每經(jīng)記者 唐如鈺    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是我國(guó)資本市場(chǎng)通過(guò)市場(chǎng)化手段，引導(dǎo)科技創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史性創(chuàng)新，也是我國(guó)邁向多層次成熟資本市場(chǎng)的又一重大舉措。此舉既向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE/VC）提供了新的項(xiàng)目退出渠道，同時(shí)，也將對(duì)其投資方向和策略產(chǎn)生新的影響。

多位受訪人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，一方面，注冊(cè)制試點(diǎn)的落地將大幅提升我國(guó)企業(yè)IPO的速度與數(shù)量，一、二級(jí)市場(chǎng)不會(huì)再因IPO的稀缺性而產(chǎn)生價(jià)差套利空間，這也要求一級(jí)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)回歸到真正的價(jià)值投資；另一方面，新的退出渠道和投資方向，也將促進(jìn)PE/VC給予早期科技創(chuàng)新型企業(yè)更多的資金、資源支持。

記者就了解到，目前部分PE機(jī)構(gòu)已針對(duì)科創(chuàng)板的實(shí)際情況對(duì)自身投資策略做出了一些調(diào)整。與此同時(shí)，早前已向科技創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜的VC機(jī)構(gòu)開(kāi)始提速，進(jìn)一步聚焦早期項(xiàng)目和深度孵化。

游戲規(guī)則，變了

基巖資本副總裁岑賽銦向記者表示，科創(chuàng)板注冊(cè)制的設(shè)立將為一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)有利的正循環(huán)，在明確新的退出通道有利于資本進(jìn)入的同時(shí)也將加速企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，“游戲規(guī)則變了，對(duì)于投資者而言自然要換一套打法”。

他透露道，目前基巖資本有意向參與一級(jí)市場(chǎng)投資與網(wǎng)下機(jī)構(gòu)打新，兩類擬IPO企業(yè)是其重點(diǎn)考慮投資的對(duì)象：一是當(dāng)期估值合理但未來(lái)估值具有較大的成長(zhǎng)空間的項(xiàng)目；二是IPO定價(jià)偏低，上市后面臨價(jià)值回歸的企業(yè)。“我們認(rèn)為在追求超額收益的過(guò)程中，估值是一個(gè)相對(duì)概念，價(jià)值型投資追求的是找到同等條件下具有估值優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的。”

北京一關(guān)注中后期項(xiàng)目的PE機(jī)構(gòu)合伙人則向記者介紹，其所在機(jī)構(gòu)已成立科創(chuàng)板戰(zhàn)略投資基金并將部分規(guī)模不大的5G技術(shù)、新能源電池和生物醫(yī)藥企業(yè)納入項(xiàng)目池，“這些企業(yè)體量并不大且尚未盈利，但均具備較強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力且對(duì)研發(fā)投入較多”。

早前，信中利資本聯(lián)席董事劉忱也公開(kāi)表示，根據(jù)科創(chuàng)板的現(xiàn)實(shí)情況，信中利已經(jīng)在進(jìn)行一些投資策略方向上的調(diào)整，如果科創(chuàng)板的融資功能良好，對(duì)于VC/PE的投資策略來(lái)講，將會(huì)有更多樣化的選擇。

“從零開(kāi)始”，新趨勢(shì)？

多位受訪人士向記者指出，近兩年聚焦科技創(chuàng)新領(lǐng)域和投資前移已是業(yè)內(nèi)的共識(shí)，但科創(chuàng)板注冊(cè)制的落地會(huì)加速這一趨勢(shì)。

北極光創(chuàng)投董事總經(jīng)理?xiàng)罾谙蛴浾叻治龇Q，雖然轉(zhuǎn)向早期科技領(lǐng)域已是行業(yè)趨勢(shì)，但對(duì)部分嘗試轉(zhuǎn)型的基金而言早期科技投資尚未成為產(chǎn)生回報(bào)的主要力量，因此其運(yùn)營(yíng)體系難有本質(zhì)改變，而科創(chuàng)板的推出會(huì)讓這些基金做出重要的調(diào)整，“或者說(shuō)科創(chuàng)板的落地會(huì)讓機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型更堅(jiān)決”。

他坦言，“過(guò)去14年北極光一直專注于早期科技項(xiàng)目的投資，科創(chuàng)板讓我們感覺(jué)技術(shù)類的初創(chuàng)公司終于熬出來(lái)了。”

與此同時(shí)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，部分VC機(jī)構(gòu)對(duì)早期科技項(xiàng)目的挖掘程度超乎預(yù)期，“從零開(kāi)始”的深度孵化或逐漸成為一大趨勢(shì)。

