，請關(guān)注外光錐創(chuàng)投（微信ID：waiguangzhui）

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)