每經(jīng)記者 葉曉丹    每經(jīng)編輯 魏官紅    

2020年上半年受疫情影響，一度暫停了項目調(diào)研、談判等活動，但華僑基金管理有限公司執(zhí)行總裁劉鵬數(shù)了數(shù)，截至12月20日，自己出差的次數(shù)已經(jīng)超過去年，“今年的投資收益基本能夠達到去年設(shè)定的增長目標。”

“疫情暴發(fā)初期，創(chuàng)投圈里巨大的爭論是疫情將持續(xù)到何時？因為不同階段，投資機構(gòu)應(yīng)對策略是不一樣的。如果疫情持續(xù)一年仍難以恢復正常，大部分被投企業(yè)的現(xiàn)金流是支撐不了的。”微鏈創(chuàng)始人兼CEO蔡華向《每日經(jīng)濟新聞》記者介紹疫情初期創(chuàng)投圈的境況。

不過，對于一級市場的PE和VC機構(gòu)而言，退出渠道順暢讓投資進入時間節(jié)點上的分水嶺。

天堂硅谷資產(chǎn)管理集團有限公司高級合伙人周鑫認為，“從二季度開始，隨著中國整個股票市場率先翻紅，對科技股追捧，科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板注冊制推行力度逐漸增大后，一級市場投資經(jīng)歷了先抑后揚的階段，在五六月開始逐步進入高潮。”

清科研究中心公布的《2020年前三季度中國股權(quán)投資市場回顧與展望》顯示，2020年前三季度，中國股權(quán)投資市場共發(fā)生3009筆退出事件，被投企業(yè)IPO達到1793筆，同比上升77.7%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，退出渠道暢通，投資機構(gòu)對于優(yōu)質(zhì)標的公司的競爭也更為激烈，資產(chǎn)價格被推高，部分熱門企業(yè)的股權(quán)融資甚至進入賣方市場。多家機構(gòu)投資人向記者表示，當前成長期項目的投資賽道非常擁擠，資源更向頭部集中，而中小型投資機構(gòu)正在走向“投專”、“投早”的細分賽道。

另一方面，一級市場與二級市場息息相關(guān)，制度和政策的紅利往往給一二級市場帶來共振。科創(chuàng)板的設(shè)立和試點注冊制的推行，讓原本二級市場搶手的“殼資源”幾近崩潰，而近期退市新規(guī)的推出，也恐讓殼公司遭遇滅頂之災(zāi)。在這一輪壓力下，殼公司或?qū)⑨尫鸥嗖①徶亟M需求。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

年初，投資“基本不敢動了”

2020年初新冠疫情來勢洶洶，蔡華創(chuàng)立的微鏈作為創(chuàng)業(yè)服務(wù)平臺，既要對接創(chuàng)投機構(gòu)，也要接觸創(chuàng)業(yè)公司。今年年初，令他印象最深的，是和VC投資人討論“被投創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)金流能支撐多久”、“公司該不該裁員“、“線下拓展的業(yè)務(wù)線要不要砍掉”……對他們而言，這是當時面臨最大的問題，也是最難的決策。

“創(chuàng)業(yè)公司不少都是借助資本高速發(fā)展的，投資人擔心創(chuàng)業(yè)項目之前辛苦拓展的門店和業(yè)務(wù)線，一旦因疫情砍掉，要重新做起來恐費時又費力；但另一方面，若這些業(yè)務(wù)維持之前狀態(tài)，持續(xù)時間越久，對現(xiàn)金流壓力愈大。”據(jù)蔡華回憶，投資人彼時認為未來充滿不確定性，“投資基本上都不敢動，多數(shù)投資人還是先握住現(xiàn)金流；有子彈，永遠不怕，就怕看不清楚。”

周鑫表示，疫情對于一級市場投資而言，無論從項目端、資金端還是投資人心態(tài)都帶來一定影響。在資金端，上半年市場上的各主要出資人，比如國有企業(yè)或者地方政府，都忙于抗疫；而一些高凈值的投資人，因為投資機構(gòu)不能到現(xiàn)場路演，募資活動基本陷入低迷狀態(tài)，投資人對一級市場投資的信心也遭受一定沖擊。

