每經記者 唐如鈺 李蕾    每經編輯 肖芮冬    

單只基金募資曾創(chuàng)全球紀錄，2019年籌措資金卻舉步維艱，遭遇LP金主信任危機，孫正義是否還能復制千億美元神話？

短短三年千億美元基金瘋狂花掉850億，為何難有正面回報？孫正義式危機如何解局？

WeWork將不是個案？過度資本化導致整個投資系統(tǒng)過熱，充斥不良企業(yè)，助長其揮霍之風，2020年孫正義的“反噬”會結束嗎？

喜馬拉雅的空氣、韓國流行樂隊、特斯拉……2019年的最后一天，彭博意見專欄為軟銀集團（以下簡稱軟銀）董事長、CEO孫正義和他的愿景基金（以下簡稱愿景）開出了一份“2020購買清單”，調侃之余又嘲諷十足。也正是在同一天，孫正義多年的盟友日本優(yōu)衣庫母公司創(chuàng)始人柳井正正式辭去擔任了18年的軟銀獨立董事一職。

事實上，剛剛過去的這一年里，孫正義基本沒有收到過好消息。從5月Uber上市破發(fā)、9月WeWork IPO失敗估值縮水近80%、再到軟銀2019年第二季度財報14年來首現(xiàn)65億美元虧損、基金大股東對掌舵人的投資策略表示不滿……可以說，孫正義正經歷著職業(yè)生涯以來的巨大危機。

時光追溯回2017年初，肩負著孫正義無限雄心、規(guī)?？涨暗脑妇皺M空出世，開啟了軟銀押注科技行業(yè)的未來贏家之路。從成立至今，這只千億基金（注：愿景一期與軟銀三角基金共計規(guī)模為1030億美元）投出了超850億美元，也在創(chuàng)投圈掀起了大風大浪。

清華大學五道口金融學院副院長田軒向《每日經濟新聞》評價稱，軟銀的投資風格可以形容為“兇悍”和“有些不講理”，“其策略的關鍵就是能夠發(fā)現(xiàn)那匹千里馬，這實際上考驗的是投資人的眼光和天賦，甚至運氣。那么反過來也可以說，這種模式的成功并不穩(wěn)定并且難以復制”。

究竟是什么造就了“兇悍”的孫正義？其過去的輝煌如何演變成了當前的困境？2020年還會是軟銀的時代嗎？

孫正義的2019：

獨角獸接連失利，新基金募資舉步維艱

軟銀之難初顯于Uber。

在美國第二大網約車Lyft搶先登陸納斯達克后，估值超800億美元的Uber計劃發(fā)行1.8億股股票，以45美元/股的發(fā)行價于2019年5月10日匆忙掛牌紐交所，這也成為自2014年阿里巴巴上市以來美國規(guī)模最大的IPO。

令人失望卻并不意外的是，Uber上市當日股價破發(fā)，大跌7.6%。隨后的8個月里，Uber股價的整體走勢均讓人失望，除在6月底短暫升至高位46.38美元后便開始一路震蕩走低，11月中旬跌至上市以來最低價25.99美元，最后以29.74美元收官2019，整體下跌33.91%。

顯然，公開市場并不愿意為如此高昂的價格買單，而這曾經近千億的估值正得益于孫正義和愿景的推波助瀾。據Crunchbase數據，除WeWork外，Uber是愿景投入資金第二多的硅谷創(chuàng)業(yè)公司；該基金累計向Uber注入了超70億美元。就在近日，Uber創(chuàng)始人、前CEO Travis Kalanick最終賣掉了自己持有的最后一部分股票，將徹底與這家自己親手打造的公司告別。Travis Kalanick于2009年創(chuàng)立了Uber，2017年因公司一系列丑聞而被迫辭去CEO之職。

然而Uber破發(fā)之初，孫正義或許尚未想到，更大的挑戰(zhàn)在2019年的秋天等著他和愿景。

9月，從軟銀處獲得海量資金的共享辦公“獨角獸”WeWork IPO失敗，估值從年初的480億美金暴跌至80億美元，公司陷入危機、全球大幅度裁員。而究其IPO失敗原因，主要在于其糟糕的財務狀況——WeWork經營現(xiàn)金流長期嚴重失血且未來難以改善，以及同為共享經濟“獨角獸”的Uber、Lyft上市后股價表現(xiàn)糟糕，也嚴重影響了二級市場對于WeWork的估值。