如是資本董事總經(jīng)理張奧平告訴記者，在科技領(lǐng)域機(jī)構(gòu)的投資方式有兩種：一是在市場(chǎng)上尋找具備較好創(chuàng)新能力的項(xiàng)目；二則是到科研院校挖掘技術(shù)成果與科研人員并投入資金助其轉(zhuǎn)化為商業(yè)項(xiàng)目落地。“這樣的打法會(huì)比在市場(chǎng)上找項(xiàng)目提前埋伏3~5年，具體方式在經(jīng)過(guò)調(diào)整完善后有望成為一大趨勢(shì)，但這也要求投資機(jī)構(gòu)的重度孵化。”

事實(shí)上，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)開(kāi)始試水圍繞科研院校的深度孵化。以高瓴資本為例，今年4月，其出資支持的人民大學(xué)高瓴人工智能學(xué)院成立。前述PE機(jī)構(gòu)合伙人就指出，投資機(jī)構(gòu)與高校的聯(lián)動(dòng)將有利于其在第一時(shí)間發(fā)掘具備商業(yè)化潛能的科研成果，也有望在一定程度上增加自身團(tuán)隊(duì)對(duì)先進(jìn)技術(shù)的敏感度與捕捉能力。

不過(guò)，針對(duì)科研院校技術(shù)人員的項(xiàng)目孵化，楊磊提出了不同觀點(diǎn)。在他看來(lái)，投資機(jī)構(gòu)對(duì)科研人員將技術(shù)變現(xiàn)的能力不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀。“科學(xué)家不能與企業(yè)家劃等號(hào)，科研和創(chuàng)業(yè)是兩個(gè)不同的工作。創(chuàng)新的主體應(yīng)是對(duì)科學(xué)技術(shù)有深度認(rèn)知的企業(yè)家。”據(jù)他介紹，目前北極光在先進(jìn)技術(shù)領(lǐng)域有近50%的項(xiàng)目均是從零開(kāi)始的深度孵化，其選擇的團(tuán)隊(duì)多是產(chǎn)業(yè)“老兵”。

張奧平則補(bǔ)充道，深度孵化即要求投資機(jī)構(gòu)去做更多的“細(xì)活”，從多個(gè)維度幫助企業(yè)成長(zhǎng)。換言之，投后服務(wù)管理會(huì)被“抓起來(lái)”。

價(jià)值投資，要求更高

“這即意味著，‘投完即賭完’的方式將成為過(guò)去式。”一位長(zhǎng)期關(guān)注早期項(xiàng)目的資深投資人士向記者說(shuō)道。

楊磊就建議，在投后管理服務(wù)環(huán)節(jié)機(jī)構(gòu)須做好聚焦和深耕。一方面，讓負(fù)責(zé)的團(tuán)隊(duì)聚焦所投項(xiàng)目領(lǐng)域，不斷加深對(duì)行業(yè)的認(rèn)知；同時(shí)，在該領(lǐng)域建立豐富的上下游產(chǎn)業(yè)資源用以幫助企業(yè)成長(zhǎng)。

“不僅是投后，科創(chuàng)板制度和價(jià)值投資對(duì)機(jī)構(gòu)在投前、估值、投后管理等環(huán)節(jié)都提出了更高的要求。”前述投資人士說(shuō)道。

具體而言，現(xiàn)有的估值體系將發(fā)生變化。

科創(chuàng)板推出的5套差異化上市指標(biāo)，大部分均沒(méi)有盈利要求，對(duì)企業(yè)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)亦較為寬松，上市門(mén)檻不再是“唯業(yè)績(jī)論”。這即意味著，傳統(tǒng)的IPO發(fā)行或者二級(jí)市場(chǎng)以PE、PB、PEG為主的估值體系需要改變。

岑賽銦就認(rèn)為，科創(chuàng)板注冊(cè)制對(duì)投資機(jī)構(gòu)估值產(chǎn)生了較大的影響，針對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)的估值需更國(guó)際化，具體可參照港股和納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)。

此外，投資機(jī)構(gòu)投資重心的前移，也要求其進(jìn)一步加強(qiáng)篩選具備長(zhǎng)期持有價(jià)值項(xiàng)目的能力。

“由于大部分公司還處于早期階段，需要更深入細(xì)致的投前研究。”前述投資人士說(shuō)道。

張奧平則進(jìn)一步表示，價(jià)值投資框架下企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)空間以及產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)均是機(jī)構(gòu)需重點(diǎn)考量的因素。“PE/VC必須看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，甚至要對(duì)產(chǎn)業(yè)未來(lái)5~10年的發(fā)展情況、市場(chǎng)規(guī)模等做出更深入的研判，這也要求機(jī)構(gòu)重度投研，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資”。

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封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)