落地到具體的投資項目，多位投資人在接受記者采訪時表示，一些傳統(tǒng)的外向型、勞動力密集型、重資產(chǎn)的項目投資人會更加收縮，但對于在疫情期間抗風險能力好、迎來逆勢發(fā)展的行業(yè)，資本會更加聚焦，譬如醫(yī)療、生物技術(shù)、在線教育等行業(yè)。蔡華認為“疫情讓投資人更深刻認識到現(xiàn)金流的重要性，同時投資人對很多行業(yè)的看法也發(fā)生了一些變化。”

清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，國內(nèi)生物技術(shù)／醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、IT、半導體及電子設(shè)備不論是在投資案例數(shù)還是投資金額均排名靠前。

“今年上半年與下半年有明顯的分化，公司投資的大部分的企業(yè)，哪怕上半年受疫情影響比較大，但是下半年隨著國內(nèi)生產(chǎn)商貿(mào)的恢復，被投企業(yè)的業(yè)務(wù)恢復比較快，消費類尤其是內(nèi)消相關(guān)項目迎來了不錯的增長。”消費是當前華僑基金重點關(guān)注的一大板塊，劉鵬認為，雙循環(huán)的大趨勢下，未來內(nèi)需將成為經(jīng)濟發(fā)展的主要支柱，預(yù)計消費領(lǐng)域會有一波比較大的增長。

對于一級市場投資機構(gòu)而言，變化鮮明的感覺還來自退出通道的通暢。

天堂硅谷周鑫指出，今年二季度開始，一級市場投資先抑后揚，在五六月份逐步進入高潮。這一輪高潮主要體現(xiàn)在，由于注冊制紅利和大量科技型企業(yè)的上市帶來的拉動作用，使得更多人關(guān)注一級市場；其次，二季度后企業(yè)生產(chǎn)投資熱情也逐漸提高，所以對于企業(yè)融資的需求也逐漸提升，融資方和投資方銜接溝通的意愿都比較強。

一級市場資產(chǎn)熱、資產(chǎn)貴

“現(xiàn)在熱門行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目開價都比較高，有5家機構(gòu)要投這個項目的時候，就沒有機會還價了。原來如果只有一兩家愿意投，項目方和投資方還可以砍價、博弈。熱門行業(yè)就更受資本追捧，很多基金之前不投醫(yī)療健康，現(xiàn)在很多也都在看。”蔡華介紹。

芯片半導體在2020年也迎來了投資風口，據(jù)此前證券時報報道，深圳一家投資芯片領(lǐng)域的投資人透露，“現(xiàn)在芯片領(lǐng)域，還沒流片成功的企業(yè)估值就10億元了，流片成功的都20億元了。”這么高的價格，著實讓許多投資人感到無奈。

多位投資人先后向《每日經(jīng)濟新聞》記者反映，當前一級市場投資面臨著資產(chǎn)價格高、價格貴，可能會出現(xiàn)面粉貴過面包，投資人在二級市場退出后獲利不多甚至無利可圖的境況。

在華僑基金劉鵬看來，科創(chuàng)板和試點注冊制，對投資機構(gòu)而言，在募投管退方面都帶來了不小的影響。其中首要影響在“退”，試點注冊制后，相比以往，項目申報、審批的速度在加快。“今年比較明顯的一個感覺是，存量項目的退出比原先預(yù)計的時間加快了。”

其次影響的是“投”，被投企業(yè)的預(yù)期提高了，企業(yè)對上市信心更高，這也就導致被投企業(yè)估值提高，而對投資機構(gòu)而言，中后期投資賽道已然十分擁擠，然而優(yōu)質(zhì)項目相對稀缺，資產(chǎn)價格就很容易遭哄抬。

還有一個受整個環(huán)境影響的層面是“募”，今年明顯感覺募資環(huán)境不像之前那么瘋狂，以前有項目募資，LP投進來可能需要搶時間甚至是“秒殺”，生怕落了這個項目。但經(jīng)過這幾年的漲跌起伏后，投資人日趨冷靜，今年的疫情加上前兩年經(jīng)濟趨緩，對部分LP現(xiàn)金流帶來了一定的影響，另一方面，在當前不確定的形勢下，LP對投資需要更充足的時間作冷靜思考和判斷。

