□方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 顏色

2019年以來，貨幣政策在多重壓力下仍保持定力，著重推動以改革的方式降低利率。一方面我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，第三季度GDP增速下降至6.0%，國內(nèi)投資消費(fèi)短期較難發(fā)力，經(jīng)濟(jì)下行壓力嚴(yán)峻;另一方面，非洲豬瘟推動豬肉價格上漲致使結(jié)構(gòu)性通脹升溫，掣肘貨幣政策;除此之外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難問題依然存在，而宏觀杠桿率也需穩(wěn)定以防范金融風(fēng)險，在多重困難與挑戰(zhàn)之下，貨幣政策仍保持定力，主動維護(hù)好我國是少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體的地位。

具體來看，第一，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。2019年以來央行先后降準(zhǔn)三次(1月全面降準(zhǔn)、5月定向降準(zhǔn)，9月全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn))，同時降低MLF、逆回購等利率，為市場提供充足的流動性。第二，注重以改革的方式降低利率。央行8月17日宣布完善貸款市場報價利率(LPR)形成機(jī)制，用LPR取代基準(zhǔn)利率成為信貸市場新的利率錨，同時增加5年期以上品種，旨在為信貸市場建立市場化的收益率曲線，打破銀行通過協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱性下限。第三，精準(zhǔn)滴灌，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。9月央行宣布對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行額外降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)，釋放資金約1000億元，將定向降準(zhǔn)城商行使用降準(zhǔn)資金發(fā)放民營、小微企業(yè)貸款情況納入MPA考核，引導(dǎo)中小銀行回歸基層、服務(wù)實(shí)體，同時對再貸款、再貼現(xiàn)等工具加以利用以支持民營與小微企業(yè)發(fā)展。

貨幣政策將更強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長”

2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年。我們認(rèn)為第四次經(jīng)濟(jì)普查雖然可能上調(diào)歷史GDP數(shù)據(jù)，但對實(shí)際GDP增速的影響可能有限。由于第四次全國經(jīng)濟(jì)普查年度GDP修訂幅度為歷次最小，且第二產(chǎn)業(yè)GDP存在水分，將抵消第三產(chǎn)業(yè)查漏補(bǔ)缺的影響，因此本次經(jīng)濟(jì)普查對實(shí)際GDP增速的影響有限。若不考慮經(jīng)濟(jì)普查修正數(shù)據(jù)，完成翻番目標(biāo)需2020年GDP增速達(dá)到6.2%，在2019年經(jīng)濟(jì)增速或達(dá)6.1%的情況下，即使考慮經(jīng)濟(jì)普查的影響，2020年實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)GDP增速仍需達(dá)到5.9%~6%。

為了保障經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，我們認(rèn)為2020年貨幣政策將有以下三條思路：

(1)平衡控通脹與穩(wěn)增長的關(guān)系，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。

貨幣政策“靈活適度”，為“穩(wěn)增長”適時加大逆周期調(diào)節(jié)力度。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然嚴(yán)峻，通脹雖需兼顧但并非阻礙條件，且美聯(lián)儲年內(nèi)已三次降息，為我國貨幣政策提供了操作空間，2020年貨幣政策將在經(jīng)濟(jì)下行與通脹壓力并存下根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行適度調(diào)節(jié)。

“量”充足，“價”微降。2020年或降準(zhǔn)2~3次，MLF利率有望下調(diào)20~30個基點(diǎn)。我們認(rèn)為降息的邊際影響較小，難以帶來實(shí)質(zhì)性改變。貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長的主要方式是“量”而非“價”。一方面，當(dāng)前我國存款準(zhǔn)備金率仍處于較高水平。另一方面，2020年財政政策穩(wěn)增長的發(fā)力點(diǎn)為專項(xiàng)債，規(guī)模較大，貨幣政策需要通過降準(zhǔn)來保障流動性充裕，從而配合財政政策的實(shí)施。我們認(rèn)為2020年1月份會進(jìn)行一次降準(zhǔn)，之后視經(jīng)濟(jì)情況而定可能再降準(zhǔn)1~2次。

