每經(jīng)記者 吳抒穎  包晶晶    每經(jīng)編輯 魏文藝    

下跌就是入市抄底的好機(jī)會？在中資美元地產(chǎn)債如過山車般的行情中，一些散戶就這樣“踩對了點”。3、4月間，受美元流動性吃緊的波及，變現(xiàn)能力較強(qiáng)的中資地產(chǎn)美元債一度深幅下挫，成為買家與炒家的新目標(biāo)。

但與美元債大跌相對應(yīng)的，則是地產(chǎn)美元債到期收益率明顯上升。于是，便出現(xiàn)了融創(chuàng)中國、當(dāng)代置業(yè)和陽光城等多家房企回購美元債，以及明星玩家頻繁買入中資地產(chǎn)美元債的情況。

4月24日，中國奧園集團(tuán)主席郭梓文表示，月內(nèi)購買100萬美元奧園2021年9月到期美元債。同時，也有地產(chǎn)大佬甚至斥20億美元欲回購美元債，卻未能如愿。

這是恒大老板許家印的“遭遇”。今年的業(yè)績會上，在被問及恒大資金鏈問題時，許家印表示：“我（今年1月份）在剛剛還完16億美元債后，就立即打了20億美元到證券公司賬上去買債，但在市場上買不到啊。”

圖片來源：視覺中國

那么，到底誰在搶購中資地產(chǎn)美元債？據(jù)了解，過去中資美元債是對沖基金、保險資金和家族信托攪動的江湖，中小投資者很少參與到這一小眾的投資市場。但在高收益率的誘惑下，海外債基金也緊俏了起來。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在螞蟻財富的一周“財富直通車”中，一支持有較多中資企業(yè)在境外發(fā)行債券的基金獲得了超過7萬人的追捧。社交平臺上，討論起中資美元債的投資者也逐漸變多。

一輪大跌卻導(dǎo)致中資地產(chǎn)美元債空前火熱，這究竟透露了什么信號？對美元債發(fā)行大戶的國內(nèi)地產(chǎn)商們而言，這刮的又是什么風(fēng)？

地產(chǎn)美元債市場發(fā)生了什么？

3月份，中資美元債市場大幅下跌，以恒大為代表的中資地產(chǎn)美元債券被無情拋售。據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，3月9~22日短短兩周時間，中資美元債投資級下跌5%（YTW上行88bp），高收益級下跌11.7%(YTW上行614bp)。房地產(chǎn)板塊466只債券中有423只下跌，112只跌幅超過10%，70只債券跌幅超過20%。

3月16~22日一周之間，多支由中國房地產(chǎn)商發(fā)行的美元債券迎來大跌。其中，中駿集團(tuán)一支債券跌幅最大，凈價跌幅達(dá)23.45%；龍頭房企中，融創(chuàng)中國的一支債券下跌18.87%、恒大的一支債券下跌22.30%……

數(shù)據(jù)來源：美元債跟蹤

而隨之，中資地產(chǎn)美元債的發(fā)行也降至冰點。4月27日午間，時代中國公告稱，擬發(fā)行2億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率6.0%。這也是自3月27日新湖中寶發(fā)行一筆2.25億美元的美元票據(jù)后，時隔一個月中資房企再次發(fā)行美元債。

如果說海外疫情爆發(fā)是中資地產(chǎn)美元債大跌的導(dǎo)火索，那么“美元流動性陷阱”則是引致美元計價資產(chǎn)擠兌、為二級市場早早埋下的一顆地雷。

中達(dá)證券研究部總經(jīng)理申思聰告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，中資地產(chǎn)美元債本輪暴跌的主要原因是海外流動性緊張，海外資金拋售資產(chǎn)補(bǔ)充流動性而引發(fā)的債券價格下跌。