圖片來源：視覺中國

LP對于投資更冷靜，是否導致投資機構(gòu)募資難度增加？有PE機構(gòu)業(yè)內(nèi)人士表示，LP核心問題在于資本未來退出的增值效應(yīng)。但現(xiàn)在明顯一級市場熱度高于二級市場，一二級市場價差在縮小，這對LP而言，是否投、投多少則會出現(xiàn)分歧或者猶疑。不過，相對2018年、2019年的募資冰點而言，現(xiàn)在募資的行情是逐步趨暖的。

當然，也有私募負責人表示，目前機構(gòu)的募資難易程度還主要取決于LP對一級市場的信心，以及投資機構(gòu)自身的品牌形象、投資業(yè)績等。

清科研究中心公布的今年前三季度中國股權(quán)投資市場募資情況數(shù)據(jù)顯示，新募集基金數(shù)量2382只，同比上升13.6%；新募資總金額7041.92億元，同比下滑19.2%。前三季度單只基金的平均新增募集規(guī)模為2.96億元，同比下降28.9%。

頭部效應(yīng)明顯  逐漸走向分化

2000年以來，以PE為主的海外金融資本開始嘗試大規(guī)模進入中國，經(jīng)過近20年的發(fā)展，股權(quán)投資市場規(guī)模不斷擴大、形態(tài)日漸豐富，是中國金融和資本市場的重要力量。

當前，國內(nèi)的股權(quán)投資市場又分為早期投資、VC、PE等不同投資階段。從退出渠道來看，當前被投項目IPO仍然是最主要的退出通道。

據(jù)蔡華介紹，早期投資的資本退出，一般更多會采取股份轉(zhuǎn)讓的模式，譬如通過被投項目后續(xù)融資轉(zhuǎn)給下一任投資方，而如果被投項目IPO的話，退出周期則更長。當IPO節(jié)奏加快，從早期投資再到VC、PE市場的交易更為積極。

離錢越近的地方，競爭越是激烈。有投資機構(gòu)負責人表示，當前關(guān)注成長期項目的PE投資賽道特別擁擠，大部分資金還是希望規(guī)避風險，項目早期投資風險高，對投資機構(gòu)的專業(yè)能力、經(jīng)驗、資源提出更高的要求，不少機構(gòu)在投資上更傾向看中后期，盡管估值相對較高，但可以降低不確定性和風險。

而對于走到成長期階段的企業(yè)，尤其是部分優(yōu)質(zhì)的項目，他們需要的并不只是融到資金，創(chuàng)業(yè)方對投資方提供的資源、服務(wù)更加重視。劉鵬認為，“當前，機構(gòu)分化的趨勢還是比較明顯的，頭部機構(gòu)的馬太效應(yīng)凸顯，頂尖的項目基本上被頂尖的機構(gòu)拿走，因為他們能夠帶來比較好的資源，也能夠有比較好的運作思路。”

為了應(yīng)對行業(yè)內(nèi)激烈的競爭，PE機構(gòu)也開始嘗試不同的發(fā)展路徑，進行差異化定位，有的投資機構(gòu)會聚焦幾大垂直行業(yè)，重點深耕；而部分PE機構(gòu)將投資階段前置。

天堂硅谷周鑫表示，天堂硅谷2015年提出投資要進行行業(yè)聚焦，重點關(guān)注信息技術(shù)、醫(yī)療健康、智能制造、大消費四大行業(yè)。在各個細分子行業(yè)做了大量的研究跟布局，一方面讓投資更專業(yè)化，而另一方面，“投專”也能推動機構(gòu)“投早”，深入了解細分行業(yè)，機構(gòu)可以更早挖掘到行業(yè)內(nèi)的好項目，推動資本在項目發(fā)展早期投資。

而對于早期以及創(chuàng)投階段的投資項目，蔡華認為，當前機構(gòu)關(guān)注點亦有所變化。“之前創(chuàng)業(yè)項目多數(shù)集中在北上廣深，但現(xiàn)在有一些行業(yè)譬如新零售品牌，可能在二三線城市更加快速崛起，下沉市場的機會冒出來了；之前創(chuàng)投圈更關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資，現(xiàn)在一些純技術(shù)、硬科技類的投資項目，可能會更貼近一些具備科研實力的高校和城市，譬如南京、西安等。”

