每經(jīng)記者 朱萬平    實習(xí)生 范芊芊    每經(jīng)編輯 湯輝    

牛年開市后，白酒股持續(xù)回調(diào)。那么，此輪白酒股持續(xù)下跌的原因是什么？白酒板塊是否已經(jīng)見底？未來白酒股的走勢是怎樣的……針對這些問題，近日，東方證券酒飲料行業(yè)首席分析師葉書懷接受了《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪，他闡述了自己的觀點。

葉書懷表示，牛年開市后，受多個因素的影響，市場進行了大幅度調(diào)整，估值較高的白酒股首當(dāng)其沖。從中長期來看，他仍然看好白酒板塊的長期投資價值。同時在市場供需關(guān)系的推動下，其預(yù)計未來高端白酒售價仍將上漲。

4月6日上午，由每日經(jīng)濟新聞主辦的2021中國酒業(yè)資本論壇將在成都舉行，活動上，多位私募大佬、明星公募基金經(jīng)理將參會分享對酒業(yè)投資的最新觀點。會上，葉書懷也將參會分享他對白酒乃至酒業(yè)市場的最新觀察和思考。

東方證券酒飲料行業(yè)首席分析師葉書懷

圖片來源：受訪者供圖

談白酒股：整體估值已近合理區(qū)間長期配置價值顯現(xiàn)

NBD:牛年開市后，白酒股持續(xù)回調(diào)。截至3月21日，包括瀘州老窖、水井坊、洋河股份股價都下跌超過30%。您認(rèn)為，此輪白酒股持續(xù)下跌的原因是什么？

葉書懷：主要還是估值因素。今年開春以來名酒增速都是非常好的，這幾年白酒走了一波大牛市，部分白酒股估值已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。而牛年開市后，受美債收益率上行、流動性收緊等因素的影響，風(fēng)險偏好降低，市場進行了大幅度調(diào)整，估值較高的白酒股就首當(dāng)其沖了。另外有部分獲利盤的撤出，白酒出現(xiàn)回撤。與基本面的關(guān)聯(lián)不大。

NBD:目前，白酒板塊較年初高點已整體回落30%左右。目前，白酒板塊是否已經(jīng)見底，您對2021年白酒股未來的走勢研判如何？

葉書懷：關(guān)于短期走勢，市場的分歧是比較大的，影響因素也很多。但相較于牛年年初的高估值狀態(tài)，目前白酒板塊的市場風(fēng)險已經(jīng)釋放了很多，整體估值水平開始接近合理區(qū)間，中長期的配置價值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。特別是次高端部分白酒公司的動態(tài)估值已經(jīng)具備一定的性價比。

從我們的調(diào)研以及和市場交流的情況來看，白酒公司牛年春節(jié)終端動銷良好、酒企回款快、渠道庫存較低，經(jīng)營情況普遍超出市場預(yù)期，疊加2020年同期的低基數(shù)，白酒行業(yè)2021年一季度業(yè)績彈性是比較高的。近期上市公司也開始逐步公布年報以及一季報，市場對白酒股的關(guān)注點開始轉(zhuǎn)移到業(yè)績上來，這已經(jīng)逐步對目前的股價走勢形成了一定的支撐。此外，4月初糖酒會的召開、部分白酒公司在淡季開展提價動作等，可能也會成為推動白酒股價上漲的重要催化劑。

從中長期來看，國內(nèi)白酒消費升級的趨勢不變，高端酒、次高端酒等細(xì)分價格帶持續(xù)擴容，龍頭白酒公司的市場份額繼續(xù)擴大，盈利能力也將繼續(xù)加強。上市名酒公司業(yè)績保持穩(wěn)定增長的確定性較高，因此我們?nèi)匀豢春冒拙瓢鍓K的長期投資價值。

談“醬酒熱”：醬酒崛起對其他香型影響整體有限

NBD:近兩年，“醬酒熱”明顯，您認(rèn)為是否會有白酒其他香型形成擠壓？“醬酒熱”對酒行業(yè)的影響是怎樣的？

葉書懷：我們認(rèn)為醬酒崛起的影響整體有限，次高端、高端賽道的擴容是可以承接這部分增量的。具體而言，對于次高端的影響，醬酒主要是在500元至1000元價格帶開辟新的市場，而不是說降維打擊去搶奪次高端濃香等名酒的市場份額。據(jù)我們測算，2020年醬酒的增速并沒有顯著超過整體次高端的增速，這意味著次級醬酒是增量市場，而不是對現(xiàn)有次高端市場的侵蝕。

醬酒在次高端的單品數(shù)量和分布密度是相對偏低的，濃香等名酒在這一價格帶的產(chǎn)品布局十分密集，價格帶連續(xù)變化，品牌塑造與渠道運作積累都較為深厚。這個價位帶白酒消費群體消費升級潛力足夠，我們認(rèn)為濃香次高端賽道仍有望持續(xù)受益。

