每經(jīng)記者 吳若凡    每經(jīng)編輯 陳夢妤    

苦扛多日，終究以違約收場。

明發(fā)集團(tuán)（00846.HK）5月23日未能完成一筆美元債本金或利息的兌付，構(gòu)成實質(zhì)性違約。

這只違約債券發(fā)行于2017年5月，發(fā)行票息為11%，固定利率，期限3年，發(fā)行規(guī)模2.2億美元。

有投資者透露，目前明發(fā)集團(tuán)正尋求通過發(fā)行六月期IRR票據(jù)兌付上述債券，同時也在向一家歐洲銀行借款。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱看到，明發(fā)集團(tuán)目前手上有3筆離岸債券，其中1筆到期、1筆違約、1筆新債。

值得一提的是，新債發(fā)行于今年1月15日，規(guī)模2.2億美元、票息15%，將在2021年1月14日實施兌付。盡管規(guī)模適配，但有業(yè)內(nèi)人士指出，或出于資金到賬時間、待還其他舊賬等因素制約，這只新債最終沒能救下“近火”。

這一次“救而不得”也揭開明發(fā)集團(tuán)的資金鏈傷疤。

停牌4年，明發(fā)集團(tuán)這家曾經(jīng)歷史輝煌的閩系房企，似乎并沒有修葺一新，相反公司盈利能力持續(xù)下滑、財務(wù)杠桿高居不下，仍處多事之秋的黃煥明家族也漸漸淡出人們的視線。

明發(fā)似乎也一直沒有放棄復(fù)牌的念想，但無論是業(yè)績成果、財務(wù)狀況，還是資本市場信任度等各方面，明發(fā)依舊前路坎坷。

無力“以新還舊”

“停牌”是明發(fā)集團(tuán)資金問題的結(jié)果，也是揭露這一事實的導(dǎo)火索。

2016年3月17日，普華永道對外稱，因未能對明發(fā)若干股權(quán)轉(zhuǎn)讓、銷售交易以及多項與其他公司具資金流動性質(zhì)的事宜取得足夠且適當(dāng)?shù)膶徍藨{證，故對明發(fā)2015年財務(wù)報表“不發(fā)表意見”。

也就在2016年，港交所責(zé)令明發(fā)集團(tuán)自4月1日起停牌。

隨后，港交所要求明發(fā)給出4個初始復(fù)牌條件：回應(yīng)2015年年報審計疑點、處理2015年年報中審核保留意見、告知公司重大事項、刊發(fā)所有未刊發(fā)年度財報。隨后的2019年，港交所給出額外3個復(fù)牌條件則聚焦明發(fā)內(nèi)部經(jīng)營管理以及管理層誠信管理上，并要求解決2015財政年度至2018財政年度間一切審計修改。

2019年7月，明發(fā)集團(tuán)相繼補發(fā)了2016年起三年的年度報告及中期財務(wù)報表。盡管明發(fā)為復(fù)牌做了多次努力，甚至其創(chuàng)始人黃煥明也在今年4月宣布辭任，不再擔(dān)任公司提名委員會主席及薪酬委員會成員，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，明發(fā)是以此來表明由公司“家族企業(yè)”轉(zhuǎn)向現(xiàn)代化經(jīng)營管理企業(yè)的決心。

不過，復(fù)牌資料遞交近一年時間以來，聯(lián)交所仍未給出回音。

而這幾年，明發(fā)集團(tuán)則是每況愈下。其中最突出和嚴(yán)重的問題就是流動性。與此同時，明發(fā)的融資成本一路走高。2013年，明發(fā)集團(tuán)發(fā)行的5年期美元債票面利率為13.25%，到了2020年，其一年期美元債票面利率竟高達(dá)15%。企業(yè)融資成本高企，不僅使得自身運營承壓，也客觀展現(xiàn)出明發(fā)想融資、難融甚至融不到資金的困窘。

截至2019年12月31日，明發(fā)集團(tuán)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已經(jīng)為負(fù)，說明企業(yè)現(xiàn)金流壓力很大，明顯處于流出大于流入態(tài)勢。同時，2019年底對比2018年短期借款、長期借款都有一定程度減少，表明企業(yè)在持續(xù)解決債務(wù)問題，但由于其自身負(fù)債水平偏高，加之企業(yè)的規(guī)模偏小，融資的成本也明顯偏高，企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營壓力較大。

