每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

做空機(jī)構(gòu)打擊、自爆財(cái)務(wù)虛增、股民用腳投票……瑞幸貼錢買賣爆大雷，驚醒了投資夢中人。

“燒錢”拓疆再次被市場證偽，但在此前，向往實(shí)現(xiàn)快速造富的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，瑞幸也步了神州系團(tuán)隊(duì)“定制化上市”后塵，甚至吸引國資機(jī)構(gòu)為其站臺。

但瑞幸上市之后，定制融資跟風(fēng)的威力不再延續(xù)，機(jī)構(gòu)開始伺機(jī)而逃，但終究沒能跑贏泡沫吹破的速度，神州優(yōu)車苦不堪言，瑞幸咖啡一地雞毛。

被稱作“定制化上市”的投資經(jīng)

在投資界，瑞幸咖啡“爆雷”被看做是遲早要發(fā)生的事情，而他背后的資本運(yùn)作方式和商業(yè)模式是廣被詬病的。

有投資人坦言，這就是所謂“定制化上市”的下場。“我知道瑞幸的創(chuàng)始人跟神州系是同一個(gè)團(tuán)隊(duì)，都是陸正耀手下的一批人在做，而且?guī)缀跏峭慌?，為了上市策劃的?xiàng)目。”北京一位投資人向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者說道。

相比于其他項(xiàng)目的資金需求，瑞幸咖啡“燒錢”的速度極快，在不到兩年的時(shí)間內(nèi)，動輒就是數(shù)億美元的融資，背后卻是企業(yè)搶占市場所必須付出的獲客成本，不惜開出1.8折優(yōu)惠賣咖啡；有意思的是，神州優(yōu)車也在之前如法炮制，開出“充一萬送一萬”的讓利優(yōu)惠，而早期投資人和企業(yè)管理者都是陸正耀。

不僅如此，在陸正耀及其團(tuán)隊(duì)或直接注資或通過其他方式抵押信貸融資的支持下，如此“燒錢”的企業(yè)甚至得到了國資系背景的機(jī)構(gòu)關(guān)注。如中金資本就在兩家的融資歷程中先后出現(xiàn)。

2016年，中金公司在完成對神州優(yōu)車C輪融資之后的第二年，其就參與了瑞幸咖啡的B輪2億美元融資。而作為一家國有資本為主的資管機(jī)構(gòu)，在先投資神州優(yōu)車失利的情況下繼續(xù)跟投模式相近的項(xiàng)目，令外界不解。

2017年神州優(yōu)車掛牌新三板之后，企業(yè)的經(jīng)營狀況并沒有因此得到改善，反而市場份額進(jìn)一步被滴滴及快滴擠占，企業(yè)更是加大了再融資力度，先后兩筆定增補(bǔ)血，中金公司再度參與，彼時(shí)的中金啟元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（湖北）股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）在其中的一起46億定增案中認(rèn)購5億元。

而新三板流動性欠佳，投資股權(quán)的流動和退出效率受到制約。對此，記者也向中金公司致函詢問投資收益情況，但截至發(fā)稿暫無回應(yīng)。而在前述投資人看來，在2016年～2017年，企業(yè)登陸新三板是個(gè)值得嘗試的機(jī)會，因此無形中放大了各界投資者對股權(quán)上市愿景的期待，而陸正耀等神州系團(tuán)隊(duì)在定制化上市的速度成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。

該投資人坦言，作為國有企業(yè)，其對風(fēng)控的要求是非常嚴(yán)格的，既然已投資項(xiàng)目收益不佳，為什么會繼續(xù)投資下一個(gè)同樣“燒錢”的項(xiàng)目很值得反思，但至少定制化上市的速度也對外發(fā)出一種不好的信號。

相比于神州優(yōu)車第一筆融資到掛牌新三板歷時(shí)23個(gè)月的時(shí)間，瑞幸咖啡僅僅用了17個(gè)月就登陸美股市場。“相互站臺的投資架勢把市場的估值意愿推向頂點(diǎn)，而一旦上市，企業(yè)就再次面臨流動性匱乏的尷尬，神州租車的返送減少，瑞幸咖啡的優(yōu)惠降低。”