投資中資美元債的都有誰？申思聰指出，（投資美元債）地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)類的主要是美元債券基金（中資外資）、保險公司、做市商（外資中資投資銀行）、銀行美金自營、對沖基金以及私人銀行。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月20日，存量中資美元債共1927只，規(guī)模合計8918億美元。貝萊德、惠理集團(tuán)、德國安聯(lián)集團(tuán)、摩根大通、英國保誠集團(tuán)等國外大型基金公司、保險機(jī)構(gòu)、銀行等是中資美元債的主要持有人，前18名持有人的持有規(guī)模占中資美元債的比重超過一半。

如此一來，中資美元債遭到拋售的原因就不難理解了。因為在中資美元債中，地產(chǎn)債流動性最好、受眾最廣，且收益高、業(yè)務(wù)相對清晰，一直都是國際大佬的心頭好，但是一旦發(fā)生流動性緊張，往往也最容易被砸盤。從境外市場整體看，流動性枯竭維持了大約3周時間，中資地產(chǎn)美元債二級市場價格也跟著跌了3周。

據(jù)中金公司《離岸中資信用債月報》，一季度中資美元債市總體下跌，以疫情為節(jié)點前后經(jīng)歷了“冰火兩重天”的市場行情。節(jié)前受年初配置潮、境內(nèi)降準(zhǔn)和貿(mào)易摩擦緩和影響，市場需求整體提升，收益率與利差均呈現(xiàn)下行。疫情之后市場一波三折，收益率和利差總體大幅上行，高收益板塊尤其地產(chǎn)高收益受沖擊較大顯著下挫。分行業(yè)來看，一季度地產(chǎn)板塊大幅波動下挫，金融和城投板塊相對抗跌。

一級市場上，今年一季度中資美元債發(fā)行量總計584.75億美元，其中房地產(chǎn)占比達(dá)到46%。分月度來看，1月市場需求明顯提升，由地產(chǎn)主要貢獻(xiàn)了開門紅；2月發(fā)行節(jié)奏放緩；3月受市場大幅波動影響，發(fā)行量銳減。

一波三折的美元債發(fā)行之旅

實際上，發(fā)行美元債并不是一件容易事。

陽光城集團(tuán)執(zhí)行副總裁吳建斌就講述了他為頭部房企B公司發(fā)行美元債的經(jīng)歷，所經(jīng)歷的過程可謂一波三折，所幸最終成果顯著。

那是2014年，當(dāng)時資本市場一片低迷，外界并不看好中國房地產(chǎn)市場，吳建斌要和投資銀行及評級機(jī)構(gòu)斡旋，以求投資者和評級機(jī)構(gòu)能夠給予支持，以合適的成本將債券順利發(fā)行出來。

公司和債務(wù)的信用評級關(guān)乎融資成本，吳建斌為了能夠提高評級結(jié)果，分別約見了惠譽(yù)、穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾，積極與這幾家評級機(jī)構(gòu)溝通B公司最新情況，并和同業(yè)進(jìn)行優(yōu)劣勢比較。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、Wind、國海證券研究所

吳建斌將老東家中海的財務(wù)管理理念帶入到B公司的業(yè)績推演中，評級公司也多了不少期盼，最終評級機(jī)構(gòu)也給出了滿意的評級。

更難的還在后頭。為了讓買債人能夠給予理解和支持，就要將公司的故事講好。“故事不僅要動聽，更要有血有肉，做出必要承諾，突顯與眾不同的優(yōu)勢，以增強(qiáng)吸引力，發(fā)揮神奇的化學(xué)效應(yīng)。”吳建斌說。

吳建斌知道，完整傳遞信息很重要，這是一份沉甸甸的承諾。他會跟投資者說，負(fù)債率控制在什么水平、未來增長速度、境外投資占比等。投資者眼睛是雪亮的，倘若這些承諾無法很好地兌現(xiàn)，都會讓他們感到不誠實。因此，吳建斌在許諾之前都要縝密思考，并得到B公司實控人Y老板的許可。

