每經(jīng)記者 謝欣    每經(jīng)實習(xí)記者 唐宗全    每經(jīng)編輯 吳永久    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

2019年7月15日，是白銀價格開始飆升的日子，上海期貨交易所（以下簡稱上期所）白銀期貨主力合約“滬銀1912”一改不溫不火的走勢，突然開始發(fā)力。截至2019年9月4日，38個交易日白銀期貨價格從3660元/公斤漲至4807元/公斤，上漲1147元/公斤，漲幅31.34%。白銀現(xiàn)貨方面，上海黃金交易所（以下簡稱上金所）“白銀T+D”，38個交易日上漲了31.42%。

跟金燦燦的黃金相比，白銀一度被遺忘，黃金的啟動點是2019年5月31日，白銀行情的啟動點是2019年7月15日，白銀足足晚了一個半月。從2019年5月31日算起，截至9月4日，歷時68個交易日，黃金才漲了23.50%。白銀后來居上，38個交易日漲了31.34%，白銀在漲幅、漲速方面都領(lǐng)先黃金。

8月29日~30日，20多家期貨公司赴內(nèi)蒙古調(diào)研有色金屬企業(yè)，《每日經(jīng)濟新聞》記者隨團采訪。在內(nèi)蒙古克什克騰旗“興安銀鉛”的生產(chǎn)車間，在企業(yè)的調(diào)研現(xiàn)場，分析師、研究員和企業(yè)專家一起熱烈地討論白銀，討論未來的價格趨勢。對于白銀突然漲價的邏輯，現(xiàn)場有各種觀點，眾說紛紜、莫衷一是。

近期，白銀在漲幅、漲速方面都領(lǐng)先黃金，原因何在？百思不得其解之時，“摩根大通”幾個大字突然從記憶深處被喚醒。

截至2019年9月4日，摩根大通擁有的COMEX白銀現(xiàn)貨庫存高達153,760,979.09金盎司，換算過來約有4782噸，占了COMEX交易所總庫存9659噸的一半！摩根大通會不會通過囤積現(xiàn)貨白銀，達到炒高白銀期現(xiàn)價格的目的？記者采訪了一圈，發(fā)現(xiàn)這是個懸疑??！

一個事實：COMEX市場白銀庫存創(chuàng)歷史新高

《每日經(jīng)濟新聞》記者關(guān)注到一個重要的事實：美國COMEX市場，白銀庫存創(chuàng)了1992年有數(shù)據(jù)以來的歷史新高，其中一半的現(xiàn)貨掌握在摩根大通手里。

WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月4日，COMEX白銀庫存為310,580,687.65金盎司，1金衡盎司=31.1034768克，庫存換算后約為9659噸。摩根大通在COMEX的白銀庫存為153,760,979.09金盎司，換算后約4782噸，占比約50%。

這種看得見的交易所庫存被稱為“顯性庫存”，是透視供求關(guān)系的一個重要指標。供給、需求、庫存是期貨研究員最看重的三個指標，一般的邏輯認為，如果供給增加、需求不足就會表現(xiàn)在庫存的累積上。庫存大，一般說來，是供大于求的結(jié)果，與下游需求不旺互為表里。

從1992年以來的數(shù)據(jù)看，庫存和期貨價格的關(guān)系時而正相關(guān)，時而負相關(guān)?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，近期COMEX白銀庫存雖然創(chuàng)了歷史新高，但是白銀價格卻出現(xiàn)了飆升，完全顛覆了“需求不旺，庫存升高，價格下跌”的分析邏輯，看起來很蹊蹺。

一個細節(jié)引起了《每日經(jīng)濟新聞》記者的注意，這次的白銀庫存累積，大部分發(fā)生在2016年7月之后和2018年9月10日之前。在這個時間段，白銀庫存沿著一條幾乎是固定斜率的“統(tǒng)計分析直線”穩(wěn)步增加。2018年9月10日之后，“統(tǒng)計分析直線”斜率變小，庫存增長速度開始放緩，急劇累積庫存的行動告一段落，庫存進入振蕩攀升期。這背后一定有故事。

2016年6月30日～2018年9月10日，在白銀價格這個震蕩下跌的時間段，COMEX白銀庫存呈現(xiàn)按“一條近似的直線”的方式增長。首先，時間很巧。2016年7月1日附近，正好是白銀反彈的高點，此前白銀價格剛剛經(jīng)歷了一輪熊市。9月10日，也正好是白銀期貨價格本輪行情啟動前的“底部”時間窗口。

在震蕩下跌的過程中，白銀現(xiàn)貨庫存持續(xù)增加。有分析人士認為，顯然有人很有耐心地吸籌。累積庫存結(jié)束以后，白銀價格也就不跌了，有“陰謀論者”說，這是白銀被操縱了的證據(jù)。有人把矛頭指向了摩根大通。

2017年，市場有篇文章流傳很廣，題目叫《一生一次的交易機會 摩根大通為何囤積5億盎司白銀？》。市場人士懷疑，摩根大通在操縱白銀價格。文章說，“據(jù)悉，一直以來，每次銀價上升時，這家銀行都會通過維護和管理其賬面的空頭頭寸來操縱COMEX銀價下跌。如此一來，就能以較低的價格持續(xù)不斷地買入白銀……”

文中表示：“摩根大通因為這種‘做法’，還吃了不少‘官司’，包括對沖基金經(jīng)理Daniel Shak在內(nèi)的多位原告，指控摩根大通在COMEX白銀期貨市場中人為操縱價格。最終美國法官以證據(jù)不足為名，駁回了原告的指控。”

在2018年9月10日見了階段底部之后，2018年9月10日～2019年9月4日白銀的庫存和期貨價格齊飛，完全顛覆了“供給大于需求導(dǎo)致庫存升高，庫存升高導(dǎo)致價格下跌”的邏輯。