雖然他們的投資版圖都是以陸正耀展開的，隨后可以吸引各路資本蜂擁而至，愉悅資本、中金公司無不如此。但與此同時(shí)，原先創(chuàng)始人在企業(yè)上市之后又把精力轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域進(jìn)行融資環(huán)境培育，輪番進(jìn)行準(zhǔn)上市公司的“催熟計(jì)劃”。

瑞幸股權(quán)尚無明顯變化

作為補(bǔ)償開支的基礎(chǔ)，瑞幸咖啡的上市一舉發(fā)行了2640億A類普通股，而其他作為天使股份和其他可兌換可贖回的優(yōu)先股份則被轉(zhuǎn)換為300.26萬B類普通股，后者多來自于IPO前的股權(quán)融資和信貸募資計(jì)劃。

但據(jù)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在上市之前，融資需求不斷加大，但股權(quán)的轉(zhuǎn)讓卻不活躍。根據(jù)股本說明，瑞幸咖啡所授權(quán)的股份種類繁多，包括天使一期、天使二期、A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、B系列可兌換可贖回優(yōu)先股以及B-1可兌換優(yōu)先股。

各種類型股份被企業(yè)給予不同的額度，如B系列、B-1系列可兌換可贖回優(yōu)先股被給予100萬股的空間，其他也有幾十萬到數(shù)百萬的定向配比，但從企業(yè)近乎兩年的融資過往來看，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)場均有劃分，即便是同一家機(jī)構(gòu)在不同時(shí)期投資，也被以不同的股份形式確定下來。

2018年6月29日，瑞幸咖啡向Primus Investments Fund，L.P.、Mayer Investments Fund，L.P.以及Star Grove Global Limited發(fā)行了91.58萬“天使一期”股份，總價(jià)值為1.22億美元；亦對Haode Investment Inc.發(fā)行了51.3萬“天使2期”股份，合計(jì)約6820萬美元，總計(jì)接近2億美元，構(gòu)成了其最早的A輪融資。

同年11月15日，發(fā)行了27.23萬B系列可兌換可贖回優(yōu)先股給予Fortunate Cup Holdings Limited、Joy Capital II,L.P.、Honour Ample Limited、Joy Luck Management Limited、Carob Investment Pte Ltd以及Blue Fortune Limited等機(jī)構(gòu)，隨后在2019年1月9日，公司向Galaxy Shine Limited發(fā)行了6809股B系列可兌換可贖回優(yōu)先股，價(jià)值500萬美元。構(gòu)成總價(jià)值超2億美元的B輪融資。

此后在2019年4月17日，瑞幸咖啡發(fā)起B(yǎng)+級融資，授權(quán)股權(quán)性質(zhì)變?yōu)锽-1系列可兌換可贖回優(yōu)先股，包括貝萊德私募基金在內(nèi)的20多家機(jī)構(gòu)平臺對其注資，合計(jì)價(jià)值為1.5億美元。

盡管如此，瑞幸咖啡的資金缺口依然較大，根據(jù)企業(yè)的信貸設(shè)施方案，公司與TTCO在2018年6月就簽訂了一項(xiàng)營運(yùn)資本貸款安排協(xié)議，授信額度達(dá)3億人民幣，彼時(shí)年利率高達(dá)8%，但到2019年3月31日，貸款未償還總額達(dá)到2.998億元人民幣。

作為提供貸款的依據(jù)，瑞幸咖啡此前已授予TTCO一項(xiàng)高達(dá)6000萬元的股權(quán)投資認(rèn)證權(quán)利，2019年4月，TTCO行使該權(quán)利沖抵近890萬美元，與之相稱的15211B-1系列股份與之相送。

需要指出的是，該公司招股書顯示，這15211B-1系列股并沒有作為“IPO前股東”身份出現(xiàn)，其來源是否是其他股東籌碼暫無定論，但愉悅資本4月3日公開表示沒有出售瑞幸的任何一股，且投資收益尚在50%以上，其中，愉悅資本二期賬面價(jià)值95.7%，Joy Opportunity 54.5%。