當然，在當前一級市場資產(chǎn)熱的背景下，亦有投資機構(gòu)負責人提醒，要警惕當前的投資“陷阱”。

據(jù)他介紹，此前部分在一級市場融資難的企業(yè)，通過包裝表達上市意愿，在當下融資能比較容易吸引一些新設(shè)立的私募機構(gòu)，這些機構(gòu)急于做出成績，又過分依賴與項目方的業(yè)績對賭。投資機構(gòu)在投資過程中還要審慎考慮項目企業(yè)后續(xù)的融資計劃以及現(xiàn)金流問題，一旦這一波熱度過去，這類企業(yè)最容易產(chǎn)生問題或者暴雷。

投資機構(gòu)控股上市公司或成新風潮？

清科研究中心的報告顯示，2020年第三季度股權(quán)投資市場相對一二季度明顯回暖，第三季度投資活躍度同比下降17.1%，但總投資金額同比上升10.8%。

2020年第三季度中國股權(quán)投資市場情況 圖片來源：清科研究中心資料截圖

從不同屬性的投資主體來看，2020年上下半年也出現(xiàn)了明顯變化。2020年上半年，國資掃貨A股市場，拿下了不少上市公司控股權(quán)。2020年6月，每日經(jīng)濟新聞曾報道，截至2020年6月1日，國有資本入主的相關(guān)案例有37起，涉及相關(guān)上市公司總市值高達1680億元。

彼時，浙江國資旗下一投資人曾向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，近兩年國資頻頻出手，一方面有政策因素，國資利用資本市場可以做大、做強；另一方面，一些民營上市公司受經(jīng)濟環(huán)境影響，在經(jīng)營上出現(xiàn)了困難，疊加試點注冊制的影響，上市公司的殼資源估值更加理性，適合國資入手。

不過到今年下半年，國資掃貨A股的節(jié)奏明顯降低，而股權(quán)投資市場迎來了回暖時刻?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者采訪了多家PE機構(gòu)，談及機構(gòu)的投資方向時，有不少知名機構(gòu)都提到投資機構(gòu)控股上市公司的發(fā)展路徑，且部分機構(gòu)正在運作過程中。

有媒體此前報道，作為私募股權(quán)投資領(lǐng)域最高階的打法，控股型投資并不好做。在國內(nèi)市場上，優(yōu)秀控股案例更是用一只手就能數(shù)得過來。IDG資本稱，控股型投資活躍的根本原因是PE需要對社會經(jīng)濟發(fā)展不斷適應(yīng)，并對自身戰(zhàn)略進行升級。機構(gòu)控股后可以在資金、產(chǎn)業(yè)鏈資源、技術(shù)研發(fā)、人才架構(gòu)等諸多方面為企業(yè)提供支持。高瓴資本認為，PE借助自己的研究能力和行業(yè)經(jīng)驗，發(fā)揮賦能企業(yè)創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)，才是控股型投資雙贏的關(guān)鍵。

從當前出現(xiàn)的投資機構(gòu)控股上市公司的案例來看，華僑基金劉鵬分析認為，機構(gòu)選擇控股的行業(yè)還是偏向流動性強或者消費類的行業(yè)，有比較大的增長空間。不過，劉鵬也表示，國內(nèi)私募機構(gòu)控制上市公司的案例也很少，畢竟做私募PE的還是以財務(wù)投資和預(yù)期期限內(nèi)退出為目的，作為控股股東需要持有較長時間，流動性較低。私募機構(gòu)控制上市公司主要有幾種動機：一是在產(chǎn)業(yè)方面有較深積累，看好上市公司所在行業(yè)，擁有繼續(xù)為上市公司提供資源的能力，比如浙民投控制雙林生物；二是有些機構(gòu)通過前期并購已經(jīng)控制了一些同行業(yè)的資產(chǎn)，以借殼重組方式進入；三是純粹買殼，沒有什么資產(chǎn)支撐，從表面上看不出是否有下一步并購計劃，且受股價影響較大。