接下去就是滿世界路演。一周時間，吳建斌從中國香港到新加坡，再到倫敦，以及紐約和波士頓，幾乎繞了地球一圈，每一個城市安排6~8場路演，最終一共見了65家國際級的債券投資人。

路演結(jié)束當(dāng)天回到香港后，吳建斌準(zhǔn)備擇機(jī)發(fā)行這筆債券，但現(xiàn)實卻讓他陷入了困難的境地。

因為當(dāng)時內(nèi)地房地產(chǎn)的形勢急劇轉(zhuǎn)差，有恐慌性遠(yuǎn)離的勢頭，且一家投資銀行還猛踩了地產(chǎn)股一腳，把定位在三四線城市開發(fā)的房地產(chǎn)商全部降級為賣出。而B公司，正是布局在三四線城市開發(fā)的房企。

投資銀行分析認(rèn)為，美國市場算是穩(wěn)定，而國內(nèi)地產(chǎn)公司股價（以下簡稱內(nèi)房股）仍然疲軟，B公司若想發(fā)債成功，其成本應(yīng)在8.75%以上才有把握?；诖耍珺公司的發(fā)債成本驟然上升到8.7%或更高，吳建斌覺得無法接受。

于是，吳建斌開始制造市場窗口期。他首先公布了B公司的銷售簽約額，其業(yè)績比同業(yè)稍微優(yōu)秀一些；又在香港舉行了一場大型路演，吳建斌親自和投資分析員見面。一連制造的好消息疊加，終于引來市場的關(guān)注，債券成本價格也降到了合理范圍。

隨后，振奮人心的訂單陸續(xù)到來，成本也壓低到8.125%。同時，公開市場募集的融資額臨時加了5000萬美元，達(dá)到5.5億美元。此外，還有非公開市場募集的2.5億美元融資額。17天的緊張工作，吳建斌為B公司完成了8億美元融資。

頭部房企的資本運(yùn)作尚且驚心動魄，更遑論中小房企。“美元債是房地產(chǎn)商在海外獲取資本的一個重要渠道。每當(dāng)境內(nèi)發(fā)債比較困難的時候，海外債的渠道就變得非常重要。”惠生國際融資有限公司CEO黃立沖告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

美元債明星玩家的“神操作”

除了投資機(jī)構(gòu)，中資美元債市場向來存在著一群知名玩家，甚至有以投資美元債為主業(yè)的上市公司存在。在這輪美元債大跌的行情中，一家名為泛海國際的港股上市公司也秀出了它的“神操作”。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計，今年以來，泛海國際已經(jīng)花了1.6億美元抄底恒大。從1月債券新發(fā)時，泛海國際通過兩個主體分別以發(fā)行價格100元認(rèn)購了5000萬美元；而自從3月份地產(chǎn)美元債價格下跌初露端倪之時，泛海就開始了一系列越跌越買、越買越跌的“神抄底”。

按照泛?？毓晒_信息統(tǒng)計，在美元債價格大跌的3月9日，泛海國際與泛海酒店分別購買1000萬美元，價格分別是94.5和93.5美元；3月12日，以88.875美元的價格補(bǔ)倉1000萬美元；3月13日，分別以84和78.98美元兩次補(bǔ)倉，總價1000萬美元和1240萬美元；3月16日，再次補(bǔ)倉500萬美元，價格為80美元；3月19日，1000萬美元，價格58美元；3月24日到25日期間，泛海國際在公開市場上再次進(jìn)行了6筆操作，補(bǔ)倉8450萬美元，代價為5720.5萬美元。

因為與大名鼎鼎的泛海集團(tuán)名稱相似，業(yè)界一度誤認(rèn)為是資本大佬盧志強(qiáng)的操作。但實際上，泛海國際是一家主要業(yè)務(wù)在中國香港及中國一線城市發(fā)展、管理及投資一系列的商業(yè)、住宅、零售及酒店物業(yè)的企業(yè)，是匯漢控股旗下公司，與盧志強(qiáng)并無關(guān)系。