“華爾街之王”看上白銀 一個重要的信號

2018年9月10日，白銀期貨價格完成了本輪上漲之前的最后一跌；2018年7月19日，摩根大通的白銀庫存突然出現(xiàn)在交易所披露的數(shù)據(jù)里。分析人士說，這個也太蹊蹺了，建倉完成了，“華爾街之王”改打“明牌”了。

摩根大通申報交易所庫存，起步就是143462784.37金盎司，記者計算了一下，2018年7月19日，摩根大通申報的白銀庫存約4462噸。同日，COMEX交易所的總庫存為279,954,224.59金盎司，約8707噸。換句話說，COMEX交易所的庫存里面約50%的白銀都是摩根大通的。

9月4日，摩根大通的白銀庫存占比也差不多是50%，都快一年了，比例維持得這么精確，真的是讓人浮想聯(lián)翩。

2017年5月，“摩根大通囤積5億盎司白銀”這個說法曾風(fēng)靡期貨朋友圈，標題用了“‘一生一次’的交易機會”作為噱頭。當時，記者被5億盎司嚇了一跳，5億盎司就是15550噸。據(jù)說5億盎司白銀堆積起來的高度比摩根大通總部大樓還要高。

不過，這個數(shù)字的信源不太靠譜。文中說：“美國白銀專家、評論作者Ted Butler在2015年時指出，摩根大通的白銀現(xiàn)貨儲備量高達3.5億盎司，而這個數(shù)據(jù)在2016年6月被Ted更新為了5億盎司。”評論家的話不能做證據(jù)，摩根大通到底囤積了多少白銀，只有讓時間給答案了，要不怎么說是懸疑劇呢。

2008年，次貸危機前，摩根大通非常有預(yù)見性地停止了所有次貸業(yè)務(wù)，因此在次貸危機來臨時才能輕松渡過危機，并在2008年成功收購貝爾斯登。摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon），江湖人送外號“華爾街之王”。摩根大通這次在白銀上這么大手筆，需要足夠地重視。“華爾街之王”這個頭銜可不是浪得虛名。

摩根大通今年的操作“非常精確”

根據(jù)摩根大通的白銀庫存數(shù)據(jù)，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，今年以來，幾個時間很重要。

2019年1月7日～2019年2月11日，摩根大通增加庫存3767105.66金盎司，約117噸；

2019年2月11日～2019年2月15日，摩根大通減少庫存2989160金盎司，約93噸；

2019年4月3日～2019年4月22日，摩根大通增加庫存2734907.3金盎司，約85噸；

2019年6月12日～2019年6月25日，摩根大通增加庫存3204990.74金盎司，約100噸。

記者將4次增減白銀庫存的操作的時間和數(shù)量，標注在COMEX的白銀期貨主力合約的K線圖上，如下圖所示：

很明顯，2019年摩根大通調(diào)整倉位的動作都出現(xiàn)在白銀的盤整區(qū)，“加倉以后”COMEX的白銀期貨主力合約價格很快就出現(xiàn)飆升，摩根大通的操作基本上是很“精準”的。

摩根大通“最后一次”加倉發(fā)生在2019年6月25日，7月15日白銀期貨價格開始發(fā)力，38個交易日，COMEX白銀主力合約期貨價格從15.24美元/盎司飆升至19.69美元/盎司（截至9月4日收盤），漲幅29.20%。

白銀漲價的邏輯究竟是什么？

有觀點認為市場炒的是“金銀比價”，黃金走強之后，白銀被動跟漲。比如華西期貨分析師周聰、上海東亞期貨的鄧鴻元等分析師就持該觀點。

周聰認為，黃金白銀比值，近期已經(jīng)超過90，創(chuàng)了歷史新高并開始回調(diào)，而這一歷史中樞大致在65左右。鑒于目前宏觀環(huán)境，黃金大幅調(diào)整的可能性不大，因此白銀加速上漲的概率就更大。另外，目前國際黃金價格距離2011年歷史最高位，只有23%的上漲空間，而白銀距離2011年歷史最高位還有153%的上漲空間，這也是為什么白銀近期的漲幅會超過黃金。后續(xù)建議繼續(xù)關(guān)注白銀的上漲機會。

鄧鴻元認為，摩根大通囤貨，或許不是什么陰謀，就是一種避險。他不認為里面有什么貓膩，美國經(jīng)濟預(yù)期差上半年就在說了。“行情啟動我覺得和金銀比價有關(guān)系”鄧鴻元說道。

但是，很快就有人質(zhì)疑，白銀明顯漲得又快又猛，38個交易日的漲幅就達到了30%，后來居上走得比黃金牛得多，這像是跟漲嗎？

一種觀點認為，這個是白銀本身具有的高投機秉性。歷史數(shù)據(jù)顯示，白銀的波動性從來就比黃金大，因為白銀背后有龐大的工業(yè)需求，而黃金則是純粹的避險資產(chǎn)。白銀用一點就少一點，黃金不一樣，黃金不會被消費掉，依然會存在，物理形態(tài)并不容易消失。所以，二者不可同日而語，波動性方面黃金一直就要穩(wěn)一些，所以白銀漲幅和漲速大于黃金也不奇怪。

另一種觀點認為，白銀、黃金未來的趨勢就是漲，現(xiàn)在遠遠沒有到位，不用去分析供求關(guān)系和庫存，也不用去看什么工業(yè)消費需求?，F(xiàn)在黃金、白銀漲跌要看“愛發(fā)推特的那位”的心情，如果中美貿(mào)易摩擦結(jié)束，白銀就回歸原型，從哪里漲起來就跌回哪里去。興證風(fēng)險管理的袁曉峰持這樣的觀點。