此外，央行較為關(guān)注貸款加權(quán)利率，但目前降融資成本的政策效果并不明顯。由于三季度對公貸款占比有所提高，9月一般貸款平均利率相較于6月還回升了2個基點(diǎn)。為推動社會融資成本下行，預(yù)計2020年MLF利率將向下微調(diào)。2020年央行可能每季度下調(diào)一次MLF利率，每次下降5個基點(diǎn)左右。同時MLF操作也將從量的方面提供充足的流動性，并輔以逆回購等操作，保障投放量充足。目前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力有所減弱。若2020年中美關(guān)系仍保持穩(wěn)定，市場信心有所提升，央行或?qū)捤筛鼮橹?jǐn)慎。

(2)繼續(xù)推動利率市場化改革，強(qiáng)化MLF的定價基準(zhǔn)地位。

加快推動存量貸款運(yùn)用LPR報價，5年期LPR利率有望跟隨MLF下調(diào)。2020年央行將力爭完成利率市場化改革，目標(biāo)之一即推動新增與存量貸款與LPR掛鉤，尤其是房貸，打破銀行協(xié)同行為帶來的貸款利率隱形下限。2019年第四季度和2020年第一季度金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款中參考LPR定價的最低標(biāo)準(zhǔn)要求將分別為50%和80%以上。我們預(yù)計2020年監(jiān)管層將推動存量房貸與LPR掛鉤，5年期LPR利率有望跟隨MLF利率下行，從而有助于順利推進(jìn)存量房貸從與基準(zhǔn)利率掛鉤過渡到與LPR掛鉤。在80%左右的存量貸款應(yīng)用LPR報價之后即有可能取消貸款基準(zhǔn)利率。

目前來看，央行無意推動存款基準(zhǔn)利率的改革，以防止銀行高息攬存，進(jìn)行不正當(dāng)競爭，從而加劇經(jīng)營風(fēng)險。但我們認(rèn)為，存款成本是銀行負(fù)債成本的核心，因擔(dān)心高息攬存的風(fēng)險而不對存款成本進(jìn)行改革將使得資金成本過于僵硬，不利于推動貸款利率下行。未來當(dāng)DR007利率與存款成本利率差別不大的時候應(yīng)該考慮推動存款利率的改革。

MLF操作將常態(tài)化，對LPR和逆回購的指導(dǎo)作用將增強(qiáng)。未來央行將不斷強(qiáng)化以MLF為中心的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，逐步將MLF操作常態(tài)化和規(guī)范化，做到每月月中操作且只做一次。MLF作為貨幣政策傳導(dǎo)的核心，將直接影響銀行一年期與五年期LPR的報價，并且公開市場操作利率也將與之聯(lián)動。LPR報價方面，為了強(qiáng)化MLF利率地位和加快推動利率市場化速度，央行下調(diào)MLF利率有望使1年期與5年期LPR報價同時下調(diào)。逆回購方面，目前雖無任何法規(guī)要求公開市場操作需要與MLF同步，但我們認(rèn)為央行并不希望將MLF與逆回購區(qū)分。一方面MLF與逆回購的期限差距沒有那么大(MLF存在6個月的品種，逆回購也有長達(dá)63天的類型)，很難將MLF和逆回購簡單歸為分別針對實(shí)體和銀行間市場的操作工具;另一方面，銀行在決定對實(shí)體的利率時考慮的是綜合融資成本，并沒有特別區(qū)分MLF和公開市場操作。因此，當(dāng)前MLF利率下調(diào)，相應(yīng)也會帶動逆回購利率下調(diào)，這也是強(qiáng)化MLF地位的體現(xiàn)。

