每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 廖丹    

6月22日，在交銀國(guó)際2021年下半年投資展望發(fā)布會(huì)上，每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾撸ㄏ路Q“NBD”）針對(duì)當(dāng)前投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題對(duì)話交銀國(guó)際首席策略師兼研究部主管洪灝。對(duì)于通脹，他回應(yīng)，PPI與CPI價(jià)差擴(kuò)至歷史最高位，在于上游的價(jià)格沒(méi)有傳導(dǎo)到下游，因而導(dǎo)致上下游價(jià)差擴(kuò)大。

他認(rèn)為，上游通過(guò)價(jià)格形式表現(xiàn)出來(lái)的復(fù)蘇，其實(shí)是供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致價(jià)格上升壓力，以及海外史無(wú)前例的量化寬松，流動(dòng)性釋放產(chǎn)生上游通脹壓力的結(jié)果，但這并未傳導(dǎo)到下游。

洪灝進(jìn)一步表明，這也反映了下一階段市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)防御性價(jià)值板塊的輪動(dòng)，周期性價(jià)值板塊的強(qiáng)勢(shì)逐漸見(jiàn)頂，最容易賺到的錢已被賺走，但非周期性價(jià)值類股應(yīng)該會(huì)有更多機(jī)會(huì)。

交銀國(guó)際首席策略師兼研究部主管洪灝 圖片來(lái)源：受訪者供圖

上游通脹壓力并未傳導(dǎo)到下游

NBD：通脹，依然是投資者擔(dān)心的問(wèn)題，請(qǐng)問(wèn)您如何看通脹及其走勢(shì)？

洪灝：最近講得比較多的，就是通脹和通脹預(yù)期的改變。目前全球通脹壓力是非常大的。從去年到現(xiàn)在，我們看到美國(guó)通脹幾乎達(dá)到過(guò)去10年來(lái)最高水平。上一次看到接近5%的通脹水平，應(yīng)該十多年前了。

一些市場(chǎng)研究人員在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)未見(jiàn)過(guò)真正的通脹，比如說(shuō)2011年之后入行的，就錯(cuò)過(guò)了2008年全球金融危機(jī)后那波通脹，所以大家可能對(duì)通脹的概念是陌生的，因?yàn)楫吘箯?011年之后的過(guò)去十年，通脹水平一直是往下走的，現(xiàn)在我們的通脹上下游價(jià)差（就是PPI減CPI）已經(jīng)到了歷史高峰，我們有很長(zhǎng)一段時(shí)間沒(méi)有看到這種現(xiàn)象了。

請(qǐng)注意，上游的通脹并非由我們自主決定，大部分的上游通脹都是輸入性的。如果你看鐵礦石，它去年漲了這么多，其實(shí)是與我們和澳洲的貿(mào)易關(guān)系，以及印度的疫情有關(guān)。澳洲礦石進(jìn)口一度遇阻，如果用印度礦取代，但印度因?yàn)橐咔?，不僅沒(méi)人去裝箱運(yùn)輸，可能連馬路工人都難找了。

所以你想象一下，在這樣的大環(huán)境下，海外對(duì)供應(yīng)鏈上游的通脹壓力非常之大，這也不是我們可以直接把它壓下來(lái)的，所以我們采取了一些措施比如釋放一部分國(guó)儲(chǔ)（像鋁、銅等）去應(yīng)對(duì)上游的壓力。

這是重要的一點(diǎn)，但更重要的是下游的問(wèn)題。我們都知道PPI和CPI價(jià)差擴(kuò)大到歷史最高位，因?yàn)樯嫌蔚膬r(jià)格沒(méi)有傳達(dá)到下游，所以導(dǎo)致了上下游價(jià)差。

我覺(jué)得這是大家更應(yīng)該關(guān)注的情況，上游通過(guò)價(jià)格形式表現(xiàn)出來(lái)的復(fù)蘇，其實(shí)是供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致價(jià)格上升壓力，以及海外史無(wú)前例的量化寬松，流動(dòng)性釋放產(chǎn)生上游通脹壓力的結(jié)果，但這并未傳導(dǎo)到下游。

如果上下游價(jià)差收斂是來(lái)自上游，通過(guò)自上而下的管理壓抑了這個(gè)價(jià)格增長(zhǎng)，而不是通過(guò)下游定價(jià)的提升，這反而是更應(yīng)該注意的。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的CPI很低，才1.3%。

央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩

NBD：盡管市場(chǎng)年初就因預(yù)期政策收緊而發(fā)生下跌，但在持續(xù)的通脹壓力之下，政策會(huì)否進(jìn)一步收緊，依然是投資者尤為擔(dān)心的問(wèn)題。因此，從市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)，“政策收緊”這只達(dá)摩克里斯之劍是否依然懸在頭頂？

洪灝：從剛才的分析總體來(lái)看，我們?cè)偃テ诖胄蟹艑捔鲃?dòng)性，我覺(jué)得是沒(méi)有可能的，甚至我們看到5月份的公開市場(chǎng)操作，其實(shí)都是在回收流動(dòng)性。

如果你看一下美國(guó)，市場(chǎng)上有太多的錢，流動(dòng)性已經(jīng)泛濫。美聯(lián)儲(chǔ)放出錢之后，商業(yè)銀行并未將資金借出去。一些人可能未注意到，美聯(lián)儲(chǔ)已通過(guò)逆回購(gòu)回收市場(chǎng)流動(dòng)性，而且逆回購(gòu)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，近期每天達(dá)7000億以上。同時(shí)在最近的這一次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，將聯(lián)邦基金的超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)了5個(gè)基點(diǎn)。其實(shí)也是吸引大家的錢回流到聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上。

所以無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，我們覺(jué)得，在這樣的大環(huán)境下，央行貨幣政策可以繼續(xù)寬松的話，我覺(jué)得邊際上不太可能。應(yīng)該說(shuō)最寬松的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。

所以，無(wú)論你看美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表變化速度，還是看我們中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化速度，它是往下走的。而且我們中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化一般都是領(lǐng)先別的國(guó)家。中國(guó)一切的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，都是對(duì)中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的一個(gè)杠桿。股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品價(jià)格，這些重要的經(jīng)濟(jì)變量和資產(chǎn)價(jià)格基本上都和中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化息息相關(guān)。

從央行最近的動(dòng)作、美國(guó)的通脹壓力，還有整個(gè)大宗商品的供應(yīng)鏈情況來(lái)看，我不認(rèn)為大家應(yīng)該去奢望流動(dòng)性會(huì)很寬松，或者流動(dòng)性會(huì)明顯收緊。

這也是為什么我們認(rèn)為，下一個(gè)階段，市場(chǎng)價(jià)格反映的應(yīng)該是一個(gè)防御性價(jià)值板塊的輪動(dòng)，周期性價(jià)值板塊的強(qiáng)勢(shì)逐漸見(jiàn)頂，最容易賺到的錢已被賺走，但非周期性價(jià)值類股應(yīng)該會(huì)有更多機(jī)會(huì)。這也是我們對(duì)下半年的一個(gè)建議。

所以，我覺(jué)得央行資產(chǎn)負(fù)債表，它的擴(kuò)張一定是在放緩，我們的貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)一定也是在放緩。