資料來源：國海證券研究所

事實上，泛海國際儼然美元債大戶。在美元債價格大跌之時，這家公司還出手購入了當(dāng)代置業(yè)、花樣年等中資房企的美元債。

此外，利福國際4月8日發(fā)布公告稱，其間接全資附屬公司KnightProsper Limited透過持牌經(jīng)紀(jì)于二級市場購入恒大3筆美元票據(jù)，共計本金總額1.7億美元，代價約為1.287億美元（包括應(yīng)計利息）。

值得一提的是，中資美元債的玩家們不乏資本市場的明星選手，他們看好中資房企的前景，大量購入高息債。

例如，劉鑾雄和甘比夫婦就投資了大量的地產(chǎn)高息債，包括恒大、佳兆業(yè)、融創(chuàng)中國、中梁控股等房企的美元債。2019年底，夫婦兩人還曾對外發(fā)聲對恒大發(fā)展有信心，那時候兩人持有的恒大債券合計面值以10億美元計，涵蓋不同年期及票面息率。

越跌越買、越買越跌，這個操作看似正常的投資邏輯。不過在美元債市場，這卻是見怪不怪的現(xiàn)象。

克而瑞證券房地產(chǎn)基金及固收組組長、首席分析師孫楊告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，美元債掛牌價格漲跌只是一個情緒指標(biāo)，與股票并不一樣。

“這是為什么呢？二級市場價格下跌意味著收益率的上升，比如票面額100美元、每年10%利息，跌到了70美元時，在二級市場購入并持有到期，加上10%的票息（按折價一半5美元計算），等于賺到35元，相當(dāng)于利潤率高達(dá)50%。”孫楊說。

散戶進(jìn)場能否“抄底”？

以“中資美元債”為投資對象的基金在這種背景下突然火了一把。申思聰說，投資美元債的個人投資者并不是太多，只有一些海外高凈值客戶，散戶主要是以基金的形式來參與。這就是部分海外債基金突然冒頭的原因。

孫楊指出，“機(jī)構(gòu)抄底，認(rèn)為首先投資人認(rèn)可房地產(chǎn)大行業(yè)，其次還是有一定的投機(jī)心態(tài)在里邊，但是本輪大跌確實跌出很多的價值空間。”

在一些投資者社交平臺上，不少投資者也在尋找“上車”的機(jī)會，以期通過認(rèn)購海外債基金來從這輪美元債暴跌中獲得財富增值的空間。“基本面其實沒有變化，跌完之后境內(nèi)外市場同一信用主體的債券成本差異太大，就會有一些抄底的資金進(jìn)來了。”申思聰說。

“這是真正的低風(fēng)險、高收益。”一名個人投資者告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

以房企發(fā)行的美元債為例，高收益是肯定的。例如，中國恒大作為中國內(nèi)地TOP3的房企之一，其美元債票面利率通常在13%左右，只要長期持有，收益十分可觀。境內(nèi)的投資者對中國房企的發(fā)展也頗具信心，盡管這類高收益?zhèn)ǔＴu級低，但境內(nèi)的投資者堅信房企陷入風(fēng)險的可能性極低。

回過頭來看，債券的票面價格事實上也不影響收益水平，換句話說，是真正“抄到底了”。

“美元債大跌帶來的所謂‘損失’，其實就是賬面上顯得很難看。如果繼續(xù)持有，到期還是按照票面和票息進(jìn)行派息，也就是說本金不會有損失，但賣了反而會損失了。比如票面金額1000美元的債券以800美元賣出，那么損失200美元，但持有到期完全不會有損失。”孫楊分析稱。

美元債大跌，房企可安好？

房企向來是美元債大戶。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至3月末，中資美元債存量規(guī)模約7663億美元，相當(dāng)于境內(nèi)信用債市場的1/4。其中，房地產(chǎn)美元債占比26%，城投美元債占比6%，銀行美元債占比16%。