另一方面，醬酒在推動高端酒的進一步分化發(fā)展。醬酒的中高端酒和超高端酒的占比達(dá)到65%，是主體部分。茅臺集中在超高端，次級醬酒企業(yè)在千元價格帶發(fā)力明顯。近年來五糧液和國窖1573同時實現(xiàn)了較高的增長，這反映了目前在千元價格帶的市場需求正在快速興起。我們認(rèn)為醬酒崛起將會促進千元價格帶加速擴容，而這一變化可能會深刻影響未來白酒行業(yè)的競爭格局態(tài)勢。

過去次高端酒企在討論300元、600元價格帶，而現(xiàn)在1000元價格帶開始逐步成為討論的重心?，F(xiàn)在除了五糧液、國窖1573以及次級醬酒企業(yè)，其他次高端酒企也開始在千元價格帶打造主力產(chǎn)品，而不是形象產(chǎn)品。因此當(dāng)下可能是未來白酒格局變化的轉(zhuǎn)折點，能否有大單品在千元價格帶站穩(wěn)或?qū)崿F(xiàn)突破可能會決定一個白酒公司長期發(fā)展的天花板。

談高端白酒：過度炒作對行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展無益

NBD：去年高端白酒出現(xiàn)“漲價潮”，但2020年受疫情沖擊，居民收入都受到一定的影響。您如何看待高端白酒“漲價潮”與居民收入間的背離？您認(rèn)為，高端白酒“漲價潮”是否可持續(xù)？

葉書懷：我們要考慮消費分級趨勢。雖然受到疫情沖擊，但2020年我國宏觀經(jīng)濟在2季度開始實現(xiàn)正增長，居民全年收入仍然實現(xiàn)了增長。而且去年疫情下流動性寬松，受益于資產(chǎn)價格的上漲等，高收入人群的收入增長受影響程度相對更小。消費有分級趨勢，高收入人群是名酒的主力消費人群，因此高端白酒“漲價潮”與中產(chǎn)及以上消費者的收入間并不存在顯著的背離。

抗通脹屬性也是其中一個因素，茅臺價格的持續(xù)走高，背后是高收入群體消費升級疊加其類貨幣抗通脹屬性，以及老酒增值保值的預(yù)期，而渠道商受價格上漲預(yù)期的影響，有主動加庫備貨的動力，進一步推動價格上漲。在茅臺酒的帶動下，五糧液、國窖1573等高端白酒的價格也逐步提升。在供給端，近年來名酒企也都意識到提價和挺價對于品牌發(fā)展的重要性，經(jīng)營策略以高端化和噸價提升為先，加大廣告營銷、渠道控貨挺價等成為主流打法。需求和供給的合力作用下，高端白酒出現(xiàn)“漲價潮”。

消費升級趨勢下，居民會更加趨向于“少喝酒、喝好酒”?？紤]到高端白酒消費的社交需求屬性，價格越高會帶來越大的正效應(yīng)，進而形成更大的需求。高端酒的供應(yīng)目前整體處于一種緊平衡的狀態(tài)，在市場供需關(guān)系的推動下，我們認(rèn)為高端白酒售價未來預(yù)計仍將上漲。而這一點與近年來各省份主流白酒價格帶持續(xù)上移的趨勢是一致的。

NBD:您認(rèn)為對高端白酒是否應(yīng)該定位在“奢侈品”，您如何看待高端白酒的消費和炒作？您是否認(rèn)同，白酒是用來喝的不是用來炒的？

葉書懷：高端白酒確實具備一定的投資收藏價值和文化屬性，甚至金融屬性。近年來老酒市場快速發(fā)展，部分茅臺等高端白酒被終端消費者以及渠道商等所收藏，而非被開瓶喝掉。橫向?qū)Ρ?，從品牌知名度、高端性、稀缺性、保值性等方面，高端白酒確實具備一定的“奢侈品”屬性。我們很難去詬病高端白酒的這種“奢侈品”屬性或者金融屬性，因為它對于品牌力的提升、白酒文化的推廣等都是有正面作用的。

當(dāng)然，我們不應(yīng)該過分去強調(diào)說高端白酒要定位在“奢侈品”，這應(yīng)該也是包括茅臺在內(nèi)的白酒廠商的觀點。最近幾年茅臺持續(xù)加大直營、電商等渠道的投放，就是為了讓更多的消費者能買到官方定價的茅臺酒，因而降低消費門檻，而不是將茅臺酒打造成為一款脫離普通消費者的“奢侈品”。

針對高端白酒的炒作，本質(zhì)上還是市場逐利的結(jié)果。由于近年來白酒廠商對白酒批價的重視程度不斷提升，維持批價穩(wěn)定上行基本是名酒企的一致共識。高端白酒價格上漲的預(yù)期不斷加強，就導(dǎo)致部分人開始炒作高端白酒。酒廠也開始采取一定措施來應(yīng)對這種現(xiàn)象，包括茅臺推出的開箱銷售政策，以及五糧液、洋河等采取的二維碼跟蹤開瓶率等。

綜合而言，我們明確認(rèn)為白酒更應(yīng)該是用來喝的，而不是用來炒的。這不僅是要讓白酒回歸作為一種酒飲料的基本屬性，而且這對于白酒的渠道社會庫存控制、批價波動幅度降低、以及行業(yè)長期穩(wěn)健成長都具有重要意義。過度炒作高端白酒對行業(yè)的長期發(fā)展并無益處。