每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 蘭素英    

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曾經(jīng)，新三板的“造富”效應(yīng)讓投資機(jī)構(gòu)瘋狂，但該市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭后，PE、VC遭遇“當(dāng)頭一棒”，除了為高估值投資所埋下的“杠桿雷”買(mǎi)單外，還缺少調(diào)整策略的機(jī)會(huì)。

眼下，隨著全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)轉(zhuǎn)板制度的推出和精選層的即將落地，市場(chǎng)融資功能和定價(jià)的能力有望進(jìn)一步提升，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)亦可通過(guò)現(xiàn)有項(xiàng)目的改良和對(duì)潛力股的甄選，內(nèi)外結(jié)合應(yīng)對(duì)政策調(diào)整后的募投管退工作。

流動(dòng)性近乎枯竭，創(chuàng)投難“破”困局

新三板市場(chǎng)上的明星企業(yè)，無(wú)論是搞金融的還是賣(mài)豬肉的，都沒(méi)成為PE、VC機(jī)構(gòu)真正意義上的“造富神器”，至少?gòu)墓蓛r(jià)表現(xiàn)上，早期亢奮過(guò)后，大都趴在了地板之上，部分投資機(jī)構(gòu)深套其中。

基金重倉(cāng)的標(biāo)的中，不管是主打科技創(chuàng)新的澤生科技、海容冷鏈等公司，還是關(guān)注金融領(lǐng)域的中科招商、九鼎集團(tuán)，這些早期掛牌上市的企業(yè)均在市值增長(zhǎng)的路上遭遇“滑鐵盧”。

2017年12月15日，中科招商收到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通知，稱其不符合新三板“私募八條”整改條件，存在被強(qiáng)制摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。9天后，即12月26日，中科招商正式從新三板摘牌，其千億市值也隨之幻滅，最終定格在65.88億元。

躲過(guò)合規(guī)整改的九鼎集團(tuán)卻沒(méi)經(jīng)受住市場(chǎng)的考驗(yàn)，股價(jià)在2018年大幅縮水。當(dāng)年3月27日，九鼎集團(tuán)復(fù)牌即跌停，次日，股價(jià)再遭腰斬，收于每股1.75元。復(fù)牌兩日，九鼎集團(tuán)市值從1024億元到263億元，縮水761億元。

這些企業(yè)背后的投資機(jī)構(gòu)眾多，遭遇股價(jià)下殺后，投資算盤(pán)打亂，不得不等待起死回生的那一天，而此時(shí)的新三板流動(dòng)性已接近枯竭，在沒(méi)有成交量的市場(chǎng)里，等待成為一種煎熬。有等不及的LP要求GP回購(gòu)股份，但多數(shù)基金的杠桿率極高，想要回購(gòu)股份不得不面對(duì)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，無(wú)論是做證券投資還是股權(quán)投資的基金，在想成功退出這件事上，很多人已經(jīng)失望，畢竟從數(shù)據(jù)來(lái)看，投資新三板一年不如一年。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)新三板區(qū)間日均換手率持續(xù)下滑，已從2015年最高點(diǎn)4.11%下滑至2019年的0.34%，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)低迷；而從定增市場(chǎng)上來(lái)看，2019年共有610家新三板掛牌公司成功實(shí)施增發(fā)，較2018年下滑56.1%；合計(jì)募集資金總額283.43億元，較2018年下滑63.9%，且為連續(xù)第三年下滑。

而曾經(jīng)作為市場(chǎng)融資與定價(jià)功能的創(chuàng)新性補(bǔ)充，新三板的榮譽(yù)光環(huán)漸被褪去。

轉(zhuǎn)板政策利好估值切換

受制于流動(dòng)性不佳所導(dǎo)致的交投冷清，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)半市場(chǎng)，投資界長(zhǎng)期呼吁改進(jìn)新三板的做市制度并提升轉(zhuǎn)板效率，盡管前者推行后令不少企業(yè)擴(kuò)大了股東數(shù)量，股權(quán)流動(dòng)具備基礎(chǔ)。

業(yè)績(jī)當(dāng)先，新三板掛牌企業(yè)想靠做市制度改革重燃投資熱情多少有些力不從心，而隨著轉(zhuǎn)板機(jī)制的出臺(tái)，這一現(xiàn)象有望得到根本性改變。

曾經(jīng)，新三板企業(yè)想要轉(zhuǎn)板上市，需要經(jīng)歷摘牌退市、重新上市等一系列流程。而新《證券法》正式實(shí)施后，新三板企業(yè)可以先獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行獲得融資進(jìn)入精選層，一年后再通過(guò)交易所審核就能直接轉(zhuǎn)板上市。