IPO失敗后，作為WeWork最大外部股東的軟銀不得不充當起“救火隊長”角色，隨即宣布將向陷入困境的公司提供約95億美元的紓困資金，其中包括收購該公司價值高達30億美元的股票（含公司聯(lián)合創(chuàng)始人、前任首席執(zhí)行官紐曼高達9.7億美元的股份），以及65億美元的債務和股權融資。

值得一提的是，在孫正義決定投資WeWork之前，軟銀內部出現(xiàn)不少反對的聲音，其中包括軟銀前高管Nikesh Arora和Alok Sama，以及孫正義多年的盟友日本優(yōu)衣庫母公司創(chuàng)始人柳井正。柳井正從2001年開始擔任軟銀獨立董事，也被視為極少數能與孫正義抗衡、提出不同看法甚至爭論的人。他曾表示自己的職責就是“對孫正義忠言逆耳”，隨著他的辭職，或許軟銀也將失去其最直言不諱的聲音。

如果說，Uber只是軟銀之難的冰山一角，那WeWork危機則打開了潘多拉的盒子，這個史無前例投資帝國的危機或將接連浮出水面。

西南財經大學金融學院教授陶啟智向《每日經濟新聞》記者分析稱，WeWork的失敗是一個象征科技投資泡沫和惡果的行業(yè)標志性事件，“軟銀掌門人孫正義的投資神話也宣告終結”。這一事件也讓全球風險投資行業(yè)重新思考未來的投資戰(zhàn)略，甚至影響科技公司的業(yè)務發(fā)展模式。

軟銀2019年11月公布的財報顯示，該公司第二季度經營虧損約65億美元，損失主要來自于此前Uber、WeWork等大規(guī)模投資計入減值，這也是其14年來首次出現(xiàn)季度運營虧損。華爾街投行杰富瑞分析師Goyal更是公開表示，投資者現(xiàn)在擔心WeWork不是一個例外，或是一個普遍現(xiàn)象。

隨后即有消息指出，愿景基金一期的兩大LP——沙特公共投資基金（PIF）和阿布扎比穆巴達拉（Mubadala）對于該基金管理者軟銀集團流露出了不滿和擔憂。這樣的不滿主要源于：一方面孫正義給予科創(chuàng)公司的投資價格過高；另一方面則是質疑愿景管理風格不適當。

在軟銀的制度文化中，孫正義對所有投資擁有最終決策權，這與傳統(tǒng)風險投資文化格格不入。在后者的文化中，投資決策通常由委員會做出。

從愿景一期的資金結構來看，PIF和Mubadala是其最大外部出資人，共計向其提供了600億美元；其余LP還包括蘋果、夏普、高通、富士康；軟銀則出資280億美元。

兩大LP的不滿與擔憂在愿景二期的募資困境中得到印證。據?？怂股虡I(yè)報道，盡管PIF和Mubadala這兩只主權基金已同軟銀高管進行了數月的討論，但其尚未承諾向第二只基金提供資金，而他們的支持對于愿景二期至關重要。截至2019年12月初，這只發(fā)起于當年7月的基金在初始募資中僅拿到20億美金，完成募集目標的1.85%。要知道，孫正義的目標是復制一期的募資神話。與此同時，與孫正義有著幾十年交情的日本銀行家們也開始認真審視這位客戶，對其資金的支持也變得謹慎起來。

田軒向每經記者分析稱，軟銀“兇悍”的打法有很強的不確定性，放大收益的同時也放大風險，這樣下重注投資科技公司的策略曾為其帶來過成功，但也會對其產生反噬。

顯然，如今的軟銀正遭遇著這樣的反噬。

復盤危機：

急于賦予創(chuàng)業(yè)公司資本，反造成泡沫？

“兇悍”的投資風格成就了孫正義，也讓他陷入了如今的困境。

田軒指出，軟銀喜歡投資早期的high impact公司（十億美元以上的市值+行業(yè)前十），并且一旦確定投資對象就會下重注。對于早期公司，軟銀通常會持有大比例股份；而對于成長期公司，則會投資大量資金。

國內一位長期關注科技賽道的投資人則評價稱，愿景的策略是站在各區(qū)域尋找風口賽道的頭部公司。隨后，高估值、巨資入場，并快速讓企業(yè)擴張成長，“孫正義想做每個賽道的王者”。

