每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 吳永久    

華晨、永煤兩個AAA國企主體先后違約，無疑讓債市繼5月的大震蕩之后，再次重回市場視野。

“這兩周，真的成了‘活久見’，估計這會在債券的職業(yè)生涯中留下一筆色彩。”在提到近期債券違約事件，不少債券人士都或多或少發(fā)出了類似的感嘆。

弱資質國企信用風險事件，也被一些券商人士視為信用債自身信用風險被不斷演進，也是信仰被不斷打破的過程。

傳統(tǒng)信用債分析框架動搖

11月10日，永煤違約公告發(fā)出后，債券圈內人士一片嘩然。

“華晨違約在預料之中，大家都有心理預期。關鍵是永煤違約事件，出乎市場預料，并同時引發(fā)了二級市場多個瑕疵個券遭遇拋盤，對債券市場的流動性造成了沖擊。”毫無疑問，這種觀點也是債券人士的主流看法。

談起永煤違約債實際的深層影響，很多接受采訪的債券投資人士在一致認可其對信用債風險沖擊的同時，也明確表示此次事件對信用債券的傳統(tǒng)分析框架產(chǎn)生了一定的影響。

這樣的影響則是來自11月2日永煤發(fā)布的一則公告。當日，永煤發(fā)布資產(chǎn)無償劃轉事項的公告，將其中原銀行股權與資不抵債的煤化工資產(chǎn)一并無償劃出。

國泰君安固收研究團隊指出，中原銀行是河南省內最大的城商行與港股上市公司，屬于優(yōu)質股權資產(chǎn)。盡管中原銀行資產(chǎn)的占比未達到召開持有人會議的條件，但投資者仍然懷疑其在公開市場債券違約的同時，試圖轉移核心資產(chǎn)。以上信息挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)信用分析框架，動搖了償債意愿分析和政府支持的可靠性與核心資產(chǎn)帶來的償債安全邊際，甚至引發(fā)投資者對地方政府主動進行債務減記的擔憂，帶來對投資人合法權益保護的疑慮。此次永煤違約事件對市場沖擊較大，傳染性較民企更強，一方面是因為永煤為河南國資委絕對控股的大型國企，另一方面則是因為其違約性質更為特殊，嚴重擾亂了傳統(tǒng)的信用債分析思路。

“華晨、永煤這兩個事情影響非常深遠，然后它對于整個債券市場的意義也很重大。說白了整個金融體系是一個建立在信任基礎上的體系，不管是銀行也好，基金也好，各方面每一個環(huán)節(jié)都是你得有信任，現(xiàn)在沒有信任了，其后果是嚴重的。”滬上某債券私募研究人士表示。

“具體講，上述兩個企業(yè)都在債券到期之前把自己的資產(chǎn)轉移出去了，華晨是成立了一個子公司，然后把華晨中國股權劃轉到其二級子公司了，因為你追債只能追到一級子公司，原來是一級的，那就說白了公司可能已做好了準備，就知道這期肯定還不上了。然后永煤也有同樣的舉動。大家搞信用研究的，首先你要去看它的償付意愿，然后去看其償付能力，償付意愿這個事兒是一個很主觀的東西，并不好判斷。更多的時候還是要去看它的基本面，去看它的經(jīng)營情況，去看它的賬上現(xiàn)金，還有可追償資產(chǎn)，包括破產(chǎn)清算也好，公司至少得有資產(chǎn)讓我清算。公司既然可以隨意地把資產(chǎn)都劃走，尤其是在債券到期之前，違約之前劃走，那么之前做的所有技術研究都沒有用了。原本公司有資產(chǎn)，雖然不足以抵扣所有的債務，但本期債務覆蓋過去還是沒問題的。目前的研究也沒有辦法，提前知道它會把這個東西無償劃撥走，這個是沒辦法跟蹤的。所以這是把整個信用的體系給打破了。但還好這個事兒還只是個案。”前述債券私募研究人士指出。