(3)防范化解金融風(fēng)險。

當(dāng)前金融領(lǐng)域主要風(fēng)險存在于以下幾個方面：

信用風(fēng)險攀升加大銀行經(jīng)營風(fēng)險，中小銀行尤其需要重視。以制造業(yè)為首的傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營效益較低、償債意愿和能力較弱，導(dǎo)致債券市場信用風(fēng)險上升。而銀行資本水平不足、資本質(zhì)量不高、資產(chǎn)質(zhì)量不實(shí)的情況普遍存在，特別是中小銀行。

房地產(chǎn)金融風(fēng)險持續(xù)積累。一些大型房地產(chǎn)企業(yè)依托高杠桿率在全國不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率仍然較高，脆弱性不斷積累;中小房企資金鏈緊張。一些小企業(yè)因融資渠道偏緊、資金緊張，已經(jīng)出現(xiàn)不少破產(chǎn)和違約的案例。部分城市居民杠桿率過高、增長過快，存在多頭授信、過度負(fù)債問題，高杠桿人群住房按揭貸款違約已明顯增多，房地產(chǎn)金融仍需堅(jiān)持“穩(wěn)中向緊”。

未來央行仍將采取主動措施逐步化解金融領(lǐng)域潛在風(fēng)險，進(jìn)行“精準(zhǔn)拆彈”。金融機(jī)構(gòu)具有高杠桿和高傳染度的特征，為了避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對銀行業(yè)帶來較大沖擊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將以多兼并少破產(chǎn)的思路處理高風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)，類似包商銀行事件今后或?qū)⑤^少出現(xiàn)。

進(jìn)一步發(fā)揮銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本對信貸增長的杠桿支持作用。未來央行將提高銀行資本工具審批效率，將補(bǔ)充資本和改善銀行公司治理相結(jié)合，開展中小銀行壓力測試，明確補(bǔ)充資本的硬性要求，限制資本質(zhì)量低的銀行分紅，出臺引入戰(zhàn)略投資者的配套措施，允許地方政府將專項(xiàng)債募集資金用于補(bǔ)充地方高風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)資本。

仍需關(guān)注通脹因素

2020年，“結(jié)構(gòu)性通脹”仍可能擾動貨幣政策節(jié)奏。央行降息操作雖明確了“穩(wěn)增長”大于“控通脹”的政策思路，但后續(xù)可能還面臨“豬周期”風(fēng)險的進(jìn)一步確認(rèn)。

第一，2019年年內(nèi)和2020年一季度需繼續(xù)觀察生豬是否平穩(wěn)開啟補(bǔ)庫存。在扶持政策和市場行情的帶動下，全國生豬生產(chǎn)全面向好,11月份生豬存欄環(huán)比增長2%,自2018年11月份以來首次回升,能繁母豬存欄環(huán)比增長4%。但受生豬自然生長規(guī)律限制,從存欄增加到形成上市供應(yīng)能力還需半年左右時間。

第二，需確認(rèn)2020年年初豬價是否開始回落。從能繁母豬的領(lǐng)先性來看，我們預(yù)計本輪“豬周期”絕對價格的高點(diǎn)或在2020年7月左右，豬價同比漲幅將自1月份之后開始回落。我們判斷2020年CPI同比中樞將由2019年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份為全年高點(diǎn)接近觸“6”，8月之前CPI持續(xù)在4%~5%的高位運(yùn)行，年末豬肉項(xiàng)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)帶動CPI同比回落至1%以下。

第三，需確認(rèn)“豬周期”對其他食品和非食品的傳導(dǎo)風(fēng)險。本次豬價上漲對肉類消費(fèi)品價格傳導(dǎo)效應(yīng)較為明顯;稻谷、小麥由于庫存較高，目前無漲價風(fēng)險;玉米供需緊平衡，需關(guān)注后續(xù)生豬補(bǔ)庫下玉米的漲價風(fēng)險;工資增速則主要受實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長影響，本次結(jié)構(gòu)性通脹沖擊下的上漲概率較低。