對于一級市場，若美元流動性危機(jī)持續(xù)，房企的再融資會更難、融資成本會更高。而且，美元的走強(qiáng)加劇了匯率風(fēng)險，對于外債占比高且未對沖匯兌風(fēng)險的房企來說，負(fù)債成本也會更高，這是房企的“危情時刻”。

一位不愿具名的房企債券承銷商人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，盡管當(dāng)前對發(fā)債主體基本面影響的概率不是很高，但是會影響融資的節(jié)奏。這是因為，如果有一筆（美元債）要到期，需要發(fā)一個新的來替換之前那筆讓錢滾動起來，那最近肯定發(fā)不掉。

2012年以來，美元債發(fā)行總量及地產(chǎn)美元債占比均出現(xiàn)較大起伏，但近兩年均呈上升趨勢。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部

“債券價格跌的很厲害，收益率也漲得很厲害，新發(fā)的收益率肯定不如我去二級市場買，所以最近新發(fā)的肯定很少。整個市場都在恢復(fù)當(dāng)中，如果這個時候剛好有企業(yè)有一筆債券到期，它可能就要到海外、各種渠道去籌錢，看能不能借得出來，不然就會有流動性壓力。”上述承銷商人士指出。

在這一背景下，房企美元債發(fā)行已經(jīng)停滯幾個星期了?？硕鸾y(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月份房企境外債券融資225.14 億元，環(huán)比下降27.8%，同比下降59.2% 。

也因此，多家房企在二級市場紛紛回購美元債，以期降低融資成本和避免匯兌損失，以及提振資本市場的信心。

恒大董事會主席許家印曾在業(yè)績會上調(diào)侃道：“今年有人說恒大現(xiàn)金流非常緊張，要斷了？你說要斷了是吧，我（今年1月份）在剛剛還完16億美元債后就立即打了20億美元（回購20億美元債）到證券公司賬上去買債，但在市場上買不到啊。”

佳兆業(yè)高級顧問譚禮寧在回應(yīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提問時則表示，“美元債波動比較大啊，我們會做一些市場方面的回購。但美元債我認(rèn)為在疫情期間的影響是短暫的，希望投資者對我們有信心對自己也有信心，不要隨便賣。”

據(jù)記者了解，此輪中資美元債大跌后，不少境內(nèi)地產(chǎn)商也開始加速回購美元債券，以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本。

3月27日， 陽光城集團(tuán)公告稱，已完成于公開市場回購債券合計金額1300萬美元。此前的3月19日，融創(chuàng)中國回購了兩筆本金合計7860萬美元的票據(jù)，包括本金5580萬美元的2020年7月票據(jù)和本金2280萬美元的2020年8月票據(jù)；當(dāng)代置業(yè)回購了2020年到期的合并組成單一系列、票面利率高達(dá)15.5%的優(yōu)先票據(jù)。

中指研究院研究總監(jiān)李建橋告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，匯率波動的確是美元債需要面臨的風(fēng)險之一，但實際上海外融資只占房企融資非常小的比例，大頭仍然是銀行貸款，所以企業(yè)完全能夠承受這樣的風(fēng)險。

短期不明朗，長久不影響

美元債市場目前仍不明朗，一級市場融資難的問題會不會使企業(yè)現(xiàn)金流方面承受更大的壓力？目前普遍的觀點認(rèn)為，盡管短期來看，房企境外發(fā)債的渠道受到?jīng)_擊，但隨著市場恢復(fù)，房企基本面不會受到太大影響。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者粗略統(tǒng)計，目前中資地產(chǎn)美元債的存續(xù)量中，恒大、碧桂園、景程、融創(chuàng)地產(chǎn)和世茂房地產(chǎn)的美元債未償還金額較高。