“明發(fā)是因為財務(wù)報表問題被停牌，說明企業(yè)出現(xiàn)了信用危機(jī)。而停牌本身會讓股票失去流動性，無法交易、質(zhì)押、貸款，無法發(fā)債，這意味著明發(fā)會更缺錢，信用危機(jī)更嚴(yán)重。”

58安居客研究院分院院長張波表示，按理說，信用好的企業(yè)會持續(xù)用新錢來替換之前的融資形成良性循環(huán)，這就是常說的借新還舊，但信用能力喪失，就無法用合理成本去借新債。

況且明發(fā)集團(tuán)的長期借貸正在逐年減少，這直接導(dǎo)致其籌資性現(xiàn)金流為負(fù)，說明今年吸收的資金小于應(yīng)該償還的債務(wù)，流出的比流入的要多，有大量需要償還的債務(wù)，但又無法借新還舊。

這或?qū)?dǎo)致生存危機(jī)。

寄望“賣子求生”

客觀來看，明發(fā)集團(tuán)已經(jīng)不具備合理運用“新債還舊債”的能力。

從明發(fā)艱難發(fā)行的最新一筆美元債能夠看出，規(guī)模僅2.2億美元、期限僅一年，票面利率卻高達(dá)15%，融資成本之高，充分說明明發(fā)在債券市場信任度已經(jīng)很低了。一個可供比對的例子是，同為閩系房企的正榮地產(chǎn)，一年期美元債券的利率是5%。

這類企業(yè)該怎么辦?

張波告訴記者，明發(fā)集團(tuán)的規(guī)模化沒有起來，這種負(fù)債水平高、增長乏力的中小房企，只能靠通過和大房企合作或項目轉(zhuǎn)讓等方式，盡快盤活土地儲備，快速提高自身現(xiàn)金流水平，度過危機(jī)。

“這比用金融手段救金融，更有長期效果。”張波表示。

事實上，明發(fā)也確實這么做了。

2019年4月，明發(fā)集團(tuán)曾發(fā)布公告，出售全資子公司東勝有限公司51%股權(quán)予世茂房地產(chǎn)，代價為27.92億元。

緊接著，明發(fā)又做了一波操作，2020年4月23日，明發(fā)集團(tuán)發(fā)布公告，創(chuàng)始人黃煥明退出董事會、不再擔(dān)任公司任何職務(wù)，但仍為公司控股股東，持股83.7%。

改事務(wù)所復(fù)牌？

業(yè)內(nèi)人士稱，會計事務(wù)所一旦對財報不發(fā)表意見，說明該公司財務(wù)數(shù)據(jù)真實性難以得到保障。但至今明發(fā)集團(tuán)亮出的財務(wù)成績單，只能算差強(qiáng)人意。

2019年度，明發(fā)集團(tuán)綜合收入約為人民幣126.61億元，較2018年增加8.8%；權(quán)益持有人應(yīng)占綜合利潤約為人民幣9.52億元，較2018年增加11.3%。合約銷售額約113.14億元，而2018年約為163.59億元，同比下降約30.8%。根據(jù)億翰智庫的年度銷售排行榜，這個水平在百名開外。

2020年第一季度，明發(fā)集團(tuán)錄得未經(jīng)審核合同銷售約14.9億元，同比下降29%。這一業(yè)績和前20強(qiáng)房企單月銷售額不相上下，不過，億翰智庫指出，這一降幅與同行業(yè)其他企業(yè)相比，屬于正常表現(xiàn)。

財報數(shù)據(jù)顯示，明發(fā)集團(tuán)的累計土地儲備為2130萬平方米，其中，36.8%土儲位于安徽省，24.6%位于江蘇省，用明發(fā)集團(tuán)自己的話說，如果保持一年150萬平方米左右（2019年144.8萬平方米）的出貨速度，足以應(yīng)付未來七八年的銷售量。

“換一家會計師事務(wù)所，只要發(fā)出合規(guī)的年報，并積極和港交所做溝通的情況，只要沒退市，就存在復(fù)牌的可能性。”一品牌房企IR告訴記者。

但如果企業(yè)財務(wù)狀況沒有很明顯的改善，房企年報過不了審計，也就過不了銀行等正規(guī)機(jī)構(gòu)的風(fēng)控，除非是關(guān)系特別好的機(jī)構(gòu)。如果相關(guān)會計機(jī)構(gòu)保持“不發(fā)表意見”，那么明發(fā)復(fù)牌依然無望，那么明發(fā)在資本市場上將繼續(xù)喪失融資能力。

封面圖片來源：視覺中國