為了捕獲這些頭部企業(yè)，軟銀也樂于支付高昂的價格。“你不讓我投，我就投資你的競爭對手”也成為孫正義對創(chuàng)業(yè)公司有名的威脅。

據Crunchbase數據，截至2019年12月20日，愿景對外投資共計94次。其中，所投項目單輪融資金額在10億美元的數量多達25起，占其成立以來總投資數量的27%。

10億美元，這是一只中小型基金的總規(guī)模。同樣，Crunchbase顯示，與軟銀合作較多的紅杉資本在過去一年里參與規(guī)模最大的一筆投資，為其領投美國外賣初創(chuàng)公司Door Dash的G輪6億美元。

“軟銀的這種投資思路有時被視為是一種‘強權投資’。”陶啟智說道，“也可能讓創(chuàng)始人及其他早期投資人之間關系變得緊張。”

信息來源：軟銀官網

高昂的估值和大規(guī)模資金的注入，也讓軟銀成為每筆投資中的主要，甚至唯一投資人。以愿景為例，Crunchbase數據顯示，在其過去三年的94筆投資中，有81次出手均為領投，領投率高達86%。

換言之，愿景一旦出手即可能成就一只“獨角獸”。

“愿景雖然是成長型基金，但從其整體進入輪次來看，其實以中后期居多，這似乎在用PE的方式做VC。有人說，這是孫正義想找到那些已經快燒完錢的項目，但事實可能并非如此。”前述關注科技賽道的投資人說道。

軟銀和其投資的公司也被一些華爾街人士稱為過度資本化的體現(xiàn)，同樣這也導致了整個投資系統(tǒng)過熱，充斥著不良企業(yè)。

田軒進一步向記者指出，軟銀的投資削弱了被投企業(yè)的財務紀律。“軟銀喜歡投資早期公司，這些公司在被投資時基本都沒有盈利。當軟銀對這些公司投資大量資金時，反而助長了這些早期公司揮霍之風。”

對于孫正義給予科創(chuàng)公司的高估值，陶啟智表示，“公司維持高估值的前提，是能夠在保持極高增長的同時，又實現(xiàn)遠高于平均水平的利潤率”。而事實上，孫正義和愿景的幾大典型項目，大多數都處于虧損狀態(tài)，尚不具備盈利能力。

值得注意的是，除WeWork、Uber外，Grap、OYO、車好多、平安一賬通等公司在過去三年里同樣獲得了愿景的大量資金支持。

據CNN報道，目前愿景已經向全球運輸和物流初創(chuàng)公司投資了314億美元。而截至2019年三季度末，這些公司的公允價值為311億美元。這意味著，該基金的投資損失了約1%；此外，美國證券交易委員會2019年12月3日公開的文件顯示，中國金融科技公司金融壹賬通預計以每股12~14美元的價格發(fā)售3600萬股ADS（美國存托股票）。這一價格區(qū)間對應的估值在44億~52億美元，遠低于其早前從愿景融資時的74億美元。最終，金融壹賬通于2019年12月13日以10美元/股的價格掛牌紐交所，發(fā)行3120萬股ADS。

陶啟智表示，公平而言，由于經濟增長放緩以及全球貿易出現(xiàn)不確定因素，許多公司的IPO計劃都遭遇挫折。軟銀的投資參與一度是某家科技公司前景看好的標志，而今卻被視為一個公司價值可能被高估的危險信號。

與此同時，孫正義在中國、東南亞重金投資的共享出行巨頭滴滴、Grab、Ole也成為投資人焦慮的重災區(qū)之一——他們擔心出現(xiàn)Uber一樣的情況。

田軒分析稱，軟銀投資模式的成功可以說是通過一兩個成功的投資覆蓋剩余的虧損，“那么關鍵就是能夠發(fā)現(xiàn)那匹千里馬。這實際上考驗的是投資人的眼光和天賦，甚至運氣。那么反過來也可以說，這種模式的成功并不穩(wěn)定并且難以復制”。

換言之，這樣的模式之下，投資人一旦多幾次“看走眼”，整個軟銀都會為此付出慘痛的代價。而該公司文化制度即是依賴孫正義的判斷。如果說，投資阿里巴巴、雅虎的成功，是眼光和運氣結合的產物，那么最近的孫正義和軟銀似乎就失去了幸運之神的眷顧。