多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通時(shí)代開(kāi)啟，“精選層轉(zhuǎn)板”有望成為新三板掛牌公司上市的首選路徑。數(shù)據(jù)顯示，2018年新三板共有23家企業(yè)成功在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，募資總額達(dá)到148.9億元；2019年共有43家企業(yè)成功在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，募資總額達(dá)到288.5億元。

而隨著轉(zhuǎn)板政策的激活，到主板和中小創(chuàng)市場(chǎng)上市的新三板公司有望逐年增加。投資公司轉(zhuǎn)板后，PE、VC機(jī)構(gòu)或能擺脫被套的處境，實(shí)現(xiàn)退出獲利。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2014年到2019年累計(jì)有287家掛牌公司被上市公司收購(gòu)，涉及金額1058.82億元。

另?yè)?jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從今年年初至5月11日，三板成分指數(shù)中，三板做市、創(chuàng)新成指均有大幅上漲，分別為22.70%和21.56%；三板成指也有5.72%的漲幅，其去年年線底部曾探至897.37點(diǎn)。有轉(zhuǎn)板預(yù)期或創(chuàng)新層概念公司將依然是資本關(guān)注的焦點(diǎn)，可在今年政策利好帶動(dòng)下繼續(xù)穩(wěn)固市場(chǎng)估值。

創(chuàng)投：“改良”、“甄選”兩手抓

賺錢(qián)效應(yīng)起來(lái)之后，賦予創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的紅利無(wú)疑是退出良機(jī)。這一點(diǎn)上，機(jī)構(gòu)人士態(tài)度高度一致，而對(duì)于存量投資項(xiàng)目和新發(fā)投資基金的標(biāo)的甄選，會(huì)越來(lái)越注重投后管理的潛在價(jià)值。

也就是說(shuō)，很多已投項(xiàng)目此時(shí)具備“變廢為寶”的契機(jī)，特別是公募獲準(zhǔn)入市之后，無(wú)論是從內(nèi)部企業(yè)升級(jí)管理還是從外部增量資金對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值提升的角度看，投資機(jī)構(gòu)對(duì)新三板市場(chǎng)的信心都在增強(qiáng)。

達(dá)晨創(chuàng)投合伙人傅哲寬對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，隨著政策的落地，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的關(guān)注度會(huì)提升，這也意味著PE機(jī)構(gòu)有更多的項(xiàng)目來(lái)源以及更充分的信息去了解這些企業(yè)。但他坦言，難免會(huì)帶來(lái)早期項(xiàng)目的投資成本提高，這些企業(yè)掛牌后受關(guān)注度更高，交易價(jià)格也會(huì)提高。

因此，對(duì)已投資項(xiàng)目進(jìn)行升級(jí)是投資機(jī)構(gòu)的應(yīng)激性策略。根據(jù)轉(zhuǎn)板制度，試點(diǎn)期間，精選層連續(xù)掛牌一年以上的新三板企業(yè)，有望直接對(duì)接科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。

精選層定位于企業(yè)升級(jí)，要求掛牌公司通過(guò)公開(kāi)發(fā)行提升公眾化水平，并在匹配高效融資交易制度的同時(shí)對(duì)標(biāo)上市公司從嚴(yán)監(jiān)管，使新三板在服務(wù)企業(yè)的發(fā)展周期覆蓋面上實(shí)現(xiàn)了有效拓展。

這為大型PE和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)展短板補(bǔ)齊工作指明了方向。有機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，他們將從公司資質(zhì)入手，針對(duì)沖擊精選層的條件和經(jīng)營(yíng)效益的改善方面進(jìn)行投后管理，具體覆蓋公司治理規(guī)范性、資產(chǎn)與股權(quán)權(quán)屬清晰性、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)性、會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)確性、財(cái)務(wù)真實(shí)性、財(cái)務(wù)規(guī)范性及持續(xù)盈利能力。

據(jù)中原證券統(tǒng)計(jì)，截至4月底，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已受理15家公司的掛牌申請(qǐng)，輔導(dǎo)備案登記的企業(yè)有97家，輔導(dǎo)驗(yàn)收通過(guò)的企業(yè)有8家。而目前已表達(dá)精選層意向的企業(yè)中已經(jīng)有140家披露了2019年年報(bào)，若不考慮分層因素，超九成企業(yè)符合精選層入層財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

由此可見(jiàn)，絕大多數(shù)擬申報(bào)企業(yè)是有備而來(lái)，其他未申報(bào)企業(yè)中也有不少潛力股，所以，創(chuàng)投和PE機(jī)構(gòu)此時(shí)拋出“改良”和“甄選”兩手抓策略亦是對(duì)轉(zhuǎn)板政策之下存量和增量投資實(shí)行精益化管理的又一全新開(kāi)端。