滬上一位擁有十多年債券投研經(jīng)驗人士則是坦言：“其實從現(xiàn)在暴露出問題的這些企業(yè)來看，一方面確實有它的一些自身經(jīng)營的困難，不僅僅是一個流動性的問題。若是基本面上出了一些問題，就不能從面上來解決，就不能先發(fā)一筆應付，然后繼續(xù)滾，這樣滾的話它可能會越來越大。肯定要采取止血也好，或者說要債務重組，可能才能真正做到所謂的重生之路?，F(xiàn)在來看，當然對于這種國有企業(yè)，比如說這種大面積的系統(tǒng)性違約，我們認為還是不會出現(xiàn)的，因為尤其在這么一個經(jīng)濟背景之下，不會出現(xiàn)大的系統(tǒng)性違約。但是每個省或者每個區(qū)域可能會出這樣違約個案的可能性是存在的。這樣的事情對市場來說可能也是一個提醒，敲一個警鐘。”

信用債分化并估值重構

2015~2016年，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)經(jīng)營困頓，但當時并未發(fā)生違約，而目前正處于供給側改革后，煤企普遍盈利修復，且2020年信用環(huán)境寬松，當下永煤反而違約，使得投資者很難不去思索其中的異常之處，也加劇了對國企信仰的擔憂。

永煤違約后，導致市場對產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債擔憂加劇，平煤、冀中等核心競爭力較弱的煤企瑕疵個券二級市場被折價拋售；另一方面，投資者對弱資質國企信仰喪失。

“今年違約暴露出，國內目前做信用債而言，很多是靠信仰支持下的信貸投資，慢慢的可能會越來越讓人覺得這種不確定性會越來越大。就經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段來看，還是繼續(xù)沿用或者走過去那種資金環(huán)境也好，或者說是一個發(fā)新債還舊債這樣的一個模式，對于一些不能夠有效產(chǎn)生現(xiàn)金流這樣的企業(yè)來說，它未來的日子可能會越來越難。所謂的市場化方式，可能會更多是回歸到發(fā)行的基本層面上來。對投資人而言，還是要更多地更下沉到企業(yè)基本面的角度去觀察或者來評估標的是否值得買入。”前述私募投資人士進一步表示。“我覺得這樣的市場條件，未來的信用利差一定會拉大。以前在同行業(yè)，各個企業(yè)之間的這種信用利差其實差距不是太大，但是經(jīng)過這次以后，我們要回歸到企業(yè)的基本面。然后相同的行業(yè)，那么企業(yè)經(jīng)營的好壞將會導致它的信用利差相比以前有一個明顯的差距了。”

國泰君安固收研究團隊指出，回顧歷史，信用風險的不斷演進也是信仰被不斷打破的過程。第一階段就是2014~2016年，超日債違約開啟違約元年，信用債市場剛兌信仰打破。第二階段就是2017~2019年，這段時間從金融去杠桿到實體去杠桿，引發(fā)違約潮，大量低資質發(fā)行人出清，弱民企及“偽國企”風險暴露。市場對國企發(fā)行人信用定價策略開始發(fā)生轉變，國企利差走向分化。第三次就是2020年以來，“大民企”、“大國企”信仰邊際惡化。相比上一階段違約潮，2020年債券市場邊際違約率有所下降，對市場的沖擊主要體現(xiàn)在對于信仰的沖擊。信用風險逐漸由“偽國企”向“弱國企”發(fā)生擴散，政府托底預期并未兌現(xiàn)，國企信仰真正開始面臨沖擊。隨著國企改革逐漸深化，部分積重難返或經(jīng)營基本面不容樂觀的國企可能會面臨被出清的結局。這類企業(yè)盡管在違約初期可能可以依靠外部援助暫時渡過難關，但若償債壓力持續(xù)過重，地方政府仍有可能放棄對其予以支持。此外，泰禾的違約及“三道紅線”以來地產(chǎn)行業(yè)融資端的收緊，一定程度上也弱化了地產(chǎn)信仰。相比之下，城投信仰仍較為堅挺，但尾部風險也有所加劇，長期來看，是否會出現(xiàn)城投和央企的信仰打破仍留待歷史檢驗。