被時代拋棄？

一成不變的打法，難以順應周期劇變

在軟銀出現(xiàn)14年來首次季度虧損后，孫正義公開表示，自己的投資判斷力在很多方面都很差，目前正在深刻反思。

對于一個動輒氣吞山河，又以熱情洋溢著稱的投資人來說，這種情況非常罕見，因為此刻的他儼然已經把驕傲拋到了腦后，用一種近乎謙卑的態(tài)度來面對公司當前的困境。

2019年底，孫正義在接受《日經商務周刊》采訪時表示，由于愿景的投資結果與預期相去甚遠，“這讓我感到羞愧和迫切”，令人懷疑這是否還是那個平日里出現(xiàn)在公眾視野中的孫正義。

那么，孫正義到底是個什么樣的人？

在投資圈里，“孫正義”三個字被封神多年，幾乎是無人不知的存在，也是很多投資人心之所向的目標。

他投資阿里巴巴獲得2900倍回報的故事，多年來在業(yè)界被反復傳頌。這個現(xiàn)年62歲的男人始終帶著一股“天下舍我其誰”的勁頭，早在19歲時就寫下了自己的50年計劃；24歲那年建立了自己的企業(yè)；30多歲掙到第一個10億美元；隨后20年鞏固和挑選接班人；43歲后，在10年內將企業(yè)擴大了10~20倍；2016年設立了首期規(guī)模高達930億美元的愿景基金，也是全球規(guī)模最大的科技基金之一，當時體量相當于“15個紅杉資本”，在投資圈掀起大風大浪。

在日本傳記作家井上篤夫撰寫的《信仰：孫正義傳》一書中，對于孫正義有這樣一段描述：“樹立了志向后，如果有野心，不管別人說什么都會忍耐，在忍耐中不斷磨練人格，就能成為人人羨慕的人。”

為這本書作序、被稱為“中國電商之父”的王峻濤自述，曾和孫正義面對面做過深入的交流。而給他留下深刻印象的是，當談論一件互相都感到很有趣的事業(yè)時，孫會用鷹一樣發(fā)亮的眼睛盯住他問，“這事情，你能做到第一嗎？”孫正義和軟銀為他帶來的影響，貫穿了王峻濤的整個創(chuàng)業(yè)生涯。

這只是孫正義強烈的個人風格，或者說個人魅力的一個側面。作為一位全球著名的風險投資人，他的耐心和他的大膽一樣出名。孫的很多成功投資案例都有一個共同的特點，就是在別人還沒有意識到價值的時候敢于投入，然后和創(chuàng)業(yè)者一起堅持到成功。對他來說，這樣做才能真正實現(xiàn)“一切盡在掌握”。

不過這只是硬幣的一面。人性是復雜的，“投資之王”孫正義當然也不例外。在公開資料中，凡是孫正義看中的公司，他都會以一種咄咄逼人的姿態(tài)跟創(chuàng)業(yè)者對談，不給對方任何拒絕的余地。當這些公司試圖拒絕軟銀的投資時，孫往往會威脅稱，他將會把這筆錢投資給公司的競爭對手。在滴滴、Uber身上，他均被曝出使用過這種伎倆。

陶啟智告訴記者，孫正義打法的核心：一是認知套利，即孫正義常說的“時光機”理論，充分利用不同國家和行業(yè)發(fā)展的非平衡，先在發(fā)達市場如美國發(fā)展業(yè)務，然后等時機成熟后再殺入日本、之后進軍中國、最后進入印度等；二是利用非對稱性的資金優(yōu)勢來獲取各區(qū)域、賽道的頭部公司，進而獲取該賽道的壟斷地位。

“孫正義領導下的軟銀最近幾年幾乎包攬了全球知名互聯(lián)網獨角獸公司，軟銀的打法是通過快速、大規(guī)模、多輪、高金額的投資來大幅提升創(chuàng)業(yè)公司的估值。然而2019年，孫正義‘失靈’了。有人認為，這是互聯(lián)網紅利逐漸逝去、導致‘高舉高打’式的資本玩法難以為繼；也有人認為，軟銀的投資金額已經大到市場，包括二級市場無法消化的地步。其實孫正義的投資方法，幾十年都沒有變過，這種一成不變的打法也使他無法順應時代和周期的劇變。”

一路以來，孫正義的投資似乎始終帶著極強的目的性和侵略性；而最終讓他陷入困境的，也是這份源于自身的瘋狂。

孫正義的2020：

繼續(xù)大刀闊斧募資，押寶人工智能產業(yè)

彭博意見專欄的“2020購買清單”或許只是調侃，但孫正義的投資和募資正在一邊反思，一邊繼續(xù)。

反思首先集中于如何拯救WeWork。孫正義在財報電話會議上提出，他為WeWork制定了一個簡單的三步轉型計劃，其中包括削減成本，停止辦公樓建設以及剝離無利可圖的業(yè)務。即使軟銀處于“波濤洶涌的大海”中，WeWork也不會是一艘“沉船”。