一方面從存量規(guī)模和償債時限來看，據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，2020年上半年，恒大、碧桂園、旭輝集團(tuán)和雅居樂集團(tuán)的外債償還額分別為205億元、64億元、50億元和35億元，占各自存量美元債總規(guī)模的14%、8%、16%和9%。

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合信用

但此類房企規(guī)模較大、信用資質(zhì)較好，境內(nèi)主體評級均為AA+以上，在境內(nèi)融資擁有更多的渠道和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，盡管面臨的外債敞口較大，但對企業(yè)的壓力相對較小。

但值得注意的是，包括當(dāng)代置業(yè)、世茂房地產(chǎn)等多家房企的美元債存量規(guī)模高于境內(nèi)債，而碧桂園、旭輝集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)等房企目前美元債/境內(nèi)主體有息債務(wù)比例高于其他企業(yè)。對于上述企業(yè)而言，美元債融資的壓力傳導(dǎo)相對更大。

另一方面，境內(nèi)外融資成本差異較大的公司往往對美元債的依賴度大。對于境內(nèi)外融資成本均較低的企業(yè)，如保利，當(dāng)境內(nèi)融資環(huán)境偏緊，則能夠出海謀求更便捷的融資方式；由于這類公司財務(wù)和經(jīng)營狀況較好，即便海外融資難度提升，渠道變化對現(xiàn)金流滾動和信用資質(zhì)造成的風(fēng)險并不大。

而境內(nèi)外融資利差較高的企業(yè)，后續(xù)或許會更多地謀求境內(nèi)融資。以正榮地產(chǎn)為例，其境內(nèi)信用債利率低于4%，而近期美元債利率在9%以上，由于其境內(nèi)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外發(fā)債，當(dāng)海外融資難度的提升，境內(nèi)融資就成為規(guī)避風(fēng)險、降低財務(wù)成本的良方。

中金公司認(rèn)為，中資美元債市場可能從因流動性導(dǎo)致的無差別拋售的第一階段轉(zhuǎn)為信用基本面主導(dǎo)的第二階段，無差別拋售局面將整體得到改善，而主體差異將逐漸顯現(xiàn)，信用資質(zhì)較好尤其是中資機(jī)構(gòu)較為認(rèn)可的個券有望率先企穩(wěn)。

記者手記丨美元債大跌之后，誰是受益者？

2020年開年，突如其來的新冠肺炎疫情給各行業(yè)均造成不小影響。如在房地產(chǎn)領(lǐng)域，線下銷售停滯導(dǎo)致不少城市2月份房地產(chǎn)市場出現(xiàn)罕見的“零”成交。

同時，隨著疫情在全球的蔓延，境外市場恐慌情緒堆積，中資美元債也受到波及，在3月份遭遇大跌。而作為美元債的發(fā)行主力，中資地產(chǎn)美元債首當(dāng)其沖，價格大幅跳水。

是中資地產(chǎn)美元債不吃香嗎？不，它向來是海外市場的“香餑餑”，只要發(fā)債主體不爆雷，到期收益就是“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。但也恰恰因為地產(chǎn)美元債是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，美元流動性一出問題，最早躺槍的也是它——因為接盤的快、搶籌的多。

于是，一邊是手里有錢的大佬越跌越買，一言不合便砸重金回購，甚至明星玩家也頻繁入手；另一邊則是等著發(fā)債的房企眼看著“黃金坑”越跌越大，發(fā)債成本越堆越高。最魔幻的是，連地產(chǎn)美元債是什么幾乎都不太清楚的數(shù)萬散戶，也爭先恐后地跟著上車欲“抄底”。

在本輪中資地產(chǎn)美元債風(fēng)云中，究竟誰是最后的贏家？排隊發(fā)債的中資房企能不能等回低成本的那一天？讓我們拭目以待。

記者：吳抒穎 包晶晶

編輯：魏文藝

視覺：蔡沛君

排版：魏文藝  羅微楊