展望未來，信用債市場將會持續(xù)經(jīng)歷估值重構，信用分層的局面可能會體現(xiàn)得更加明顯。“國企信仰”被沖擊下市場對資質下沉更加謹慎，弱資質主體信用風險溢價以及流動性溢價可能都將走闊，而優(yōu)質穩(wěn)健主體將更受追捧。長期來看，不斷打破剛兌信仰是歷史的必然趨勢，“大而不倒”和國企信仰都將逐漸淡出歷史舞臺，基于經(jīng)營基本面定價的重要性會進一步凸顯。國企板塊受到?jīng)_擊的背景下，邊際上城投與地產(chǎn)板塊的挖掘性價比在提升，但這兩個板塊的尾部主體同樣不建議做較多下沉。

利率債配置機會顯現(xiàn)

華晨、永煤債券違約事件引發(fā)的沖擊還未完全消散。一些債券基金卻是感受到了流動性沖擊，無奈選擇出售了一些市場比較認可的債券品種，以保證充足的流動性。目前市場的投資人還是有些許擔心債券投資價值，或者是債券型基金還值不值得買的問題。

在不少債券投資人士看來，本輪債市受到?jīng)_擊之下，也有泥沙俱下的意味。國泰君安固收研究團隊明確指出，短期來看，信用債市場不排除進一步下跌，但其中可能蘊含投資機會，從當前宏觀形勢看，在金融防風險的背景下，永煤違約仍然是點狀風險，從歷史經(jīng)驗看，東特鋼、川煤等違約事件后雖引起恐慌，但事實證明也有大量個券被錯殺。

“我覺得我們的框架還是有效的，從當前來看，或者說從一直以來這種弱資質的國企，包括城投都不是我們核心的標的池之一的資產(chǎn)，我們覺得這兩類資產(chǎn)其實是風險收益比最不劃算的。持倉上基本兩個方向，一是拿那些真正標準的3A債券，就是資質好的國企央企去打底。然后去做信用挖掘，我們主要是用民營的行業(yè)龍頭，去尋找一些超額收益的機會。除了在信用上下功夫去做研究之外，我們還會在大宗商品市場和股票市場去印證，去通過多個市場對于同一標的的不同的體現(xiàn)，然后去看這個公司基本面情況。我們覺得利率債上明年應該會有行情了，因為整個現(xiàn)在利率水平已經(jīng)三點幾了，比去年年底要高了。從基本面來看，站在當下利率債就具有配置價值的。”前述債券私募研究人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

“我覺得利率債本身的配置價值，其實還是蠻有吸引力的，比如10年期國開債到了接近3.8左右這樣的水平，就是很有價值了。若未來這種信用違約率的上升，其實對利率債而言反而應該是一個比較好的機會。”前述私募資深投資人士指出。“未來債券投資，我們也有一些技術標準，第一肯定要有一個清晰的主營業(yè)務，首先要注意清晰的且比較純粹的業(yè)務，不要什么都做。另外就是企業(yè)要有一個比較穩(wěn)定的盈利能力，它自身的造血功能是要有的，這個過程必須要去信仰化。對于集團化運營需要多謹慎，防止出現(xiàn)空心化的集團出現(xiàn)在持倉標的中。”

匯豐晉信平穩(wěn)增利債券基金、2016生命周期基金的基金經(jīng)理蔡若林表示，本次信用債違約事件更多的是違約主體超出市場預期，近期的違約或者國企在公開市場違約實際上已在我們和部分市場投資人的預期之內。對于部分長期經(jīng)營承壓導致償債能力惡化的行業(yè)和企業(yè)而言，本次疫情加劇了這一風險，并且疫情對于地方財政收入的負面影響在中長期都會存在，意味著地方國企和城投等發(fā)行人得到的支持也會顯著減弱。管理層和央行在疫情好轉以后持相對穩(wěn)健的貨幣政策態(tài)度，反映了其對于化解局部債務風險，降低整體債務杠桿的決心。參考近兩年較大的信用風險事件（如包商銀行事件），短期確實會對銀行間市場和整體流動性造成一定沖擊，但央行也會適時提供流動性支持以防控系統(tǒng)性風險。在化解風險的過程中必然會產(chǎn)生陣痛，我們認為信用風險短期或將繼續(xù)暴露，但部分投資人擔心的“無序違約”發(fā)生的可能性極小，在信用策略上我們會繼續(xù)堅持高資質主體、短久期配置的穩(wěn)健操作。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)