并購精品投行文藝馥欣資本創(chuàng)始人阮超認為，將上市公司定位為投資機構(gòu)旗下的某一產(chǎn)業(yè)平臺（如高特佳控股博雅生物），以實業(yè)為主，金融投資為輔，符合國家和監(jiān)管機構(gòu)脫虛向?qū)?、引導金融為實體服務(wù)的政策導向。從運作空間的角度來說，并購基金照做、向創(chuàng)投公司大股東購買資產(chǎn)也沒問題，上市公司本身的再融資功能也不受限（募投用于主業(yè)）?，F(xiàn)在分拆上市和A收A都放開了，投資機構(gòu)還可以以旗下上市公司為主體去收購同行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)鏈上下游的上市公司，不再受限于募資，子彈更充足了，旗下上市公司體系內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)滿足分拆上市條件的，也可以再分拆上市，資本運作的空間更大，玩法也更多，但也更考驗投資機構(gòu)的資本運作能力，而不再是單純地依靠分析判斷去獲取收益了。

退市新規(guī)下，殼資源或?qū)噭硬①徯枨螅?/h2>

資本市場的并購與分拆，對投資機構(gòu)而言，不妨看作是資本介入形態(tài)的一體兩面。

IPO是股權(quán)投資主流的退出渠道，但在注冊制下，上市公司數(shù)量增加，周鑫向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，A股未來可能也會像美股或者港股一樣，出現(xiàn)二八分化，優(yōu)秀的上市公司能夠享受高流動性、高估值，但也有一些上市公司盈利性差，可能會出現(xiàn)流動性不足的情況。在這一趨勢下，上市不再是機構(gòu)投資成功的標志，關(guān)鍵在于如何通過資本的方式提升企業(yè)內(nèi)生價值，幫助投資人賺取價值投資獲得的收益。

據(jù)周鑫介紹，目前天堂硅谷60%的資金用于股權(quán)投資，上市公司投資占40%左右，而對于體量較大的上市公司分拆上市，引入市場化投資人戰(zhàn)略投資等新的業(yè)態(tài)，也都在積極參與。

清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2020年第三季度中國并購市場共完成493筆并購交易，案例數(shù)量同比上升1.9%，環(huán)比上升23.9%。其中披露金額的有351筆，交易總金額約為2014.50億元，同比下降34.3%，環(huán)比下降6.3%。

展望后市，華僑基金劉鵬表示，未來將更看重并購市場，而且并購市場也會加大，主要有三方面原因：一是部分資質(zhì)較好，但現(xiàn)金流出現(xiàn)問題的企業(yè)有并購需求；其二，一些投資機構(gòu)有項目退出需求，投資機構(gòu)的退出加劇了原有股東回購的壓力，也會釋放一些并購需求；其三，行業(yè)之中強強聯(lián)合的并購。

此外，注冊制之下，IPO節(jié)奏加快，也讓原本A股生態(tài)下的“殼”市場價格大跌。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，通過并購借殼退出案例數(shù)僅225例，而巔峰時期的2015年，并購借殼退出數(shù)量達到562例。

圖片來源：清科研究中心資料截圖

隨著退市新規(guī)出爐，殼公司恐怕不僅僅要面對“殼”不好賣了的困境，更要面臨退市的壓力。

有投資機構(gòu)分析人士認為，“退市新規(guī)對于部分殼公司而言，恐將是滅頂之災(zāi)。原先大家最喜歡的就是那些很空的、啥都沒有的殼，但現(xiàn)在反倒可能是這些殼公司排在退市隊伍前排，因為它沒有主業(yè)，沒有業(yè)績，如果說是它的大股東沒有什么東西能夠補充的話，對于上市公司來講，基本可能是無人問津。”

在這種情況下，一方面可能會造成殼和殼之間的競爭加劇，另一方面，也倒逼殼公司裝入新的資產(chǎn)，通過定增或者并購重組等方式保障上市公司基本面。此外，有部分上市公司還未淪為殼資源，但主業(yè)增長乏力或受政策影響對業(yè)績造成了重大沖擊，可能會考慮資本運作。故而，后續(xù)上市公司的并購大概率會加劇。

然而，亦有投行分析人士提出質(zhì)疑，一級市場已然出現(xiàn)資產(chǎn)價格高、價格貴的趨勢，殼公司能不能成功裝入稱心如意的資產(chǎn)進入上市公司體系？

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)