工商信息顯示，愉悅資本的法人是劉二海，也是公司上市前后的第五大股東，直接或間接持股數(shù)量1.07億股（上市前股份按1:500進(jìn)行過轉(zhuǎn)換）。與此同時(shí)，陸正耀、錢治亞、黎輝等雖為各輪主要機(jī)構(gòu)投資方的實(shí)控人，但從瑞幸咖啡上市到最新一期（2020.1.21）股權(quán)結(jié)構(gòu)說明的情況來看，均為發(fā)生減持。

大鉦資本曾獲1億美元套現(xiàn)空間

雖然在上市之初，瑞幸對外發(fā)出了限售承諾，表示公司董事及現(xiàn)有股東和期權(quán)所有人在180天內(nèi)不減持，也就是6個(gè)月時(shí)間的限售期，到去年底基本已經(jīng)結(jié)束。今年伊始，機(jī)構(gòu)股東確實(shí)坐不住了，首當(dāng)其沖的正是原神州系投資人。

今年1月8日，瑞幸咖啡申請后續(xù)發(fā)行1200萬股，且擬發(fā)行4億美元2025年到期的可轉(zhuǎn)高級債券。其中，獻(xiàn)售股東將提供480萬股，瑞幸咖啡不會從獻(xiàn)售股東出售美國存托股票的交易中獲得任何收入。

盡管管理層沒有出售任何股權(quán)，但大鉦資本表示將參與限售。此前Centurium Capital Partners 2018,L.P.持有的27.23萬A系列可贖回優(yōu)先股和10.55萬B系列可贖回優(yōu)先股均由黎輝控制，其也是大鉦資本的法人代表，目前為瑞幸咖啡第四大股東，共計(jì)持有1.89億股。

如果大鉦資本在此前推進(jìn)完成減持計(jì)劃，以首發(fā)上市17美元/股計(jì)算，到今年1月8日收盤（39.46美元/股），至少已獲得1.07億美元的獲利空間。彼時(shí)，大鉦資本方面曾公開表示，此次略微減持后，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機(jī)構(gòu)股東，并持續(xù)看好瑞幸的長期發(fā)展前景。

公開信息顯示，大鉦資本瞄準(zhǔn)的投資領(lǐng)域是消費(fèi)、服務(wù)和醫(yī)療等行業(yè)。但該公司也在管理附件優(yōu)車投資合伙企業(yè)（有限合伙），神州優(yōu)車為股東之一，黎輝在該基金擔(dān)任高管一職。

此外，雖然在此次增發(fā)時(shí)，瑞幸咖啡明確公司管理層和其他原始股東不減持，但根據(jù)瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事會主席陸正耀、公司CEO錢治亞、陸正耀的親屬Sunying Wong分別質(zhì)押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合計(jì)質(zhì)押的ADS占到公司總ADS的24.1%。

工商信息顯示，陸正耀目前仍是神州優(yōu)車的法定代表人，而錢治亞為原神州優(yōu)車的創(chuàng)始成員及COO，現(xiàn)任瑞幸咖啡創(chuàng)始人、CEO。

另據(jù)此前做空機(jī)構(gòu)渾水指稱，雖然瑞幸咖啡的管理層稱自己從未出售過該公司一股，但他們已經(jīng)通過股權(quán)質(zhì)押方式套現(xiàn)。質(zhì)押股份數(shù)量幾乎占其擁有全部股份的一半，按照目前價(jià)格計(jì)算，價(jià)值約為25億美元。以陸正耀為首的創(chuàng)始人派系，整體股權(quán)質(zhì)押率在50%左右。

4月2日晚，瑞幸咖啡盤前發(fā)布公告稱，瑞幸咖啡首席運(yùn)營官及部分下屬存在偽造交易等不當(dāng)行為，涉及金額約22億元人民幣。受此消息影響，瑞幸咖啡開盤暴跌81.6%，盤中6次暫停交易。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)