孫正義表示，從救助WeWork的角度來看，他現(xiàn)在正在非常密切地關注人工智能。WeWork曾對AI有興趣，但最終沒有成功。他稱，軟銀投資了很多擁有AI技術公司，他們可以在未來幾個月利用其專有技術，將其應用到WeWork的業(yè)務中。

在2000年互聯(lián)網泡沫破滅之后，軟銀對于互聯(lián)網公司的投資遭受了很多損失。但是回顧過去的20年，互聯(lián)網公司在占據全球市值最高10家公司中的7家。從更廣的運營角度看，孫正義認為軟銀的戰(zhàn)略發(fā)展沒有改變。

有分析指出，過去三年孫正義在自動駕駛、醫(yī)療科技、前沿科技領域同樣有頗多布局，其所投項目也包括自動駕駛Nuro、Brain Corp、Roivant等明星公司，這些也被創(chuàng)投界人士視為尚未真正爆發(fā)的賽道，若軟銀在這些領域的項目在2020表現(xiàn)亮眼，那也將為堅定“下注未來科技贏家”的孫正義和軟銀注入一劑強心針。

在WeWork遭遇慘敗之后，孫正義表示，盡管一些支持者對投資第二只基金變得更加謹慎，但軟銀將繼續(xù)推進后續(xù)計劃。盡管截至2019年12月初只籌措到20億美元，但他仍然堅稱，第二只基金的規(guī)模至少與第一只基金持平，并且投資愿景基金1.0的投資者也表示有興趣投資于這只基金。據?？怂股虡I(yè)報道，軟銀的一位發(fā)言人2019年12月中旬表示，募資正在潛在投資人的評估和承諾下如期進行。此外，據印度經濟時報消息，軟銀或在2020年第一季度宣布愿景二期首期募資規(guī)模為300億美元。

讓人印象更為深刻的是，孫正義不斷反思、不斷認錯的柔軟態(tài)度。其對于過去強悍投資風格的自我糾偏，或許是未來一個更加重要的信號。他在近期的一次活動中稱，許多增長指標都難以被證明是正確的估值方法，“沒有所謂的GMV、營收或用戶數量的倍數一說”。

在他的評價體系里，企業(yè)的資金健康終于變成更重要的指標。“最終還是現(xiàn)金流的倍數，再無別的衡量標準。不要炒作，這點我從最近的事情中（指WeWork）學到很多。公司的估值是多少？就是穩(wěn)定狀態(tài)下的現(xiàn)金流倍數。”

不知道自此，孫正義是否打算真正摘掉身上“兇悍投資”的標簽，但軟銀當前的處境顯然不容樂觀。暫且拋開所謂的“300年愿景”這么長遠的目標，如何讓軟銀擺脫危機、平穩(wěn)地渡過難關，或許才是孫正義當前最需要思考和解決的問題。

2019年12月，IDG資本創(chuàng)始董事長熊曉鴿曾公開評價，“我是覺得孫正義對技術的把握還是很好的，所以這點我不能說我們僅以每家公司上市成不成功來論英雄，這個為時太早”。

聯(lián)想之星總經理、主管合伙人王明耀近期在一次公開演講中提及，孫正義所取得的成就，是很多投資人這輩子都不一定能達到的高度。當然愿景基金也面臨著非常大的挑戰(zhàn)，它所投資的項目逐漸跟原先的目標有了很大差異。“他這么有遠見、有經驗的投資人，為什么會犯這么簡單的一個錯誤？什么促使他做出這樣的一些判斷？背后的原因主要在于，他要實現(xiàn)一個很大的目標：這個目標是要在很短的時間之內，要投出一千億美元，并且都要投到高成長的項目里。在當前是一個非常不容易實現(xiàn)的目標，因為真正有價值的項目就這么多。”

但不論業(yè)內和媒體如何評價，2019年的挫折也未讓孫正義失去自信。談到未來，他表示，“我們沒有看到暴風雨，或者洶涌的水面……我聽到的只是有人在笑。你可能會說，孫正義總是說大話。但是從我的角度來看，旅程沒有變化，愿景也不會變化，策略也沒有變化。我們要做的就是繼續(xù)向前，繼續(xù)往前走。”

視覺：劉陽 劉青彥

排版：肖芮冬 盧祥勇