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10月31日，券商行業(yè)三季報披露收官。2019年以來A股市場行情回暖，讓券商們的業(yè)績出現(xiàn)“大翻身”。

相較2018年前三季度上市券商應收和凈利潤同比雙降，今年前三季度，上市券商合計營收約2745億元，同比增47.5%；合計凈利約797億元，同比增65%。

36家上市券商中，一共有9家前三季度營收過百億。中信證券依舊拔得頭籌，該季度創(chuàng)造營收327.74億元，隨后依次是海通證券和國泰君安，總營收分別是251.47億元和205.93億元，華泰證券、廣發(fā)證券、申萬宏源、招商證券、中國銀河和興業(yè)證券緊隨其后。而營收同比增幅最大的則是興業(yè)證券、太平洋證券和中國銀河。天風證券在2019年前三季度歸母凈利潤同比下滑26.6%。

靚麗的業(yè)績背后，券商行業(yè)的競爭格局正在發(fā)生結構性的變化。A股行情助推了券商自營業(yè)務成為提振業(yè)績的主力，科創(chuàng)板上市公司快速增加之下，投行為大券商帶來加分。簡而言之，強者恒強的馬太效應進一步強化。具體來看，大券商前三季度的盈利主要由自營和經(jīng)紀業(yè)務驅動，尤其是自營業(yè)務，借助股市向好的東風，頭部券商自營業(yè)務賺得盆滿缽滿。投行業(yè)務也在向頭部券商集中，成為業(yè)績的加分項，科創(chuàng)板項目也主要由頭部券商瓜分。今年中小券商的業(yè)績則主要由經(jīng)紀業(yè)務驅動，投行業(yè)務轉型之路前景不明，這種靠天吃飯的模式對未來的增長而言而暗含隱憂。

自營提振是主因

Wind數(shù)據(jù)顯示，總體上看，前三季度A股上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)總收入35.83萬億元，同比增長8.65%，實現(xiàn)凈利潤3.19萬億元，同比增長6.77%。相較之下，券商行業(yè)表現(xiàn)亮眼，業(yè)績同比強勢增長，環(huán)比持平，略好于分析師預期。

前三季度，在Wind二級行業(yè)中，以券商為主的多元金融板塊營收增長超過三成，位居首位，房地產(chǎn)（20.26%）、醫(yī)療保健設備與服務（16.79%）行業(yè)營收增幅居二三位。

券商行業(yè)的盈利能力依舊在向頭部集中。據(jù)記者統(tǒng)計，前三季度，前十大券商錄得總營收1746億元，占券商行業(yè)總營收的64%；而凈利潤來看，前十大券商凈利潤總額575億元，占整個行業(yè)的68%。投行業(yè)務方面，2019年前三季度投行收入排名前十券商合計收入為158.6億元，占券商投行總收入的66.80%。

穩(wěn)坐頭把交椅的中信證券前三季度共實現(xiàn)營收327.74億元，同比增幅20%；歸母凈利潤105.22億元，同比增幅44%。自營收入為業(yè)績主要提振因素。中信證券三季報自營業(yè)務收入116.39億元，同比增長77.75%，自營投資凈收益124.17億元，同比增長208.11%，自營業(yè)務收入占總營收比重提升11%。其中，截至10月14日中信證券通過集中競價交易方式累計減持中信建投4415萬股，減持金額約8億元。

中信證券收購廣州證券一案，于10月30日證監(jiān)會召開的2019年第53次并購重組委工作會議上，獲得無條件通過。中信證券并購版圖上又一添一名大將。廣州證券華南地區(qū)的經(jīng)濟業(yè)務超過中信證券華南地區(qū)的經(jīng)濟業(yè)務收入，將其納入麾下，有望明顯提升中信證券在華南地區(qū)乃至粵港澳大灣區(qū)的市場份額。，其效果將在今年年報中得到初步驗證。面對券商行業(yè)強者恒強、產(chǎn)能過剩的競爭格局，中信證券的并購路徑或將給頭部券商做大做強業(yè)務版圖帶來一定的借鑒意義。

營收排名第二的海通證券前三季度實現(xiàn)251.47億元營收，同比增長55%；歸母凈利潤73.86億元，同比增長106%。海通證券自營業(yè)務凈收入同比增長307%至81.88億。海通證券資管業(yè)務同樣逆勢增長，前三季度，資管業(yè)務手續(xù)費凈收入16.20億，同比增加15.39%。

國泰君安的“炒股”能力雖然不及前兩家券商，但是其零售業(yè)務優(yōu)勢明顯。三季度經(jīng)紀業(yè)務收入大漲40%至13.41億，領先其他頭部券商。前三季度公司經(jīng)紀業(yè)務收入44.92億元，同比增速28.4%。前三季度，海通證券的自營業(yè)務收入同比增加21%至54.64億，落后于中信證券、華泰證券和海通證券。海通證券前三季度營業(yè)收入205.93億元，同比增長22.67%；凈利潤65.46億元，同比增長18.76%。

對比之下，光大證券分析師趙湘懷認為，海通證券股票絕對收益率大增，把握降息情況下債市利好機遇，主動調整了資產(chǎn)配置。而國泰君安證券自營股票收益低于同業(yè)，預計未及時調整持倉情況。

中小券商投行收入腰斬

中小券商的業(yè)績雖然也向好，但是主要依靠經(jīng)紀和自營業(yè)務拉動，尤其是經(jīng)紀業(yè)務。

太平洋證券三季報同比扭虧為盈，從去年的虧損1.77億元變?yōu)榻衲赇浀?億元歸母凈利潤。從三季報報表中看出，太平洋證券前三季度投資收益近6億元，貢獻14億總營收近半。而過分依賴自營收益也讓太平洋證券業(yè)績波動起伏很大。公告顯示，太平洋證券8月凈利1783萬元同比扭虧，而9月母公司業(yè)績則急轉直下，由盈轉虧至4360.12萬元。另外，值得一提的是，太平洋證券投行業(yè)務手續(xù)費凈收入幾乎腰斬，投行項目收入減少；利息收入也同比下滑48%，系股票質押利息收入減少所致。

西南證券前三季度投行收益也大幅下挫，投資銀行業(yè)務手續(xù)費凈收入2億元，去年同期則為3.2億元。2019年1-9月，西南證券營業(yè)收入為23.31億元，同比增長了14.04%；凈利潤6.72億元，同比增長126.26%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為6.53億元，增幅為170.09%。其中，經(jīng)濟業(yè)務手續(xù)費凈收入為4.49億元，較去年同期增長18.78%。

今年新增的科創(chuàng)板投行項目也主要集中在頭部券商上。Wind數(shù)據(jù)顯示，以服務家數(shù)來看，科創(chuàng)板項目最多的保薦機構依次是中金公司、中信建投、中信證券、華泰聯(lián)合證券、國泰君安和國信證券，服務企業(yè)10家以上。

今年前三季凈利潤同比下滑26%的天風證券，主要受投資收益拖累。三季報顯示，天風證券三季度投資收益僅錄得3.4億元，大幅低于去年同期的8.4億元。天風證券經(jīng)紀手續(xù)費凈收入1.2億元，略高于去年同期的0.9億元，投行業(yè)務收入也有所改善。

下半年股市表現(xiàn)相對平穩(wěn)，滬深兩市兩融余額穩(wěn)步提升。七八九三個月，滬深兩市兩融余額依次為9086億元、9263億元、9489億元。隨著今年券商業(yè)績向好，券商板塊也表現(xiàn)不俗。Wind數(shù)據(jù)顯示，非銀金融板塊年初至今41.31%；券商指數(shù)累積漲幅32.47%；同期上證綜指漲幅18.31%。不過，券商指數(shù)三季度有所調整，下跌了4.01個百分點。

國泰君安研報數(shù)據(jù)顯示，從2019年3季度公募基金重倉持股情況來看，非銀金融板塊持倉比例為11.32%，超配比例為2.5%。但與上季度末相比，超配比例下降，其中保險依然是板塊超配的主要超配來源。不過，依然僅有頭部券商獲超配：基金整體重倉持有券商股的比例下降了0.02個百分點。目前券商板塊處于低配狀態(tài)，相對流通市值占比來看低配了0.15個百分點；中信證券、東方財富、華泰證券、海通證券、國泰君安成為板塊內僅剩的五只被超配的券商股。而且，中信證券依然成為唯一一只持倉比例超過1%的券商股。

國泰君安分析師劉欣琦認為，從券商持倉情況來看，隨著行業(yè)監(jiān)管政策和競爭格局越來越有利于龍頭券商，龍頭券商獲得公募基金的偏好，但ROE偏低的現(xiàn)狀是制約板塊估值的重要因素。

中信建投證券非銀金融分析師趙然表示，長期來看，龍頭券商發(fā)展空間仍值得期待。一是宏觀經(jīng)濟面臨增速下行壓力，貨幣政策將維持邊際寬松，有助于市場交易活躍度的提升。二是多項資本市場增量改革政策陸續(xù)落地，包括但不限于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、滬倫通、股指期貨、券商托管結算、結售匯等領域，為券商拓寬業(yè)務疆界。隨著國內直接融資市場的擴容、對外開放進程的推進，證券業(yè)供給側改革將持續(xù)深化，綜合實力突出、風控制度完善的龍頭券商將受益于行業(yè)集中度的提升。